证券研究报告与发布信息概览 [page::0]

• 由国泰君安发布，分析师为徐康和刘富兵，报告时间2014年12月13日。

- 研报聚焦2014年四季度分级基金及金融工程投资策略。

分级基金产品条款与市场特征 [page::1][page::3][page::4]

• 永续融资型LOF分级基金为主流，行业分级产品成为市场热点。

- 产品条款日趋稳定，典型包括定期折算与不定期折算机制。

• 价格定价机制体现长期由A份额定价，短期B份额影响。

- 折算机制回顾显示向下折算和向上折算均有使用案例。

股票分级基金发展历程与市场结构 [page::2][page::5][page::6]

• 2007年至2014年分级基金框架逐步完善，产品多样化。

- 宽基分级产品接近饱和，行业分级基金成为成长主要驱动力。

• 截至2014Q3，已成立63只股票分级基金，资产规模达到566亿元，行业分级增速显著。

成交量激增及行业分级交易活跃 [page::7]

• 牛市行情激发分级基金B份额成交活跃，12月3日至12月12日期间成交均值超过100亿元，峰值达173亿元。

- 国泰医药B、富国军工B等行业分级B产品成交日均超过亿元，活跃度显著提升。

A份额投资策略详解 [page::8][page::9][page::10]

• 长期持有A份额侧重隐含收益接近高等级企业债，流动性好，适合长期配置。

- 短期关注估值修复和折价反弹机会，特别是在下折预期强化时A份额价格常出现上涨。

B份额投资策略与风险控制 [page::11][page::12]

• B份额选择标准包括匹配行情标的、流动性、价格杠杆及安全性。

- 价格杠杆影响显著，安全性高的B份额推荐通过申购拆分间接参与，而非直接场内买入。

• 标的指数波动率高低差异明显，证券非银金融和国防军工类波动较大。

M份额套利策略简介 [page::13]

• 当标的挃数及B份额价格强势时，M份额易出现高溢价，适合进行套利交易。

- 折溢价套利多结合申购撤回和成交量等流动性指标执行。

分级基金创新产品介绍及场内交易规则 [page::14][page::15][page::16]

• 多空分级基金自2013年起陆续推出，涵盖指数类、多空ETF及货币多空产品。

- 2014年底上交所发布分级基金上市交易规则，支持母基金及子基金份额上市交易，简化分拆合并手续，提高折溢价套利效率。

• 建立完整的公募基金场内交易配置架构，覆盖股票、债券、货币、大宗商品等多品种。

规模与行业配置建议 [page::17]

• 牛市环境下，规模类ETF及分级B份额均成为主流配置，包括沪深300、深证100等主流指数配套产品。

- 行业主题型分级产品覆盖金融、医药、TMT、国防军工、环保等领域，流动性和精细化程度领先。
| 类型 | ETF | 分级B | 融资融券 |
|------|-----|-------|----------|
| 上证50 | 华夏上证50 | | 华夏上证50 |
| 深证100 | 易方达深证100 | 银华稳进、瑞福进取 | 易方达深证100 |
| 沪深300 | 华泰柏瑞、嘉实、华夏沪深300 | 信诚沪深300B | 华泰柏瑞沪深300、嘉实沪深300 |
| 中证500 | 南方中证500、广发中证500 | 信诚中证500B | 南方中证500、广发中证500 |
| 创业板指 | 易方达创业板 | 富国创业板B | |
| 金融 | 国泰上证180金融、国投瑞银沪深300金融地产 | 信诚中证800金融B | |
| 非银 | 易方达沪深300非银 | 申万菱信申万证券B、鹏华中证800非银B | |
| 国防军工 | | 富国中证军工B | |
| 环保 | | 申万菱信环保B | |

报告分析：新繁荣下的分级投资盛宴——国泰君安2014年4季度金融工程投资策略深度解读

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《新繁荣下的分级投资盛宴 国泰君安2014年4季度金融工程投资策略》

- 作者：徐康、刘富兵（国泰君安证券分析师）

• 发布机构：国泰君安证券研究

- 发布时间：2014年12月13日

• 主题：股票分级基金（分级产品）市场发展、运作模式、投资策略及行业应用分析。

核心论点：报告详细分析了中国股票分级基金的发展历程、产品设计演进、市场运行情况及交易策略，强调牛市行情对分级产品交易活跃度和资产规模增长的推动作用，提出针对分级基金A、B、M不同份额的具体投资策略，并展望了多空分级基金的创新可能，整体上看好分级产品市场的健康发展与投资机会。[page::0-2, 1]

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2. 逐节深度解读

2.1 投资要点与市场整体形势（页1）

• 核心观点：

- 产品条款趋于稳定，永续融资型LOF分级产品成为主流，行业底层标的多样且成为焦点。
- 牛市行情催生分级市场活跃，分级B份额交易量显著提升，12月3日至12月12日日成交均超100亿元，活跃品种集中在券商非银及国防军工类。
- 投资策略体系明确：A份额适合长期配置，注重估值修复与折算博弈；B份额强调趋势交易与价格杠杆；M份额以杠杆配置和套利为主。
- A股场内交易资产配置体系形成，覆盖货币、固定收益、股票权益、大宗商品及杠杆方向，细分至规模与行业。[page::1]

2.2 股票分级基金发展历程（页2）

• 2007年首只分级基金诞生，初期产品结构复杂；

- 2009至2010年逐渐引入封闭上市、配对转换、定期/不定期折算机制，永续融资成为主流产品模式；

• 2013及2014年行业分级产品数量和标的细分显著增加，涵盖房地产、创业板、军工、证券等多行业。[page::2]

2.3 产品条款设置（页3）

• 运作模式：永续融资+配对转换，母份额（A）占比1:1的被动份额和比例可转化为子份额（B/M）。

- 约定收益一般为一年定存利率+3%-4.5%，B份额一般不参与折算。

• 折算机制包括定期折算（每年）和不定期折算（触发门槛时向上或向下折算），重要的是通过三弻一机制保障份额结构稳定。

- 定价关系上，长期由A份额主导B份额价格，短期则B份额流动性及价格影响A份额。[page::3]

2.4 分级基金折算机制回顾（页4）

• 汇总了2012-2014年历史上的多次折算事件，分为向下折算（触发净值低于0.25等门槛）与向上折算（M净值大于1.5等）。

- 多起折算事件体现风险管理与价值修复机制的作用，如“共跌模式”保障A和B份额的相对稳定。[page::4]

2.5 宽基饱和、行业主题分级基金兴起（页5）

• 统计分级基金形式及产品覆盖指数、行业、主题、策略等维度。

- 信息呈现分级基金覆盖沪深300、中证500、创业板、中小板等主要指数，以及金融、军工、环保、信息技术等行业主题。

• 主动管理类产品策略逐渐丰富，包括分级基金多空策略。

- 数据来自证监会及国泰君安研究。[page::5]

2.6 资产规模与市场成交情况（页6-7）

• 资产规模（图表详解，见下节图表分析）：至2014年Q3，股票分级基金存续63只，规模约566亿元，过去几年规模与数量均显著增长。

- 市场成交额：牛市行情推动进取份额（日内交易）成交显著提升，12月3日至12月12日平均成交额突破100亿元，12月5日峰值达173亿元。

• 成交产品多样，行业分级产品逐渐崛起。

- 相关图表全面展示成交量和份额分布，表明市场活跃度及资金流动特征。[page::6,7]

2.7 A份额投资策略（页8-10）

• 长期持有策略：由于永续融资型A份额隐含收益率接近AA级企业债，具备稳定收益特性。降息对A份额影响中性偏负。

- 短期策略聚焦估值修复和下折博弈：市场流动性扰动时B份额溢价套利导致A份额抑价，估值修复带来价格上涨。下折预期增强可驱动A份额价格提升。

• 重点案例“申万收益”份额被严重低估，隐含收益率高达7.59%，结合母基金利息支付可能性，显示潜在价值。

- 相关图表展示了A份额隐含收益分布、价格变动及申万收益/进取份额历史价格动态。[page::8-10]

2.8 B份额投资策略（页11-12）

• 投资要素包括标的指数杠杆倍数、流动性、价格杠杆效应及安全性。

- 整体建议规避价格和对应母基金溢价均高的B份额，推荐采用场内申购拆分A份额方式参与，以降低风险。

• 标的指数波动率（60-480天）与年初涨幅数据表明证券非银、国防军工等行业波动水平较高，是投资重点。

- 价格杠杆相比净值杠杆影响更大，需重点关注。对应图表清晰展示标的指数的波动和涨幅表现。[page::11-12]

2.9 M份额投资策略（页13）

• M份额多为杠杆配置和折溢价套利工具，价格往往出现较大折溢价。

- 套利机制包括溢价申购套利和折价赎回套利，套利效率依赖于A、B份额流动性及市场踩踏风险。

• 相关图表显示M份额折溢价率与成交额，揭示套利空间与流动性关系。[page::13]

2.10 分级基金创新方向（多空分级与上交所新规）（页14-15）

• 多空分级基金作为新型分级基金创新，2013年起已有多家公司上报20只多空分级产品，涵盖沪深300、中证500、上证50等指数。

- 证监会2013年12月出台注册指引，明确募集方式、杠杆限制、投资门槛和折算方式，保障产品规范。

• 2014年12月上交所出台分级基金上市交易指引，推出母基金和子份额均可上市的新模式，且分拆合并规则优化，支持T+0交易，提高套利效率。

- 与深交所现行规则对比，提升了分级基金交易灵活度和套利空间。[page::14-15]

2.11 公募基金场内交易配置体系（页16）

• 初步形成六大方向：现金货币、固定收益、股票权益、大宗商品、正向杠杆和反向杠杆。

- 股票权益细分至规模、行业、风格、主题、策略，产品多样化包括被动、增强、ETF、LOF、分级基金。

• 该体系为投资者提供多元资产配置与风险对冲工具，分级基金作为重要的杠杆工具获得认可。[page::16]

2.12 牛市行情下的杠杆投资首选（页17）

• 详细列举了主要指数相关的ETF、分级B及融资融券产品布局。

- 行业主题ETF与分级B覆盖金融、非银、资源、地产、医药、TMT、国防军工、环保等多维度，有助于细分市场需求。

• 分级产品凭借流动性和杠杆效用，在牛市行情中成为首选投资工具。[page::17]

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3. 图表深度解读

图1：股票分级基金资产总规模情况（2008Q1-2014Q3）[page::6]

• 描述：柱状图展示了2008年第一季度至2014年第三季度股票分级基金资产规模（亿元），折线表示分级基金数量。

- 解读：资产规模整体呈稳步增长趋势，尤其在2010至2012年和2013年之后快速扩大。特别是2014Q3时规模达到约550亿元，数量超过50只。显示市场扩容及产品增多。

• 联系文本：图表支持文本关于资产规模创新高及分级基金数量不断扩大的论断。规模增长伴随牛市催化市场活跃性上升。[page::6]

图2：2014Q3股票分级资产规模占比（饼图）[page::6]

• 描述：显示不同分级基金的资产占比，银华深证100占33.68%，国投瑞福深证100 12.14%，其他有富国中证军工、申万菱信证券、国联安双禧、招商大宗商品等。

- 解读：资产集中于头部几只旗舰基金，尤其是银华深证100体现绝对主导地位。行业分级基金虽然占比相对较低但逐步增长。

• 联系文本：体现规模分化严重，宽基分级基金绝对优势依旧明显。[page::6]

图3：2014年分级基金进取份额总成交额趋势（12/3-12/12）[page::7]

• 描述：红色线为进取份额成交额，蓝线为稳健份额成交额，期间差距拉大，12月初进取份额交易猛增。

- 解读：牛市环境下，投资者更青睐高杠杆高风险的进取份额，带来显著换手率和资金流入。12月5日成交额达到峰值173亿。

• 联系文本：佐证了牛市促进分级盛宴，资金活跃度跃升的观点。[page::7]

图4：2014年末分级基金进取份额成交分布（饼图）[page::7]

• 描述：显示各分级基金B份额成交占比，银华锐进16.34%，申万证券B 14.08%，富国军工B 9.31%等。

- 解读：显示行业分级基金成交活跃，多元化标的共同活跃，市场活跃产品数量较多。

• 联系文本：体现交易百花齐放，行业分级盛行。[page::7]

图5：2014/12/11 A份额隐含收益率与成交额[page::8]

• 描述：柱状显示不同A份额每日成交额，折线为隐含收益率。隐含收益率稳定在6%左右，成交额分布不均。

- 解读：A份额具备较高固定收益属性，投资者可关注流动性较好的品种。

• 联系文本：支撑长期持有方向及收益率合理性讨论。[page::8]

图6：2014/12/11-12/12 A份额价格涨跌和成交额[page::9]

• 描述：红柱表示价格涨幅，有多只个券价格有不同程度上涨，蓝线显示成交额。

- 解读：价格上涨与成交额波动反映了市场对估值修复预期及下折博弈的积极响应。

• 联系文本：验证A份额短期套利和估值修复策略的实操效果。[page::9]

图7：申万收益和申万进取份额价格与净值2013-2014年走势[page::10]

• 描述：蓝色线为收益净值，红色线为收益价格，绿色和紫色线分别为进取净值和价格。

- 解读：出现进取净值低于0.1元共跌模式，收益价格出现大幅折价后逐步回升，契合利息偿还链条模式。

• 联系文本：具体案例分析申万收益隐含高收益率及折价修复。[page::10]

图8：11/24-12/8 B份额净值涨跌、价格涨跌及成交分布[page::11]

• 描述：蓝色柱子是净值涨跌，红色柱子是价格涨跌，绿色折线反映成交规模，显示B份额表现多样。

- 解读：价格与净值差异较大，成交集中于少数标的，部分B份额出现价格杠杆效应明显。

• 联系文本：强调选标的挃数、价格杠杆和流动性配置B份额的重要性。[page::11]

图9：标的指数波动率与涨幅（60/120/240/480天）[page::12]

• 描述：多柱图比较不同指数在不同时期的波动率，蓝线显示年初以来涨幅。

- 解读：军工、证券、环保、电子等波动率较高，涨幅显著，适合B份额杠杆运作。

• 联系文本：为B份额投资的标的选择提供量化依据。[page::12]

图10：M份额折溢价及成交金额[page::13]

• 描述：蓝柱反映M份额折溢价率，折线分别显示B、M成交额。

- 解读：高溢价率与流动性有明显相关，套利机会存在但需警惕踩踏风险。

• 联系文本：支持M份额套利交易策略的市场基础。[page::13]

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4. 估值分析

报告虽未直接给出DCF或P/E估值模型，但对分级基金的估值思路逻辑清晰：

• A份额估值主要基于“隐含收益率”，即约定收益率加市场折价/溢价因素，接近于固定收益债券收益率。其隐含收益率与AA级企业债收益率可比较，为参考估值工具。

- B份额估值依赖于标的指数波动率及溢价率，强调价格杠杆效应和流动性影响。

• M份额估值依托市场折溢价状态，套利机会基于申购赎回折价状态。

- 折算机制和折价/溢价套利是估值修复的重要推动力。

这些均为特殊金融结构产品估值，更符合结构性产品的多维指标体系，而非单一传统估值模型。[page::3,8-13]

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5. 风险因素评估

报告反复提及风险提示，但未系统罗列。可结合报告内容总结关键风险点：

• 价格折溢价风险：A、B、M份额价格可能与净值产生较大偏离，投资者可能面临溢价回撤损失。

- 流动性风险：部分行业分级或主题分级B份额，流通性不足，易产生成交困难。

• 折算风险：不定期折算时门槛触发可能导致份额价值突变，投资者需严密监控净值变动。

- 市场风险：标的指数波动剧烈，杠杆产品放大风险。

• 投资者行为风险：报告建议避免直接从二级市场购买高溢价B份额，偏离建议可能放大亏损。

- 规制风险：监管政策调整对分级基金结构和交易机制影响明显，需关注最新政策指引。

• 套利风险：折溢价套利策略存在时滞与踩踏可能。

报告多次在页面底部标注“请参阅附注风险提示”，强化风险意识。[page::1,3,4,14-16]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告内容客观系统，条理清晰，基于当时市场环境进行深入分析，但对未来行情依赖牛市前提，可能存在牛市假设偏强的风险。

- 虽然强调产品条款趋于稳定，但部分复杂折算规则仍存高度不确定性，风险对冲机制未透露细节，投资者须谨慎。

• 针对B份额投资建议虽然具体，但对“安全性”界定模糊，存在操作难度。

- 对M份额套利侧重技术性，不考虑投资者操作行为异质性可能带来的市场波动。

• 多空分级基金创新讨论显示对未来市场方向的期待，但也潜藏试验性风险。

- 报告多依赖历史数据和规律，对突发市场事件、监管变化等潜在风险未做深刻预警。

• 总体而言，报告提供了较为均衡、全面的结构性产品视角，但投资者需结合自身风险承受能力，细化策略执行。[page::1-17]

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7. 结论性综合

国泰君安此次2014年四季度报告系统阐述了中国股票分级基金市场的发展历程、产品设计、市场现状及投资策略，其核心亮点包括：

• 分级基金市场呈明显牛市催化特征，资产规模和交易量持续攀升，尤其是分级B份额交易显著活跃，行业主题分级产品快速增长，丰富了投资者选择空间。

- 产品设计已趋于成熟，永续融资型LOF分级为主流，折算机制完善，配对转换机制实现风险缓冲与价值修复，增强了市场稳定性。

• A、B、M份额投资策略明确，互为补充：

- A份额偏重长期稳定收益，估值修复及折算博弈提供短期交易机会。申万收益案例表明部分产品存在被低估价值。
- B份额聚焦标的杠杆倍数、价格杠杆、流动性及安全性，强调间接参与方式以降低风险。
- M份额适合套利交易，需关注溢价状态及踩踏风险。

• 创新产品多空分级基金及上市交易新规发布，推动产品多样化和交易效率提升，为市场注入新活力。

- 公募基金场内配置体系趋于完善，杠杆产品及细分主题成为牛市资金首选。

• 风险管理需持续关注价格波动、流动性及折算规则，投资者应结合自身风险偏好审慎参与。

整体来看，报告立场积极，呈现股票分级基金作为结构性金融工具在牛市行情下的投资优势和策略逻辑，给予市场信心并提出操作指导，具有较高参考价值。[page::1-17]

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综述

本报告提供了对2014年中国股票分级基金全景式的深刻剖析，结构完整、数据详实，涵盖产品条款、市场动态、投资策略和监管环境，特别是通过多个图表清晰展现分级基金资产规模、成交活跃度、份额收益与折价情况，直观体现行业发展脉络和投资机会。报告形成的投资观点及策略对投资者理解和操作分级基金产品具有重要指导意义，堪称分级基金领域的系统权威文献。

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溯源标识示例： 本分析中所提引的论断均对应报告页面，如[page::6], [page::9]等标出。

报告