宏观预期趋稳，市场进入存量博弈阶段 [page::2][page::3]

• 美联储加息点阵图显示2023年底联邦基金利率预期稳定，市场宏观预期变得一致。

- 大宗商品价格及工业品期限结构体现市场对经济增长预期的走弱。

• 行业轮动速度由高位回落，整体市场成交平淡。

增量资金缺乏，市场以存量资金博弈为主 [page::4][page::6][page::10]

• 3月份以来，北上资金净流入有限且与经济增长预期高度相关，难以持续流入。

- 公募基金新发规模回温但仍处低位，且多数近年入场基金仍处负收益状态，基民赚钱效应弱。

• 融资余额涨幅乏力，IPO抽血效应稳定，资金层面缺乏推动大规模反弹的“二级火箭”。

TMT行业是阻力最小的方向，机构持续加仓 [page::11][page::14]

• 市场从高度分歧向一致转变，右侧TMT行业延续超额收益，左侧行业主要为新能源和周期制造业。

- 机构基金加仓TMT板块（尤其是ChatGPT相关子行业），减仓新能源、消费及地产链。

• 当前TMT板块拥挤度较高，成交额占全市场超20%，拥挤度通常通过个股轮动得以化解。

行业轮动速度与市场预期趋稳相关 [page::5][page::11]

• 轮动速度在两会后由高位开始回落，显示宏观预期稳定，市场风格趋于一致。

- 以ChatGPT为代表的TMT右侧行业预计将持续获得投资超额收益。

金融工程报告深度分析报告

---

1. 元数据与概览

• 报告标题：增量资金难觅，TMT板块趋势仍在

- 作者：陈奥林、张晗等（金融工程团队）

• 发布机构：国泰君安证券研究所

- 发布日期：2023年3月后

• 研究主题：主要聚焦中国A股市场资金结构与行情趋势，特别提及TMT（科技、传媒、电信）板块的资金结构与行情演绎。

报告核心论点简述：

• 当前市场短期内难以见到显著增量资金流入，整体资金面偏谨慎，多数增量资金如北上资金、公募基金申购等均面临瓶颈或不足，导致大级别反弹缺乏“二级火箭”资金推动。

- 随着宏观经济预期趋于一致与稳定，市场由宏观预期主导阶段进入存量资金博弈阶段，风格轮动减缓，整体市场成交率较低。

• 尽管资金压力大，结构面上TMT板块依然是市场阻力最小的方向，机构持续加仓TMT，且微观结构显示TMT板块从分歧到一致的预期转变，短期内赚钱效应显著。

- 当前行业内部出现较高的资金拥挤度，行情更多表现为板块内部个股轮动，而非趋势终结。

• 风险因素包括经济复苏超预期、地缘政治等不确定性。

整体立场为：在市场缺乏增量资金驱动的背景下，TMT板块延续趋势，但操作上建议关注板块内部轮动，规避追高拥挤个股[page::0,1,2,10,14]。

---

2. 逐节深度解读

2.1 宏观预期渐稳，A股进入存量博弈（第1章）

• 核心观点：以3月美联储加息25bp为标志，海外货币政策与市场预期趋于一致；中国政府GDP增速目标5%被充分定价，市场宏观预期稳定，宏观预期驱动的行情阶段暂时结束，未来市场行情更多依赖微观业绩和分行业预期变化。

- 支撑证据：
- 美联储点阵图显示2023年及未来联邦基金利率预期一致，强化政策预期稳定（图1）。
- 大宗商品期货价格期限结构恶化，体现远期经济增长信心减弱（图2）。
- 行业轮动速度指标显示，2月三会之后宏观预期确认，轮动速度迅速回落（图5）。

• 数据洞察：

- 3月市场换手率仅1%，远低于2020-2021年1.5%的平均水平，表明市场活跃度偏低，短期资金流动有限（图4）。
- 行业间资金流动呈现“TMT”独占鳌头，成交量增幅主要源于TMT板块（图3）。

• 逻辑推理：

- 宏观预期稳定意味着此前的宏观消息驱动行情消退，资金短期内以存量资金博弈为主，导致整体活跃度下降，但结构性资金仍看好TMT板块[page::2,3,4,5]。

2.2 市场短期内难见增量资金（第2章）

• 核心观点：市场当前不存在大规模增量资金，融资成交和基金发行规模均未达到推动大反弹的水平，资金主要取自存量资金在行业之间的轮动。

- 关键数据及说明：
- 2月以来北上资金净流入较为平稳，但3月融资余额增长乏力，公募基金发行规模虽回暖但仍偏低，IPO及产业资本减持形成抽血效应（图6）。
- 历史复盘表明，2019、2020、2022年反弹均依赖于三类资金同时发力：北上资金流入、融资活跃度提升及基金发行规模快速增加，这些形成了市场的“二级火箭”（图7、8、9）。
- 当前外资流入与中国经济增长预期高度正相关，而当前经济增长预期被5%的GDP目标压制，短期难现强劲资金流入（图10）。
- 基金持有人赚钱效应疲弱，近两年最大规模的20只股票基金平均亏损18%且基金申购潮多发生在基金赚钱效应明显时（图11）。

• 逻辑分析：

- 当市场缺乏“超预期”因素（如经济强复苏或货币政策进一步宽松），增量资金难以形成，市场进入资金存量博弈阶段，风格轮动加快而非整体上涨，资金在板块内分散（轮动）尤为重要[page::6,7,8,9,10].

2.3 从微观结构看TMT仍为阻力最小方向（第3章）

• 核心观点：在资金存量博弈状态下，机构持续加仓TMT板块，板块赚钱效应明显，且市场从高度分歧逐渐走向一致，未来TMT有望延续超额收益，且板块内部存在轮动空间。

- 结构方法：
- 报告定量划分行业为“左侧”和“右侧”，右侧是指关注度高且有超额收益的板块，左侧为相对低关注且跑输市场的板块。
- 以行业轮动速度刻画分歧-一致过程。

• 关键数据说明：

- 行业轮动速度指标显示市场近期由高度分歧向趋同转变，右侧行业超额收益周期延续（图12）。
- 标杆行业多为TMT相关细分行业（如计算机设备、游戏、通信设备、数字媒体等），同时左侧行业多为新能源和周期制造业（表格）。
- 标杆行业成交额占比超过20%，处于历史高位（图14）。
- 历史高拥挤度状态有两种化解路径：一是抱团股价趋势反转伴随景气拐点（如2021年初消费股抱团后景气见顶）；二是赛道内部轮动（如2021年新能源汽车赛道内轮动）。
- 当前拥挤度多表现为个股轮动，资金在TMT板块内切换个股，但维持对板块的整体看多，尤其以人工智能、ChatGPT等概念股为主要标的。

• 机构持仓变动：

- 公募基金持续加仓TMT（尤其ChatGPT相关），减持新能源和地产链板块（图15、16）。
- 机构仓位调整与板块景气变化高度相关，新能源板块近期盈利增速放缓导致减仓，TMT仍为资金“避风港”。

• 投资建议提炼：

- 尽管市场高拥挤，整体TMT板块趋势依旧，但操作应避免追高热度极高的个股，更应关注趋势中滞涨、具备人工智能降本增效潜力的公司[page::10,11,13,14].

2.4 风险提示（第4章）

• 经济复苏强度超预期或引发风格切换；

- 地缘政治紧张及海外银行流动性危机风险；

• 欧美经济衰退持续都可能影响出口导向型行业；

- 以上因素可能扰动资金流向和市场风格，投资需谨慎[page::14].

---

3. 图表深度解读

图1 美联储加息点阵图（第3页）

• 该图展示了美联储官员对未来联邦基金利率的预测点阵。

- 显示2023年底利率将达到约5.1%，随后逐年回落至2025年3.1%。

• 说明市场和美联储对利率路径预期趋同，进一步确认货币政策稳定。

- 这为宏观预期稳定奠定基础，间接影响国内市场情绪和资金流入预期[page::3].

图2 工业品期限结构（第3页）

• 展示2023年3月初和3月24日工业品期货期限结构对比。

- 曲线均下行且3月24日明显更陡峭，说明远期价格相较现货贴水变大。

• 表达市场对未来经济增长信心转弱的信号，支持宏观预期趋弱观点[page::3].

图3 日均成交额环比变化（第4页）

• 展示不同行业日均成交额环比变化，TMT相关子行业如计算机、传媒、电子位居前三。

- 体现TMT板块资金流入明显，其他行业则表现平稳或下跌。

• 佐证报告观点：当前成交放量来自TMT，表明资金偏好集中[page::4].

图4 换手率指标（第5页）

• 过去十年万得全A日均换手率走势，当前处于1%的较低区间，约为近三年15%分位。

- 与换手率高峰（如2015年）相比，市场整体流动性较弱。

• 表明当前市场热度不足，资金活跃度不高[page::5].

图5 行业轮动速度（第5页）

• 行业轮动速度指标从2020年至今趋势，3月达到高峰后开始回落。

- 说明市场行业间板块切换加速的阶段结束，趋势向更加稳健一致的行业表现靠拢。

• 表明市场风格趋于稳定，盘整迹象增强[page::5].

图6 资金流入情况（第6页）

• 显示2023年初以来各类资金累计净流入/净流出。

- 北上资金净流入最大，但融资和公募基金发行不足，IPO规模较小且产业资本净减持。

• 综合导致整体资金面增量有限，市场处于存量博弈状态[page::6].

图7/8/9 各年份反弹期资金流向（第7-8页）

• 分别展示2019年初、2020年4月和2022年6月市场资金状况。

- 三次反弹周期均体现出北上资金大幅流入带动融资活跃，辅以基金发行规模扩大形成资金“二级火箭”。

• 对比当前（2023年）缺乏此类多重资金助推，估计短期难有强势反弹[page::7,8].

图10 北上资金与经济预期关系（第10页）

• 条形图为北上资金月度买入成交净额，折线为中国企业经营状况指数。

- 两者趋势高度正相关，北上资金流入多发生在景气度或预期回升阶段。

• 当前虽然流入，但基于5%GDP目标，未来持续大规模流入存在困难[page::10].

图11 基金净值表现与申购规模（第10页）

• 折线展示主动股基净值趋势，红色柱状表示基金日均募集规模。

- 2021年6月底以来基金净值整体负收益，基金申购潮往往集中在净值上涨期，显示当前赚钱效应疲弱，短期内基民增量资金有限[page::10].

图12 行业轮动速度与超额收益关系（第11页）

• 折线展示行业轮动速度与右侧行业超额收益。

- 显示行业轮动速度回落往往伴随右侧行业持续跑赢市场，反之亦然。

• 当前行业轮动速度虽略回落，但右侧行业仍具超额收益潜力，符合TMT方向[page::11].

表格（第13页）

• 当前典型右侧行业示例包含游戏、计算机设备、通信设备、数字媒体等，左侧行业多为新能源、周期制造等。

- 反映出资金结构明显向TMT聚拢[page::13].

图14 热门行业成交占比（第13页）

• 热门行业（标杆行业）成交占比超过20%。

- 显示高拥挤度状态，但结合历史经验，这往往先通过赛道内部个股切换缓解，而非全面趋势结束。

• 投资者不宜追高热门个股，而要关注潜力股轮动[page::13].

图15/16 基金持仓变化（第14页）

• 图15显示基金持仓探测的ChatGPT相关板块持续加仓，与市值占比走势相符；新能源板块相反。

- 图16显示消费及地产链等顺周期板块自3月中旬以来呈现减仓趋势。

• 明确指示资金轮动偏好突出，TMT一枝独秀[page::14].

---

4. 估值与预测

报告主要以资金流向、市场情绪和行业轮动角度进行分析，未直接展开估值模型（如DCF或市盈率方法）计算，但通过对资金结构与历史大反弹板块资金变化规律的比较，隐含了对未来资金供给及市场涨幅空间的谨慎预期，提示短期缺乏资金二级助推可能限制估值提升力度。

---

5. 风险因素评估

• 经济复苏强度超预期：如经济数据远超5%的GDP目标，可能快速改变市场风格和资金流向。

- 地缘政治与海外银行流动性危机：外部突发风险可能扰动资金流和市场信心。

• 欧美经济衰退进程加快：影响中国出口及相关周期性板块表现。

报告未具体提出针对策略，仅提示风险存在，投资时需保持警惕并关注宏观、地缘政治及海外资金动态[page::14].

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告客观指出当前市场缺乏大规模增量资金，资金结构以存量博弈为主，逻辑严密并有丰富历史数据对比支持。

- 关于TMT板块“阻力最小”论断主要基于资金流入和机构仓位持续加仓，风险在于高拥挤度和潜在的技术性回调尚存，报告本身已指出需要关注个股轮动而非全面追高。

• 报告中“长期看TMT是投资主线”的语气相对坚定，但对经济强复苏可能导致风格切换风险提示较为简略，可考虑进一步强化风险对冲建议。

- 估值方面缺乏具体的市场整体估值水平分析，未来行情判断较依赖资金面，可能忽视其它估值驱动因素的变化。

• 报告整体结构完整，数据详实，但对中长期产业基本面和政策变化对资金结构影响讨论有限。

---

7. 结论性综合

该份报告通过系统分析宏观经济预期、美联储利率路径、大宗商品价格、资金流动结构、市场换手率及行业轮动等多个维度，得出当前中国A股市场正处于宏观预期平稳与资金增量缺乏的存量博弈阶段，市场整体成交率和资金活跃度下降，但结构性机会依然存在，尤其TMT板块表现为资金持续流入且机构加仓，表现出阻力相对较小。

报告基于详尽的历史对比，强调当前市场缺乏两大利好因素聚合的“二级火箭”资金推动，增量资金难觅多数资金为存量资金板块间轮动，导致风格呈现由高度分歧转向趋同。TMT板块则因其流动性强、资金接受度广、炒作题材丰富（如ChatGPT），成为当前行情主要延续点。行业内部的拥挤度较高使得资金更多选择个股轮动而非板块替换，提示投资者操作应谨慎追高、关注滞涨蓝筹及成长兼具的细分龙头公司。

风险方面主要集中于经济复苏节奏不及预期或超预期、国际地缘政治及流动性危机、欧美经济衰退对外需的影响。整体来看，报告判断当前行情短期内缺乏外生资金驱动，结构性把握TMT是较优策略，且关注资金在板块内部个股之间的切换，为市场主流趋势的延续提供了理论和数据支持。

---

总结关键词：增量资金缺乏，宏观预期稳定，存量资金博弈，TMT板块结构性机会，行业轮动，机构加仓，资金拥挤度高，风险提示。

---

（以上分析内容均引用自报告各章节与图表内容，标注具体页码。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,13,14]）

报告