可转债市场现状及估值回顾 [page::0][page::1]

• 中国可转债普遍存在高溢价率和复杂条款，传统BSM、二叉树模型难以准确估值。

- 本文采用蒙特卡洛过程模型，对转债价值进行科学测算，结合溢价率相对估值法提升准确度。

• 本周重点个券涨跌幅差异明显，部分券种绝对及相对涨跌幅接近或出现负值。

- 模型测算下，平均溢价率MC为-2.3%，MCJ考虑正股价格跃动溢价率为4.1%。

• 推荐品种包括民生、南山、石化和中行等，注意石化2获批对价格压制但不影响基本面。

转债估值及衍生数据详解 [page::1][page::2]

| 个券 | 理论价值底价 | 理论价值平价 | MC估值 | MCJ估值 | 收盘价 | MC溢价率 | MCJ溢价率 |
|-------|------------|------------|--------|---------|-------|---------|----------|
| 新钢 | 106.30 | 57.30 | 106.30 | 106.30 | 106.38 | 0.1% | 0.1% |
| 石化 | 93.38 | 87.93 | 105.15 | 123.82 | 99.10 | -5.8% | -20.0% |
| 民生 | 78.94 | 90.38 | 108.71 | 114.20 | 105.24 | -3.2% | -7.8% |

• MC和MCJ分别代表不同模型的理论价值，收盘价与理论价偏离明显，市场波动与个券基本面影响估值差异。

- 赎回触发概率及时间等指标显示不同转债的赎回可能性和投资期限各异，影响潜在收益率。

股性与债性指标分析 [page::3][page::4]

• 图2显示转股权价内外程度与转债价格对正股价格弹性（Delta）间关系，揭示转债股性表现差异明显。

- 图3展示纯债溢价率与到期收益率（YTM）关系，反映债性指标分布与债券风险偏好特征。

持有至触发赎回收益分析 [page::5]

• 持有至赎回潜在年化收益与期望收益，MC与MCJ模型显示不同潜在回报率，部分个券年化收益可达20%以上。

个券投资比较优势分析象限图 [page::6][page::7]

• 正股综合评级与转债估值溢价率（MC和MCJ均值）构成投资优势象限，I象限个券表现最佳。

- 第二象限展示持有至期限年化收益率（MCJ模型）与正股评级关系，帮助识别不同券种的配置价值。

附加基础信息及评级体系 [page::8][page::9][page::10]

• 汇总各转债条款（如触发赎回、回售、利率等）及正股评级、市盈率等投资参考数据。

- 湘财证券评级体系定义明确，买入至卖出评级反映未来6-12个月收益预期。

报告元数据与概览

• 报告标题：可转债估值与性质

- 作者及发布机构：倪皓，湘财证券研究所，地址位于上海浦东新区，联系方式详见报告首页。

• 报告发布时间：报告未明确标注具体日期，但引用较新评级和数据，属于近年最新研究范畴。

- 研究主题：本报告重点针对中国市场可转债的估值方法与投资价值进行深入分析，涵盖可转债当前市场回顾、估值模型应用、估值结果比较、投资建议及债券与股权特性分析。

• 核心论点：

- 当前中国可转债市场呈现普遍溢价率高、条款复杂的特征，传统评价模型（如Black-Scholes-Merton模型BSM、二叉树模型）难以精确捕捉券值。
- 蒙特卡洛方法（简单蒙特卡洛MC以及考虑正股价格跃动的莱维蒙特卡洛MCJ）结合合理假设，是目前较优的估值工具。
- 与模型估值配合传统溢价率相对估值法可帮助投资者全面识别投资价值。
- 当前主力推荐转债包括民生、南山、石化和中行，兼顾中鼎、工行和国电。对石化转债因新获批发行情况价格面受压制，但对正股基本面无影响。

• 评级及目标价：报告未明确给出整体评级和目标价，但结合分析师在文中关于品种的推荐意见显示倾向于偏好部分转债品种，提供配置建议。[page::0]

---

逐节深度解读

1. 转债一周市场回顾

• 通过表格详细列出了近期主要转债品种的绝对涨跌幅及相对其正股涨跌幅的表现。绝对涨跌幅整体波动幅度小，但相对正股表现多为负，显示转债价格调整压力。

- 如石化转债跌幅较大，达到-2.15%绝对跌幅，且相较正股跌幅更甚（-11.7%），反映市场对赎回等条款或发行结果的敏感。[page::0]

2. 转债估值点评

• 以蒙特卡洛方法为主线，分别采用简单蒙特卡洛（MC）模型和考虑正股价格跳跃的莱维蒙特卡洛（MCJ）模型。

- 两类模型得出当前全部个券的平均溢价分别为-2.3%（MC）和4.1%（MCJ），这显示后者考虑跳跃因素后估值更为乐观。

• 具体看石化转债，获得新债2批复后价格有所压制，系赎回压力增强，但对公司股价基本面无损，因而推荐关注力仍在。

- 投资组合建议维持民生、南山、石化和中行为主，重点推荐中鼎、工行、国电做为配置备选。[page::0]

3. 转债理论估值与市场价格对比表（表1）

• 表1列明了各可转债的四种估值指标：底价、平价、蒙特卡洛估值（MC）与莱维蒙特卡洛估值（MCJ）及其对应的市场收盘价。

- 重点解读：
- 底价一般为纯债价值（考虑本金和利息）；平价明显低于底价，显示转股价值剥离后的面值影响。
- MC和MCJ主要反映模型综合对股票波动、赎回等条款影响的估计，MCJ估值通常高于MC，体现了跳跃风险对价值的提升。
- 溢价率由多种指标计算，主要反映市场价格相较理论估值的偏离。举例：歌华转债平价溢价率高达124%，反映市场对未来转股潜力期待大。
- 石化转债的MCJ估值偏低溢价率为-20%，对应前文所说价格受赎回等影响明显。

• 本表为基础估值监测提供重要数据支撑。[page::1]

4. 转债首次触发赎回概率与债性指标（表2、3）

• 表2和表3详细列出各转债基于MC和MCJ模型首次触发赎回的概率、时间及赎回价格，同时列出债券特征指标：到期收益率YTM、久期、凸性及同期限标杆企业债收益率。

- 赎回概率直接关联转债提前退出风险，概率高表示赎回可能性较大。比如川投在MC模型下赎回概率达79.3%，说明预期较早兑现赎回条款。

• YTM从负至正不等，负YTM体现持有成本或市场偏低定价对收益的影响。久期和凸性指标分别描述价格对利率变化的敏感性和凸起特征，是债券风险管理基础数据。

- 标杆YTM比较表明转债与同类纯债的息差大小，投资者可据此评估信用风险成本。

• 综合以上，投资者可以判断赎回概率与收益率、风险指标间的关系，为投资决策提供支撑。[page::1][page::2]

5. 转债估值图表对比（图1）

• 图1直观展示了所有可转债模型估值（MC、MCJ）与市场收盘价格的对比。

- 主要观察：部分券种收盘价高于两模型估值（如中鼎、国电、巨轮），显示市场看好转股潜力或存在投机溢价；反之石化、歌华等收盘价低于模型估值，或体现被低估或赎回压力。

• 模型估值间差异体现不同模型对跳跃风险与波动性的敏感，这对投资者进行风险定价有重要意义。[page::2]

6. 转债股性指标分析（图2）

• 图2以横轴为“转股权价内外程度” （即正股股价相对于转股价的比例差异，价格越低则权利价外），纵轴为价格对正股价格弹性（Delta）。

- 关键点：
- 价格越价内（右侧），一般Delta越高，显示转债价格对正股价格变动更敏感，如同仁、巨轮Delta超过15，说明其股性明显。
- 权利价外的转债Delta较低，体现其更多债性属性。

• 该图有助投资者判断转债偏股或偏债特征，调配资产组合策略。[page::3]

7. 转债债性指标分析（图3）

• 图3以债券属性视角揭示转债“纯债溢价率”与YTM之间关系。

- 横轴为价格相对底价的溢价率，纵轴为基于二级市场价格计算的到期收益率。

• 结果表明：溢价率较低的转债YTM较高，表明价格低估且债性更明显；反之则债性减弱。

- 该图进一步帮助识别转债中隐藏的信用风险与收益潜力。[page::4]

8. 持有至触发赎回潜在与期望年化收益（图4、图5）

• 图4展示理论潜在年化收益率，图5展示基于模型预期触发赎回的年化收益。

- 通过比较MC和MCJ模型，投资者可评估赎回提前结束带来的收益可能性。

• 如民生、泰尔等收益率较高，显示转债价值及投资吸引力较强。

- 图中蓝红对比亦体现了不同估值模型的收益率差异，为风险收益权衡提供依据。[page::5]

9. 投资比较优势象限分析（图6、图7）

• 图6以正股综合评级（X轴）与转债估值平均溢价率（Y轴）区分转债投资优势，用于识别“价值被低估且正股基本面较好”转债组合。象限I为理想买入区域。

- 图7结合持有至触发赎回期望年化收益与正股评级筛选转债，辅助优选既有较好正股基本面又拥有较高预期收益的券种。

• 综上波动图形显示部分券种如石化、中鼎、国电表现优秀，值得重点关注。

- 该部分体现综合评级和估值模型的结合，是实用的投资筛选工具。[page::6][page::7]

10. 转债基本信息与条款（附表1、附表2）

• 附表1详细还原每只转债评级、担保方式、剩余期限、余额、转股价、每股净资产等基本面情况。

- 附表2细化转债各条款触发条件，包括付息时间、触发赎回/回售/修正价格条件。清晰标明是否进入转股期内和赎回回售期。

• 这些信息是判断转债安全性、流动性及风险敞口的基础。

- 赎回触发规则精细，例如赎回触发条件“30/20,130,103”表示连续30天中有20天股票价格超过转股价的130%，公司有权赎回，价格为103元/张。

• 这体现可转债复杂的嵌入式期权结构及对股价的敏感性，也决定了估值模型使用的复杂度。[page::8][page::9]

11. 转债正股评级与估值（附表3）

• 通过机构评级数据，评估正股当前投资价值，包括综合评级、动态市盈率（TTM、FTM）和机构评级变动情况，为转债估值提供正股基本面支持。

- 综合评级数值从-1到1，数值越高表示买入评级集中，反之偏中性或减持。

• 市盈率宽幅波动反映转债正股行业及市场状况差异，如中鼎PE较高，海运PE极端负值。

- 有助投资者结合正股基本面调整持仓策略。[page::9][page::10]

12. 分析师声明与评级体系（声明部分）

• 明确分析师职业资格，确保报告独立性与客观性，排除外部授意影响。

- 说明湘财证券评级体系五档细分标准，有助理解后续报告中推荐、评级依据中心理预期。

• 提及研究报告条款及知识产权，规范报告使用标准，防止滥用。

- 体现出专业、规范和合规的研究环境，保证投资者权益和信息透明度。[page::11]

---

图表深度解读

1. 表1：转债估值一览

- 展示底价、平价、蒙特卡洛估值（MC和MCJ）及市场收盘价对比。
- 商品内“平价”通常较底价低，反映转债“转股价值”。
- 溢价率列揭示市场价格相对模型理论的高低不同，投资者可据此判断市场情绪和定价偏差。
- 例如“歌华”平价溢价率高达124.0%，提示市场预期其转股价值极大，可能投机盛行。
- “石化”MCJ溢价率为-20%，市场对其赎回可能性反应明显。[page::1]

1. 表2-3：赎回触发概率和债性指标

- 明确各转债首次赎回的概率、时间和价格，YTM说明债券到期收益。
- 赎回概率高(如川投79.3%、国电 51.2%)说明相应品种赎回压力大。
- 久期及凸性指标揭示利率变动对价格的敏感度，为风险管理提供基准。
- 标杆YTM与转债YTM对比揭示信用风险溢价及定价合理性。[page::1][page::2]

1. 图1：转债估值对比

- 直观比较各转债MC/MCJ理论价值及市场收盘价。
- 反映市场对不同券种的偏好和风险溢价状况。
- 价格多以MCJ估值为准，若价格低于MCJ，存在投资价值；高于则要关注溢价风险。
- 例如，中鼎、巨轮价格明显高于MC模型估值，市场期望较强。[page::2]

1. 图2：转债股性指标分析

- 横轴为转股权“价内外程度”，纵轴为“Delta”（价格对正股价格弹性）。
- 价内转债Delta高，显示更偏股权特性，价外转债Delta低，更偏债券特性。
- 有助投资者判断转债的股债双重属性，调整投资组合结构。[page::3]

1. 图3：转债债性指标分析

- 横轴为纯债溢价率，纵轴为YTM2（到期收益率）。
- 描述溢价率越高，YTM越低，体现市场对转债债性收益的认知。
- 有助于理解收益与风险的平衡点，识别高债券防御性的转债品种。[page::4]

1. 图4、图5：持有至触发赎回潜在及期望年化收益率

- 以两模型为基准，比较潜在和期望收益的大小，指导投资者收益预期管理。
- 民生、泰尔、海直等品种预期收益较优。
- 图中红蓝柱对比揭示不同模型对赎回时间及概率的敏感度和收益影响。[page::5]

1. 图6、图7：投资比较优势象限图

- 结合正股评级指标和转债溢价率，综合反应策略性配置的合理性。
- 对应转债溢价与评级，划分四个象限，按优势顺序I>II>IV>III。
- 有助明确买入信号区域并权衡风险收益。
- 二图分别以溢价率和期望年化收益为纵轴，提供双重评价维度。[page::6][page::7]

1. 附表1-3：

- 提供基础信息与条款细节，为估值与风险判断基石。
- 机构评级及PE数据丰富，为转债估值提供正股层面支撑及判断维度。[page::8][page::9][page::10]

---

估值分析

• 估值模型：

- 主要运用简单蒙特卡洛（MC）及莱维蒙特卡洛（MCJ）模型。MCJ考虑了正股价格跳跃的风险特性，更符合中国市场波动实际。
- 传统BSM和二叉树模型虽常用，但因条款复杂及市场特殊性难以准确估值，蒙特卡洛模拟提供更多路径模拟，覆盖市场跳跃事件。

• 估值输入与假设：

- 无风险收益率定为4.5%。
- 波动率、转股价格、赎回条款、回售条款等均纳入模型路径演绎。
- 赎回触发概率、时间及赎回价格为重要输入，影响估值结果的权衡。

• 估值结果：

- 转债整体MC估值平均略低于市场价格（溢价-2.3%），而MCJ模型因考虑跳跃风险，估值偏高（溢价4.1%）。

• 估值对策：

- 结合两模型与市场价格构建溢价率分析，辅以传统相对估值法，为投资组合调整提供依据。

• 敏感性分析：报告中未明示具体敏感性测试结果，但MCJ与MC价差即体现模型假设敏感性。[page::0][page::1][page::2]

---

风险因素评估

• 赎回风险：高赎回概率的转债容易面临提前赎回，限制收益上行空间，需密切关注赎回触发价格和条件。

- 市场波动风险：转债价格对正股价格敏感度（Delta）不同，市场大幅波动可能导致投资组合波动风险。

• 信用风险：担保方式及评级不同对债性价值有重大影响，违约风险需评估。

- 估值模型局限：蒙特卡洛模型依赖参数设定，若关键假设错误，估值偏差风险存在。尤其跳跃风险的假设标准较为主观。

• 政策与监管风险：新发行批复可能影响转债价格及赎回策略，如石化新债获批影响市场表现。

- 流动性风险：部分转债余额较小，市场流动性有限，可能加剧价格波动。

• 缓解策略：报告建议多品种分散配置并关注模型估值与市场价格偏差，结合正股评级综合研判，是较为合理的风险缓释策略。[page::0][page::1][page::8]

---

审慎视角与细节

• 报告强调蒙特卡洛模型的优势，但未对模型具体假设与参数敏感性做详述，留有进一步加强空间。

- 对于同一券种，MC与MCJ估值差异较大，提示投资者应用时需考虑模型选取可能带来的估值波动。

• 部分转债偏高溢价率与市场价格背离明显，如歌华，暗含可能投机因素，存在价格调整风险。

- 正股综合评级数据中部分估值指标极端（如海运PE负值），说明正股盈利状况不稳定，需谨慎对待相关转债。

• 表格和图表多依赖iFinD的市场数据，及时性和数据准确度虽有保证，但仍需关注数据更新和再验证。

- 报告整体立场严谨，但个别转债如石化因获批新债影响可能短期被压制，提醒投资者短期市场行为与基本面差异。[page::1][page::9]

---

结论性综合

湘财证券研究所通过应用蒙特卡洛及其改良模型对中国可转债市场进行全面估值分析，结合市场价格、条款细节和正股基本面，形成了对个券的系统评价与投资建议。核心发现包括：

• 转债市场整体存在溢价现象，但不同估值模型结果分歧明显，投资者应结合多模型结果审慎判断。

- 赎回概率是影响转债估值和潜在收益的重要因素，模型对首次赎回时间和概率的估计为投资风险控制提供关键参数。

• 正股的综合评级与PE水平直接影响转债的股权价值和吸引力，投资者应重视正股基本面数据解读。

- 基于估值溢价率、赎回期望收益和股债性指标，报告提出了民生、南山、石化、中行为重点推荐品种，并建议配置中鼎、工行、国电等。

• 图表直观显示了转债不同特性和风险收益档案，兼顾股性与债性指标，有助于构建灵活多元的投资组合。

- 报告较客观反映各类风险（赎回、信用、市场、流动性等），并通过分散配置与合理估值模型使用提出风险缓释建议。

总体来看，报告立足于科学模型与市场实证数据的结合，为投资者在复杂转债市场中提供了理性、系统的估值框架和投资导向，具备较强的实操价值和参考意义。投资者在应用时宜结合自身风险偏好和市场变化，动态调整策略，关注模型假设合理性及市场流动性变化。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

---

总体结构化目录

1. 报告元数据与概览

2. 逐节深度解读

1. 图表深度解读

4. 估值分析

1. 风险因素评估

6. 审慎视角与细节

1. 结论性综合

---

如需详细单券估值、条款或评级数据，可对附表进行进一步分解分析。

报告