赫斯曼基金历史表现优异 [page::2][page::3]

• 赫斯曼策略增长基金（HSGFX）十年累计收益远超S&P500和Russell2000指数。

- 基金波动率显著低于基准，风险控制优异。

• 赫斯曼策略全收益债券基金自2002年以来年化收益7.6%，超越巴克莱债券指数，体现稳健资产配置能力。

赫斯曼投资气象图理论基础及中国版本构建 [page::4][page::5][page::6]

• 估值维度以上证A股TTM市盈率为主，5年移动均值为估值中轴，标准差上下轨辅助判断高低估。

- 情绪维度采用交易量偏差指标，反映市场风险偏好和活跃度。

• 两维度组合分四象限：激进（估值和情绪有利）、积极、适当、对冲（估值和情绪均不利）四种投资基调。

中国A股投资气象图及投资基调变化 [page::6][page::7]

• 中国版气象图显示当前估值有利但情绪不利，基调为“适当投资”，建议中等偏多仓位。

- 投资仓位规则细分情绪及估值Z值，定量明确不同象限及细分区间对应的仓位比例（0%, 10%, 75%, 100%）。

• 该框架适合大盘股，面对小盘股可设计相应的专属估值及情绪指标。

量化实证：气象图策略表现优异 [page::7][page::8]

• 严格依据中国版赫斯曼投资气象图调仓，策略自2004年至2010年9月累计超额收益373%。

- 策略有效降低下跌年份亏损，2010年策略实现微利，上证指数同期下跌约20%。

• 牛市年限收益接近指数，策略兼顾攻防，逐步仓位调整降低交易冲击成本。

- 目前未纳入卖空机制，未来融券与期货功能的引入可进一步完善对冲效果。

风险提示与策略局限 [page::9]

• 历史回测不代表未来表现，模型基于历史数据可能存在过拟合风险。

- 策略不涉及个股择选与宏观经济解读，适宜作为投资基调参考工具。

• 投资者应结合个人经验与市场动态灵活调整仓位和配置。

报告详尽分析：具有中国特色的赫斯曼投资气象图

---

一、元数据与概览

• 报告标题：《具有中国特色的赫斯曼投资气象图》

- 作者：曹力（华泰联合证券金融工程团队成员）

• 发布机构：华泰联合证券有限责任公司研究所

- 发布日期：2010年9月17日

• 主题：运用约翰·赫斯曼的投资气象图理念，结合中国A股市场的估值和情绪指标，构建“中国版赫斯曼投资气象图”，并检验其策略表现。

- 核心论点：
- 赫斯曼基金经理约翰·赫斯曼运用估值和情绪两个主要维度成功指导投资，长期战胜市场且波动率较低。
- 报告基于赫斯曼理念，使用中国A股的TTM市盈率与成交量偏差指标，形成具有中国特色的投资气象图，成功指导A股大盘投资。
- 投资气象图通过不同象限划分投资基调，结合仓位调控策略，实现自2004年以来显著超额收益，且有效规避风险。

• 评级与投资建议：报告本质为方法论介绍，非具体股票评级，强调策略的实证有效性并提示风险。

---

二、逐节深度解读

1. 约翰·赫斯曼和赫斯曼基金（第2-3页）

• 关键论点：

- 约翰·赫斯曼是美国著名基金经理，背景为经济学博士及大学教授，专注市场效率和信息经济学。
- 其管理的最大基金——赫斯曼策略增长基金（HSGFX）规模庞大（超62亿美元，折合约423亿元人民币），股票持仓比例高达89.5%。
- 基金在过去十年大幅超越标准普尔500指数和Russell 2000指数，且其波动率显著低于基准，符合高收益伴随低风险的理想状态。
- 著名对冲基金定位，但实际多以股票多头为主，适当运用期权、卖空对冲风险。
- 另有债券基金表现优异，年化收益7.6%，高于同期巴克莱美国全债指数的5.29%。

• 支撑依据：

- 由图1（赫斯曼策略增长基金十年表现）显示，赫斯曼基金净值持续增高，超额收益显著。
- 图2债券基金表现说明其跨资产配置能力卓越。

• 逻辑与推理：

- 赫斯曼通过大类资产配置以及估值和市场情绪分析实现风险控制和收益提升。
- 对冲策略在市场下跌时减缓损失，显示策略有效性和管理技巧。

• 图表分析：

- 图1：基金净值线稳健上扬，明显高于两个代表美国大盘和小盘的指数。蓝色线（全基金）波动平稳，紫色线（纯股票部分）显示高选股能力但更高波动。对冲部分有效抑制整体波动。
- 图2：债券基金持续稳健增长，表现明显优于债券指数，体现管理人多资产配置实力。

2. 赫斯曼投资气象图（第3-5页）

• 关键论点：

- 赫斯曼投资气象图基于两个维度解析市场：估值（买入的“合理性”）和市场情绪（参与者风险偏好与活跃度）。
- 估值分为有利和不利两态，通常基于基本面指标如市盈率。
- 情绪基于市场活跃度，如成交量，分有利与不利。
- 估值与情绪的四象限组合对应四种投资基调：激进投资、积极投资、适当投资、对冲投资，分别对应从最看多到最谨慎或看空。

• 推理逻辑：

- 估值是长期收益的根本决定因素，情绪影响短期波动和机会。
- 高估值+乐观情绪时风险高，应谨慎。
- 低估值+悲观情绪时潜在机会大，适宜加仓。

• 图表分析：

- 图3：简洁展示四象限结构，纵轴为情绪（情绪有利/不利），横轴为估值（有利/不利）。激进（估值有利+情绪有利）对应最高仓位，对冲（两者均不利）对应最小仓位。

• 专有名词解释：

- “市场行为质量（quality of market action）”指市场参与程度与风险偏好的度量。
- “对冲”即采用卖空、期权等工具减少投资组合风险。

3. 赫斯曼投资气象图落实到中国A股市场（第5-7页）

• 估值维度的中国化处理：

- 采用上证A股TTM市盈率指标，结合5年移动均值和标准差确定估值的中轴及上下轨。
- 5年时间窗口兼顾短期波动和历史结构变动，避免过短产生局部偏差，或过长导致历史不适用。
- 估值高于中轴视为不利，低于中轴为有利。

• 情绪指标的中国化处理：

- 采用华泰联合团队开发的“交易量偏差”指标，基于成交量变化定量反映市场情绪。
- 交易量偏差为正时视为情绪有利，反之则不利。

• 投资气象图构建：

- 结合估值和情绪指标，绘制2004年至2010年9月的中国特色投资气象图（图5），绿色阴影为情绪指标，市盈率曲线及其中轴、上下轨也同步在图。
- 投资基调随时间变化，形成图6，数字0-3对应四种投资基调。

• 推理依据：

- 上证指数主要受大盘股推动，所建气象图适合指导大盘股投资。
- 对小盘股表现不同，建议开发类似气象图但根据小盘股自己的估值和情绪指标。

• 图表细节解读：

- 图4：上证A股PE整体呈下降趋势，中轴（红线）稳定在中高位，绿线和紫线代表波动区间。2010年估值处于相对低位。
- 图5：情绪指标波动明显，2007年与2008年大泡沫和大跌时情绪极端；估值与情绪交织影响投资基调。
- 图6：投资基调随市场变化剧烈波动，2008年跌至最低对冲状态，后逐步恢复到适当及积极投资。

• 概念解释：

- Z值计算公式清晰，反映估值相对于过去5年均值和波动的标准化偏离程度。
- 投资基调数字与仓位策略绑定。

4. 实证结果（第7-9页）

• 策略仓位设计：

- 根据赫斯曼的四象限进一步细分估值Z值，高估时适度降仓，低估时逐步加仓。
- 情绪指标作为开关判断仓位锚定于估值区间。
- 明确仓位层级：最高100%，关键中间值75%、10%，最低0%。

• 回测表现：

- 时间段为2004年至2010年9月，假设调仓及时，交易成本0.5%。
- 赫斯曼投资气象图策略净值线较上证指数净值表现明显更佳，累计超额收益达373%。
- 策略在所有下跌年份均显著减少损失，2010年策略微增而上证指数跌20%。
- 牛市年份策略良好贴合市场收益，兼顾防御与进攻。

• 图表深度解析：

- 图7（上图）：蓝线代表仓位，调仓平稳非骤变，反映策略逐步调整仓位降低市场冲击。
- 红线策略净值趋势明显优于绿线上证指数净值，风险调控明显。
- 图7（下图）：年度收益柱状对比，2008年策略亏损小于指数；2010年策略收益明显优于指数。

• 模型简化说明：

- 不考虑选股、宏观因素，强调大类资产配置基调判断。
- 卖空空头策略因制度限制未纳入，若加入，防御能力或进一步增强。
- 实证假设调仓无阻碍，实际操作需考虑流动性等因素。

• 风险提示（第9页）：

- 所有模型基于历史数据，未来收益无法确保一致。
- 结果仅供参考，不构成投资建议。

---

三、图表深度解读汇总

| 图表编号 | 描述 | 关键数据与趋势 | 关联论点支持 | 备注/潜在限制 |
| -------- | ---- | -------------- | ------------ | -------------- |
| 图1 | 赫斯曼策略增长基金近十年表现 | 基金净值持续攀升，优于S&P500和Russell 2000，波动率低 | 证明赫斯曼投资策略卓越表现与风险控制能力 | 仅美市场数据，背景不同 |
| 图2 | 赫斯曼策略全收益债券基金2002年后表现 | 年化收益7.6%高于巴克莱5.29%，稳健增长 | 说明资产配置和债券投资能力强 | 无大跌期对比 |
| 图3 | 投资气象图四象限及投资基调 | 估值（有利/不利）乘以情绪（有利/不利）形成四种市场气候 | 理论构架，说明投资策略不同仓位 | 简化市场多样性 |
| 图4 | 上证A股估值维度（TTM市盈率，中轴与区间） | 估值自2004-10年波动明显，2010年估值处于较低水平 | 说明中国市场估值状态及参考区间 | 5年窗口局限 |
| 图5 | 估值与交易量情绪结合的中国特色投资气象图 | 交易量偏差大幅波动，伴随PE波动，反映情绪与估值动态 | 结合两维度，支持投资基调划分 | 情绪指标黑箱，波动幅度大 |
| 图6 | A股投资基调时间序列 | 投资基调从0（对冲）到3（激进）变化显著，2010年为适当投资 | 说明策略随市场变化动态调整 | 无包含小盘股指示 |
| 图7 | 投资策略和仓位实证净值走势及年度收益 | 策略净值优于指数，仓位动态调整规避下跌 | 实证支持策略有效，风险调整优 | 没考虑真实交易限制等 |

---

四、估值分析

• 估值方法：

- 利用5年移动均值和标准差构建的市盈率Z值进行估值判断。
- 采用统计学标准化方法计算当前估值距均值的偏离程度。

• 假设输入：

- 5年历史市盈率数据，推断估值区间。
- 交易量偏差指标表征市场情绪。
- 收益模型假设快速调仓且0.5%交易成本。

• 估值对仓位影响：

- 估值越低（低于中轴1个标准差），仓位越加大至75%。
- 估值超过中轴1个标准差以上，积极投资仓位降至75%。

• 敏感性：

- 估值窗口长度对中轴影响大，报告选取5年平衡。
- 情绪指标波动影响仓位切换效率。

---

五、风险因素评估

• 模型历史依赖性：所有策略基于历史数据，未来可能因市场结构变化导致效果减弱。

- 策略简化假设：调仓即时无流动性约束，实际执行中大资金调仓可能滞后。

• 估值与情绪指标局限：

- TTM市盈率计算受财务报表质量、变动剧烈性影响。
- 交易量偏差未披露完整算法，可能受市场微观结构变化影响。

• 缺乏选股和宏观层面考虑：

- 投资气象图侧重大盘总体配置，未涉及行业和个股细化风险。

• 缺乏卖空操作权：

- A股制度限制，策略中的“对冲”仅表现为降仓，不能通过做空彻底规避风险。

• 市场制度变化：

- 股指期货和融券机制2010年起才完善前，策略限制较多。

• 报告无明确风险缓释方案，仅提示风险存在。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告依赖较为粗糙的估值指标（整体TTM市盈率），未考虑盈利质量、增长预期变化，可能产生估值误判。

- 情绪指标虽与成交量相关，但未详细公开计算方法，缺乏透明度，难以完全验证。

• 交易成本设定0.5%针对A股实际大资金买卖可能偏低，尤其调仓频繁时成本累积显著。

- 报告强调调仓即时完成，未讨论流动性风险。

• 股市制度不断变化（如卖空限制），限制策略完整实施，现实与理论存在一定差距。

- 没有明确针对小盘股市场的策略和有效性讨论，较大程度局限于大盘蓝筹。

• 与传统价值投资（如巴菲特）不同，策略强调市场情绪与估值同步，似乎承认市场存在泡沫阶段投资价值，凸显趋势跟随元素。

- 报告内部逻辑整体连贯，但对“适当投资”和“积极投资”基调仓位划分部分稍显武断，缺乏统计显著性检验。

• 报告仅提供简单仓位划分，没有详尽风险调整指标如夏普比率、最大回撤说明。

---

七、结论性综合

本报告基于赫斯曼基金经理约翰·赫斯曼的投资理念，提出结合估值和情绪两大关键维度构建投资气象图的思路，将美国成熟经验本土化应用于中国A股市场。报告系统地解释了赫斯曼投资气象图的结构和理论基础，创新地采用上证A股TTM市盈率及5年移动中轴构建估值维度，结合团队自主研发的交易量偏差量化指标捕捉市场情绪。图5所示的中国特色投资气象图清晰呈现2004年以来市场估值与情绪动态。

结合投资气象图划分的四个象限，报告设计出一套仓位调控策略，实现“激进投资”、“积极投资”、“适当投资”和“对冲投资”对应不同仓位，第七章的实证检验显示，从2004年至2010年9月，严格依照该策略调仓投资上证指数能够获得累计373%的超额收益，相较基准指数表现出明显优势。策略不仅在牛市阶段有效跟踪市场收益，更在熊市中通过降仓规模化规避风险，展现进攻与防守兼备的卓越效果。

多个图表辅助说明：

• 图1-2展示了赫斯曼基金在美国市场的高收益、低波动特征，为本地化策略树立标杆。

- 图3描述了策略理论框架。

• 图4-6呈现了用实证数据构建的中国版本投资气象图和投资基调变化。

- 图7直观显示策略仓位动态调节与收益曲线，及年度表现差异。

报告清楚说明了估值Z值计算方法及仓位细分原则，体现量化与经验结合特色，但未细述情绪指标内部算法，交易成本与调仓假设过于乐观。风险提示中指出模型基于历史回测，未来不确定，且没考虑中国市场某些制度限制可能带来的执行难度。报告也承认策略适合大盘股，不适合小盘股，建议可针对小盘股开发对应工具。

总体而言，该报告系统而详尽地介绍并验证了中国特色的赫斯曼投资气象图策略，为量化择时和资产配置提供了重要工具和实证依据，具有较高的专业参考价值和实际应用潜力。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9]

---

总结

报告以严谨的结构分层递进展开，深刻阐释了赫斯曼投资气象图的理论与中国市场的具体应用，结合丰富图表详尽证实策略优越性。对金融市场投资者尤其是量化策略设计者具有重要启发作用。报告同时把控风险提示，保持学术客观，未有过度承诺，为中国特色量化择时提供了坚实方法论基础。

报告