伊戈尔“2+x”战略构建三大增长曲线 [page::2]

• 第一增长曲线：变压器出海，绑定核心大客户拓展海外市场，新产品和新客户逐步放量。

- 第二增长曲线：AIDC涉及移相变压器、干式变压器、巴拿马电源等，客户包括台达、中恒、互联网企业等。

• 第三增长曲线：新产品孵化，包括车载电源、车载电感、储能及充电桩，拓展多业态增长空间。

公司营收及毛利结构演变 [page::3][page::4]

• 2020-2024年营收CAGR约34.4%，新能源变压器销售收入复合增长率达56%。

- 2024年新能源产品营收占比达60%，2025Q1进一步提升至67%。

• 毛利率因产能释放和市场激烈竞争短期承压，2025Q1整体降至约15.7%。

公司净利润及盈利能力变化 [page::5]

• 归母净利润2020-2024年复合增长率56.3%，2024年达2.93亿元。

- 毛利率和净利率呈上升后小幅回落走势，受海外市场和产业链成本变化影响。

全球电网及变压器市场长期景气 [page::6][page::7]

• 2030年全球电网投资有望翻倍至6000亿美元，配电网为投资主力。

- 2024-2032E全球变压器市场规模年复合增长7%，中国出口CAGR达19.7%。

新能源变压器成为业绩核心驱动 [page::8][page::9][page::10]

• 2022-2024年新能源变压器收入复合增长48%，占比不断提升至67%。

- 新能源产品细分中光伏并网升压变压器占比最高，产能利用率逐步提升。

• 海外营收快速攀升，2025Q1占新能源变压器比重超24%，单价提升明显。

- 受结构调整及成本影响，2025Q1毛利率有所下滑，未来有望改善。

AIDC业务：AI数据中心需求急速增长 [page::11][page::14][page::15]

• 2024年全球AI服务器预计出货215万台，2028年IDC投建超万亿美元。

- 2024年AIDC装机功率约15GW，2027年增至约66GW，CAGR达63%。

• AIDC供配电系统为关键，随着算力需求提升，电源架构向HVDC、巴拿马电源演进。

公司电源技术及产品战略布局 [page::16][page::17][page::18]

• 公司基于非公开募集资金投建中压直流供电系统项目，覆盖移相变压器、巴拿马电源等。

- 移相变压器已实现成套供货，巴拿马电源渗透率处于上升阶段但仍有空间。

• 800V HVDC技术成为产业趋势，公司具备技术优势，未来受益显著。

客户多元化，深度合作台达等知名企业 [page::19]

• 客户包括阿里巴巴、腾讯、微软、台达、中恒电气等，合作稳固。

- 2025年取得台达日本东京大宫数据中心项目批量订单，预期未来日本市场加速拓展。

• 结合日本AI及数据中心投资增长，估算2024-2027年日本市场变压器空间复合增长约20%。

工业控制及照明产品增长稳健 [page::20][page::22][page::23]

• 2022-2024工业控制变压器收入保持稳定，客户涵盖日立、施耐德、博世等。

- 照明产品2024年营收近10亿元，海外收入占比超60%。

• 马来西亚工厂产能释放有望持续推动海外业务增长。

新产品孵化成果显著，储能及车载电源快速增长 [page::23]

• 新产品线2024年营收达2.92亿元，21-24年复合增长超57%。

- 主力产品涵盖车载电感、电源及储能装置、新能源汽车充电桩。

• 产品组合丰富，有望拓展更大新能源应用场景和市场空间。

全球生产制造及海外市场加速布局 [page::24][page::25][page::26][page::27][page::28]

• 海外布局包括马来西亚、泰国、美国、墨西哥，2024-2025年海外工厂陆续投产。

- 海外营收占比超30%，欧美高毛利区占比超70%，毛利率远高于国内。

• 新能源变压器为海外增长核心，2025Q1海外销售占53%，远高于其他产品。

风险提示 [page::1][page::30]

• 原材料价格大幅上涨可能影响成本和利润。

- 下游市场需求不及预期可能拖累业绩。

• 行业竞争加剧不利公司盈利能力。

- 地缘政治风险及汇率波动影响海外业务表现。

【银河电新曾韬】《伊戈尔（002922）》首次覆盖研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【银河电新曾韬】公司首次覆盖丨伊戈尔 (002922)：加速出海，变压器 + AIDC + 新业务多轮驱动》

- 作者：曾韬、黄林

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年8月27日

• 主题：公司首次覆盖，聚焦伊戈尔电气的业务布局与增长驱动，特别关注变压器出口（出海）、AIDC（智能数据中心）业务加速兑现，以及新的多产品、多业态孵化增长曲线。

报告核心观点总结：

• 伊戈尔围绕“2+x”战略（双主业加多元化业务）布局，构建三大增长曲线：变压器出海加速、AIDC业务迅猛发展、新产品持续孵化（如车载电源、储能、充电桩等）。

- 2024年，公司营收达到46.4亿元，21-24年复合增长率约35%；归母净利润约2.9亿元，21-24年复合增长率达54%；毛利率从15%提升至20.3%。2025Q1营收同比增长40%，但归母净利润同比下降28%。

• 受益于欧美老旧电网改造及新兴市场电网升级，变压器业务快速成长，2024年其能源产品营收占比高达72%，实现海外市场拓展和产品结构优化。

- AIDC业务受益于全球AI算力需求爆发式增长，台达日本订单即将放量，公司已涉足数据中心供电系统的变压器、巴拿马电源等关键产品，客户覆盖多元包括互联网巨头和运营商。

• 工控与照明业务稳定增长，马来西亚工厂产能释放助推海外增长。

- 公司生产基地全球布局，积极推进海外市场扩张并提升毛利率。

• 风险点包括原材料价格波动，需求不及预期，行业竞争激烈和地缘政治风险。

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二、逐章深度解读

1. “2+x”战略及三大增长曲线（第2页）

• 公司核心战略为“2+x”，基于能源产品和照明产品为基础，积极发展车载电源、储能及充电桩等新兴业务，形成三条稳定且多元的增长曲线：

1. 变压器出海：绑定核心大客户拓展海外市场，产品迈向成套化和系统服务。
2. AIDC业务发展：涵盖移相变压器、干式变压器、巴拿马电源与中压直流供电，多元化客户基础，受益全球智能数据中心建设浪潮。
3. 新产品孵化：覆盖车载电源与电感、储能、充电桩领域，构筑第三增长动力。

• 产能和数字化转型：

- 1999年创立，2017年上市。
- 2018年启动数字化转型提升运营。
- 2023年加速海外扩展，马来西亚一期工厂投产，启动泰国、美国、墨西哥基地建设。

图1（第2页）清晰展现公司围绕三条增长线逐步逐年推进产品丰富与海外拓展的战略路径。

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2. 营收与结构变化（第3、4页）

• 营收从2020年的14亿元提高至2024年46.4亿元，21-24年复合年增长率达34.4%。

- 2024年新能源变压器占比达到60%，逐步成为公司营收主力，2025Q1新能源产品占比进一步升至67%。

• 能源产品（特别是新能源变压器）收入高速增长，2024年达到33.68亿元，同比增长28.24%。

- 毛利率2021年起稳步提升，最高达22.34%，受益于光伏发电智能制造项目投产降低成本，但2024年同比有所回落至20.35%，2025Q1下降至15.71%，主要由于新能源产品价格竞争激烈，产能扩张及人工折旧成本上升。

图3-4（第3页）展现营收快速增长的同时，也显示出产品结构日益向新能源倾斜，新能源变压器增长占比从2022年开始显著提升。
图5-6（第4页）反映毛利率提升的同时也显现短期压力，产品结构和成本波动共同作用影响利润空间。

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3. 新能源变压器业务核心增长动力（第6-10页）

• 全球电网投资高增长：2030年全球电网投资将达到6000亿美元/年，是现在的两倍以上，配电网占比超90%，整体电网长度将翻倍，需求推动变压器市场大幅扩张。

- 全球变压器市场预计2023-2032年CAGR为7%，北美和欧洲市场更快，分别为7.8%和8.7%。

• 中国变压器出口保持高速成长，2025年上半年出口同比+36%。

- 伊戈尔新能源变压器业务实现快速营收增长，2024年新能源变压器销售额27.9亿元，同比增长31.4%，2025Q1同比增加69.2%。

• 产品多元化：光伏升压变压器稳步增长，箱式变压器、储能产品逐渐批量化出货，光伏逆变高频电感毛利率略低，因基地搬迁等短期影响。

- 海外业务亮眼，新能源变压器海外销售从2022年1.1亿元提升到2024年4.91亿元，2025Q1占比超过24%，海外销售单价显著提升。

相关图表（第6-10页）从全球电网投资，到变压器市场规模，再到公司新能源变压器的细分营收、产销数据，全面佐证公司新能源业务的高速成长和国际市场拓展情况。

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4. AIDC产品战略（第11-19页）

• 随着AI算力需求暴增，全球智能数据中心（AIDC）行业进入高速发育期。

- 2028年全球数据中心投资（Capex）预计超1万亿美元，AI服务器出货量持续高速增长（2024年全球预计达215万台，年增长24.3%）。

• 公司布局涵盖数据中心的核心供配电系统，包括移相变压器、干式变压器、巴拿马电源和中压直流供电系统。

- 介绍不同数据中心Tier等级的电力可用性、供电架构和供电密度要求，特别强调AIDC的高电力密度和高稳定性需求。

• 供电系统由高压、低压供配电、UPS/备用电源、直流电源等环节组成。

- 市场供电方式正趋向高效率、高集成度的HVDC/巴拿马电源、SST等新型供电架构，公司积极拓展相关业务。

• 2025年公司在日本市场与台达合作，获得东京大宫数据中心项目总包订单，预期AIDC业务迎来显著放量。

- 公司AIDC客户涵盖全球知名云服务和互联网公司、中恒电气、台达等，产品和服务的持续深耕推动新增长。

相关图表（11-19页）详细展示AI算力需求增长、供电架构演进、巴拿马电源示意图以及客户关系图，清晰映射公司AIDC领域的技术与商业突破。

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5. 工控、照明及新产品孵化（第20-23页）

• 工业控制变压器业务营收稳定，2024年约5.73亿元，受益于产业升级和自动化需求，客户涵盖施耐德、博世、日立、罗克韦尔等国际大厂，具有技术和全球交付优势。

- 海外业务占比较高，且海外平均售价明显高于国内，推动整体利润增长。

• 公司照明产品稳定，2024年营收9.78亿元，海外市场贡献占比超60%，合作客户包含宜家、飞利浦，马来西亚工厂产能释放将带动后续成长。

- 新业务快速孵化，2024年营收近3亿元，CAGR超57%，毛利率稳步提升，聚焦车载电感、车载电源、储能及新能源汽车充电桩等新兴领域，车载产品已获得福特稳定合作，产业链布局初具规模。

图35-36（第23页）系统展示了公司新产品矩阵和对应营收、毛利变化，显示出多维度的业务拓展。

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6. 全球产能与海外拓展（第24-27页）

• 公司建有7个生产基地，主要分布于广东佛山、江西吉安、安徽淮南，海外有马来西亚、泰国、美国、墨西哥等工厂。海外工厂助力贴近市场，加速产能释放。

- 2024至2025年，公司海外新建工厂逐渐投产，特别是泰国和美国基地。

• 2024年，海外业务收入达13.6亿元，占比超30%，近年海外收入CAGR超过20%。

- 海外营收利润率高于国内，主因欧美等发达市场售价高且产品结构优势明显。

• 北美和欧洲市场贡献超过70%海外营收，亚洲市场以日本、印度为主。

- 报告详细解构了海外营收结构和未来发展潜力。

图37-42（第24-27页）清晰描绘全球生产布局与销售业绩，为公司国际化进程提供坚实支撑。

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7. 风险提示（第30页）

• 原材料价格大幅上涨：影响公司成本与毛利水平。

- 市场需求不及预期：下游客户集中度高，若新能源与AIDC需求放缓，业绩可能受损。

• 行业竞争加剧：可能压缩盈利空间。

- 地缘政治风险：海外业务受汇率、政策、贸易限制影响较大。

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三、图表深度解读

重点图表解读

图3-4 公司营业收入和结构（第3页）

• 图3 展示了公司2020-2025Q1营业收入快速增长，尤其新能源变压器增速明显，2024达到约28亿元。

- 图4 结构柱状分布清晰反映了新能源变压器占比逐年提升，2025Q1超7成，能源产品结构持续优化。

图5-6 毛利率及毛利结构变动（第4页）

• 图5 毛利额与毛利率的关系清晰可见，毛利率2021-2023年提升至22%以上，2024回落但仍处于高位。

- 图6 比例结构显示能源产品毛利贡献占比稳步提升，为整体盈利提升主引擎。

图7-8 净利润及利润率（第5页）

• 净利润与扣非净利润增长稳健，显示公司主营业务盈利能力增强。

- 净利率在20%以上有所回落，反映短期毛利压力。

图9-11 全球电网投资及变压器市场（第6-7页）

• 全球电网投资节节攀升，预测至2050年达到近9000亿美元/年。

- 变压器市场复合增长率7%，北美和欧洲增速尤其优秀。

• 海关数据显示中国出口迅猛，利好国产变压器出口企业。

图13-17 新能源变压器细分（第8-10页）

• 图13 展示了公司新能源变压器应用在光伏与储能等能源转换流程中的关键地位。

- 图14-15 显示光伏并网升压变压器销售量与营收约占新能源变压器50%以上，并逐年提升。

• 海外市场快速扩容，营收和单价显著增长。

图19-21 AIDC算力需求与供配电系统（第11-13页）

• 由英伟达数据看到美国云服务巨头采购GPU数量大幅提升，2025年预计达到3.6M颗芯片。

- 全球IDC投资预计2028年超过1万亿美元，显示超级算力对数据中心基础设施的巨大拉动。

• 数据中心供配电系统示意图清楚展现中压、高压供电至机柜电力需求的完整链条。

图23-26 数据中心供电技术演进（第15-18页）

• 供应链图谱展示UPS、HVDC、巴拿马电源、SST的建设周期、占地面积、效率与成本对比，巴拿马电源具有较短建设周期和较高的供应效率。

- 公司已小规模实现巴拿马电源成套供货，完成由零部件向系统方案的演进。

图34-36 工控与新产品（第22-23页）

• 工控变压器产量稳健，客户集中，国际客户贡献利润显著。

- 新产品孵化收入今年大规模跳升，毛利率稳步提升，表明公司战略布局成效明显。

图37-42 海外产能与营收（第24-27页）

• 东南亚、北美与墨西哥布局生产线，有效推动海外营收成长。

- 海外营收占比提升至近30%，毛利率明显高于国内，欧美市场贡献度超70%。

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四、估值分析

报告较少直接展示传统的DCF或市场比较法估值模型，但如下推断：

• 稳健的营收利润增长及结构优化预期驱动高成长估值支撑。

- “2+x”战略发展与海外高毛利市场扩张提供业绩弹性和成长可持续性。

• AIDC业务作为高增长新动力，在全球AI算力爆发背景下，具有明确潜在爆发力，利好未来估值提升。

- 报告中未见明确目标价或估值区间。

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五、风险因素评估

• 原材料价格上涨：对生产成本构成明显压力，且顺价能力有限，导致毛利空间缩小。

- 市场需求不及预期：新能源及AIDC市场为收入主要来源，若客户订单下降或市场增长放缓，业绩受损。

• 竞争加剧：细分市场存在较多竞争者，价格战可能压缩利润。

- 地缘政治风险：海外业务扩展迅速，需警惕跨国政治环境和汇率波动带来的不确定性。

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六、批判性视角与细节探讨

• 报告对公司未来增长整体持乐观态度，但毛利率短期承压的描述提示存在经营压力，特别是新能源变压器和高频电感品类竞争激烈，产能爬坡带来的人工及折旧成本压力不容忽视。

- 海外扩张虽然高利润率，但也面临更高成本和地缘政治风险，是否能够持续保持目前较高外销毛利率，尚需市场进一步验证。

• 报告强调“2+x”战略，但具体对“x”业务的成长路径及规模的详细财务预测较少，未来多元化业务成功孵化仍有一定不确定性。

- AIDC业务景气预期强烈，但依赖大型客户（如台达）项目能否顺利放量，仍需关注执行风险。

• 部分表格数据覆盖年份较短，未来季度业绩增长是否能持续需要长期关注。

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七、结论性综合

报告系统展现了伊戈尔作为变压器及相关电力电子产品制造商，如何通过“2+x”战略实现基于变压器出口、AIDC产品及重点孵化新业务的三大增长驱动。得益于全球电网高投入及智能数据中心爆发式成长，公司采用国际化产能布局，持续深耕国内外市场，营收及利润实现快速增长，尤其新能源变压器和海外市场贡献显著。

• 表格与图表充分证实了公司在新能源变压器业务的高速扩张（CAGR超48%）、AIDC算力驱动的市场潜力（2024-27年CAGR约63%），以及海外市场毛利率远高于国内（毛利率差距由10.7%增至18.76%）。

- 公司订单集中度有所提升，深度绑定全球主要光伏龙头及数据中心客户，显示其市场话语权逐步增强。

• 集中布局马来西亚、泰国等海外生产基地，正在开发美墨市场，全球制造与销售体系日益完善，为“出海”战略加分。

- 风险因素指明了原材料成本、市场需求波动、竞争压力以及海外市场地缘政治风险为主要挑战，要求密切关注后续执行及宏观环境变化。

总体来看，该报告给予伊戈尔较强的增长前景支持，认为其具备“加速出海、AIDC加速兑现、新业务多轮驱动”的成长特征。从中长期投资视角，报告隐含对公司业务稳定增长和新兴业务爆发潜力的肯定，但短期毛利率压力和海外政治风险值得严密跟踪。

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附录：图表示意索引

• 图1（第2页）：“2+x”三条增长曲线架构示意

- 图3-4（第3页）：营收及产品结构柱状图

• 图5-6（第4页）：毛利额与毛利率结构趋势

- 图9-12（第6-7页）：全球电网投资预测及变压器市场规模与出口数据

• 图13-17（第8-10页）：新能源变压器应用、产销及海外营收结构

- 图19-21（第11-13页）：AI算力需求与数据中心供配电系统结构

• 图23-26（第15-18页）：数据中心供电技术进展及巴拿马电源示意

- 图34-36（第22-23页）：工控与新产品业务详细介绍及营收

• 图37-42（第24-27页）：全球产能布局与海外营收结构

- 图44-47（第28-30页）：海外各产品销售金额、销量及单价对比

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如需对报告中任何数据、章节做更深入剖析，可进一步提供具体页码及内容。总结依托详实数据和行业洞见，报告整体结构严谨，观点明确，是对伊戈尔公司成长路径及行业趋势的深度分析报告。
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