组合策略收益整体表现 [page::2][page::3]

• 2024年截止8月16日，信用风格组合整体跑赢利率风格组合。

- 产业超长型、城投久期及二级资本债久期组合收益领先，累计综合收益分别为9.10%、5.61%和5.49%。

• 利率风格组合中存单下沉型和子弹型收益最高，信用风格中存单相关策略收益相对靠前。

- 城投久期策略表现稳定，回撤较低，短端下沉策略相对强势。

组合周度收益表现及分债种情况 [page::3][page::4]

• 上周模拟组合收益小幅修复，利率风格略优于信用风格。

- 存单、城投短端策略回撤限制明显，城投久期表现较为稳健。

• 二级资本债重仓组合回撤较大，超长债组合收益虽回升但整体仍偏负。

收益来源分析：票息贡献普遍为负 [page::5]

• 各策略组合周度票息收益贡献在-110%至-17%，难以覆盖资本利得部分亏损。

- 二级资本债久期和混合哑铃型策略票息负贡献显著，票息难补资本利得回撤。

信用策略超额收益表现跟踪 [page::6][page::7]

• 近四周城投哑铃型、城投久期及银行永续债久期组合超额收益持续为正，分别达31bp、10.9bp、6.9bp。

• 短端存单策略整体超额收益提升，存单下沉型超额收益升至0.7bp。

• 中长端城投哑铃型及二级资本债久期策略超额收益下降，部分转为负值。

- 超长债策略超额收益环比改善，基准与产业超长型策略差距缩小至14.2bp。

模拟组合配置方法概览 [page::8]

| 组合风格 | 信用策略品种 | 利率部分配置 | 信用部分配置 |
| -------- | -------------- | --------------------------- | ----------------------------------------------------------------- |
| 利率风格 | 存单子弹型等 | 10年期国债80% | 1年期AA+/AAA同业存单、城投债、二级资本债等多品种按比例配置 |
| 利率风格 | 城投拉久期等 | 同上 | 4年、10年AA+/AAA城投债，二级资本债超长等组合 |
| 信用风格 | 产业超长型等 | - | 10年期AA+产业债80% |
| 其他 | 永续债、券商债 | 各类AAA/AA+债券多样化配置 | 商品多元，包含银行永续、证券次级债等 |

• 组合采用利率债与信用债不同配置比例，覆盖多种信用风格及期限层次。

- 配置方法体现行业、期限及信用等级多元化，旨在稳健抗波动，提供超额收益支撑。[page::8]

2024年08月20日城投久期策略扛波动——量化信用策略报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 2024年08月20日城投久期策略扛波动——量化信用策略

- 作者与机构： 尹睿哲、李豫泽，国投证券研究中心分析师（SAC执业证书编号分别为S1450523120003和S1450523120004）

• 发布日期： 2024年8月20日

- 报告主题： 本报告聚焦于量化信用策略，特别是城投债及相关信用品种的久期策略表现，对利率风格和信用风格下不同策略组合（存单、城投债、二级资本债等）收益表现和超额收益进行追踪分析。

报告的核心论点为：在当前市场环境下，城投久期策略表现稳定且具备防御属性，且久期类信用策略在近四周显示出较为优异的超额收益，尤其是城投哑铃型、城投久期及银行永续债久期组合表现突出。报告显示利率风格组合近期表现略优于信用风格组合，但信用风格中的个别组合仍有亮点，提示投资者关注存单和城投久期策略的配置价值。

本报告不提供明确投资评级及目标价，而是侧重定量模拟组合的表现跟踪和策略收益解析，帮助投资者判断信用策略分化与风险防范状况。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 组合策略收益跟踪

核心论点总结

截至2024年8月16日，今年以来，信用风格组合（主要投资信用债）整体业绩跑赢利率风格组合（以利率债为主），其中产业超长型、城投久期及二级资本债久期组合年内累计收益较好。年度累计综合收益分别达到9.1%、5.61%、5.49%，产业超长型组合累计收益甚至超过了2023年全年水平（详见图2）[page::2]。

推理依据与数据解读

• 利率风格与信用风格组合分别以80%/20%和20%/80%的比例配置利率债和信用债，组成多样化策略组合（参见模拟组合配置方法，表1，页面8）；

- 利率风格组合中，存单子弹型和存单下沉型策略收益最高，为0.03%；

• 信用风格组合中同类策略收益为-0.04%，但综合表现较前两周有所改善，防御属性明显；

- 分重仓品种看，存单和城投短端策略回撤较小，城投久期策略表现稳定；

• 二级资本债重仓组合修复较弱，超长债重仓组合收益有所回升，但利率风格超长债组合收益依然为负；

- 票息收益本周依旧为负，意味着资本利得亏损较重，票息难以补偿亏损，尤其是在二级资本债久期及混合哑铃型策略中表现明显。

财务预测与假设

• 年度累计收益基于每周综合收益（票息＋资本利得）累积，票息收益按期初估值收益和持有时长估算；

- 模拟策略包含短端下沉、子弹型、哑铃型、久期和超长型不同久期策略，以不同期限和信用等级的债券为配置标的；

• 超额收益分析基准选取3年城投子弹型或1年城投子弹型等基准组合，持续监测策略间的相对表现。

章节小结

本节表明信用风格组合尤其是城投久期及产业超长型策略今年以来表现优异，显示其在当前市场环境下具有较强的收益能力和相对稳健性；利率风格组合表现稳定但增速有限；策略收益波动主要受资本利得影响，票息收益贡献有限。[page::2] [page::3] [page::4] [page::5]

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2.2 组合周度收益一览与来源

关键论点总结

• 上周组合综合收益小幅修复，利率风格组合收益略高于信用风格；

- 存单下沉型和子弹型策略收益在利率风格和信用风格中均名列前茅；

• 具体策略中，城投短端和存单类策略回撤较小，城投久期策略表现稳定；

- 票息收益均为负，占比-110%至-17%，票息未能抵消资本损失；

• 不同策略票息贡献分化明显，二级资本债久期、混合哑铃型策略票息亏损较大，难以补偿回撤。

重要数据点与图表解析

• 图3展示了上周各策略组合综合收益对比，利率风格中存单下沉型、子弹型策略收益约0.03%，信用风格相应策略收益-0.04%，整体结构分明；

- 图4至图7分别细分存单、城投债、二级资本债及超长债重仓策略组合收益走势，呈现不同策略相对收益波动趋势和阶段性强弱点；

• 图8与图9分析各策略组合的票息收益贡献，侧重负贡献时票息难以抵消资本损失的情况，特别是二级资本债及混合哑铃型负票息占比较大；

- 组合周度收益整体表现出阶段性价格压力，资本损失是主要拖累，票息收入贡献有限，风险抵御能力依靠策略配置及久期管理。

逻辑阐述

• 票息收益负贡献说明当前利率和信用风险环境下，债券价格波动较大，资本利得存在显著下行压力；

- 存单和城投短端策略因久期较短，对利率变动敏感度低，抗跌性强，收益回撤偏小；

• 城投久期策略因持续维持一定中长期久期仓位，表现出一定稳定性，有助于抗波动和获取超额收益；

- 二级资本债及混合哑铃型策略相对脆弱，票息不足以覆盖价格下跌，风险敞口和波动更明显。

章节总结

本节强化了前述收益表现及风险来源的事实基础，强调当前复苏阶段中票息收入对于风险资本回报的补偿不足，策略间分化显著，短端与久期管理仍是缓解收益波动的关键。[page::3] [page::5]

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2.3 信用策略超额收益跟踪

核心论点

• 近四周，久期策略累计超额收益表现依然领先；

- 近半数主要策略组合累积超额收益为正，城投哑铃型、城投久期及银行永续债久期组合超额收益分别达到31bp、10.9bp、6.9bp；

• 上周，短端下沉策略整体强于中长端，存单下沉型超额收益升至0.7bp；

- 中长端策略中，城投哑铃型和二级资本债久期策略超额收益下降至-7.8bp和-9.5bp；

• 超长债策略超额收益环比改善，基准组合与产业超长型策略收益差距收窄至14.2bp。

图表与数据解读

• 图10显示不同策略在近四周内的超额收益累计走向，以3年城投子弹型为基准，突出城投哑铃型策略强势表现；

- 图11聚焦短端策略，显示存单子弹型、存单下沉型及城投短端下沉组合在超额收益上的不同波动轨迹；

• 图12与图13分别展现中长端策略整体及金融债品种分解的超额收益；

- 图14具体展示超长债策略超额收益变化趋势，产业超长型、城投超长型和二级超长型组合作为重点监测品种表现差异。

推断基础及逻辑

• 久期策略因持仓期限较长，更易受利率变动和信用风险动态的影响，善用久期结构调整实现超额收益；

- 短端策略受市场流动性和波动度影响小，故近期整体表现较稳健超额；

• 超长债策略呈现价格修复迹象，或表明市场对相关品种风险的重新估价更趋积极；

- 负面超额收益集中在部分中长端策略，反映其面临较大波动性和分化风险。

章节总结

该部分强调，久期管理依然是当前信用策略获取超额收益的关键手段，尤其是城投领域配置久期策略具备优势。短端策略的稳健表现为投资组合提供了有力的风险缓释功能，提示投资者关注策略组合久期分层的重要性。[page::6] [page::7]

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2.4 模拟组合配置方法（附录）

• 报告附件中详细展示了各组合的配置比例和策略组成，包括利率风格和信用风格组合以及不同久期和策略类型的信用债分布（短端下沉、子弹型、拉久期、哑铃型、超长型）；

- 不同策略间债券期限和信用等级分布明确，如利率风格80%配置10年期国债，信用风格则相反，组合中还混配产业债、城投债、二级资本债、永续债和商金债等；

• 基准组合配置清晰，为各策略收益和超额收益对比提供标准参照；

- 配置方法体现严谨的风险分散思路和久期匹配原则，方便数据模拟与真实投资管理对接。

该附录为报告策略设计和收益模拟提供了扎实的制度基础。[page::8]

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3. 图表深度解读

图1 & 图2：利率风格与信用风格组合年度累计收益雷达图（第2页）

• 图1（利率风格组合）：展示截至8月16日实际累计收益，利率债和信用债按照80%：20%比例配置，雷达图显示不同策略收益维度。存单子弹型收益约4.39%，城投子弹型约4.69%，产业超长型约5.73%，整体收益曲线今年大幅优于2022和2023年；

- 图2（信用风格组合）：20%利率债、80%信用债组合年度累计收益，产业超长型收益最高达9.10%，城投子弹型4.91%，城投拉久期5.61%，显著优于过去两年水平；

数据说明与关联文本：两图辅助显示不同配置风格下，城投及产业债等策略收益明显领先，验证信用风格组合累计收益优于利率风格组合这一核心观点。[page::2]

图3：上周模拟组合收益表现对比（第3页）

• 利率风格组合中存单下沉型和子弹型策略收益领先，均为0.03%，信用风格组合对应策略微负-0.04%；

- 信用风格中存在部分策略近期表现相对稳定，图表体现收益分布差异明显。

此图进一步佐证了整体收益分化情况，显示出利率风格略强的趋势及信用风格下存单策略的稳健表现。[page::3]

图4-7：信用风格不同重仓券种策略收益表现（第3-4页）

• 图4至图7分别分解存单、城投债、二级资本债、超长债的策略收益时间序列，均以利率风格组合收益均值为参考线；

- 几乎所有图表显示收益在近几周有所波动，但城投哑铃型、久期和短端下沉策略表现较好，尤其在压力期表现出较好抗跌性；

• 超长债收益有所回升，表明超长端信用债市场开始部分修复。

这些图充分说明策略细分和分层布局在防范风险与捕捉收益上的重要性。[page::3][page::4]

图8-9：票息收益贡献分析（第5页）

• 图8、图9展示信用风格内城投债和二级资本债策略组合的票息收益贡献，其中负值表明票息难以补偿资本损失；

- 票息贡献在不同策略间差异明显，二级资本债和混合哑铃型策略票息负贡献尤甚，显示投资风险较大。

票息负值存在的现实说明信用市场价格风险突出，策略对冲和风险管理需加强。[page::5]

图10-14：超额收益表现（第6-7页）

• 图10多策略超额收益对比显示城投哑铃型策略最优，达31bp，城投久期和银行永续债次之；

- 图11至图14细分短端、中长端及超长债策略超额收益走势，体现不同策略的分化特点；

• 短端策略表现较稳健，超长债策略超额收益自6月以来出现修复趋势；

- 中长端金融债部分策略调整，部分超额收益下滑，提示风险压力。

整体图形清晰显示久期策略优势明显，投资者应重点关注策略间久期结构的区别及其对超额收益的贡献。[page::6][page::7]

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4. 估值分析

本报告未直接涉及对标的资产的传统估值（如DCF、市盈率）方法，而重点在基于模拟组合的收益表现及超额收益分析。报告中采用模拟组合配置方法，通过预设利率债和信用债的比例，结合不同策略（久期、子弹、哑铃等）对收益和风险进行量化测算。

关键要素包括：

• 组合内债券期限及信用级别区间（如1年AAA同业存单至10年AA+产业债）；

- 利率债与信用债权重比例调整，如利率风格80%利率债、信用风格80%信用债；

• 基准组合设定提供收益对比标准。

此类策略模拟关注收益贡献结构（票息和资本利得），并辅以超额收益评级，意在通过动态配置和风险控制实现稳健增值。报告未深入展开折现率或估值倍数等传统估值模型。[page::8]

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5. 风险因素评估

报告中的主要风险提示：

• 模拟组合配置方法失真风险：由于是模拟组合，真实市场实际配置与模拟存在差异，可能影响收益的准确测算；

- 收益测算方法误差：票息和资本利得的计算基于估值模型和持有时长，可能不完全反映市场实际波动；

• 票息收益负贡献表明资本利得波动带来较大回撤风险；

- 二级资本债等信用风险较高，票息收入难以有效对冲；

• 各策略间超额收益波动存在不确定性，部分中长端策略面临显著负超额风险。

报告虽未详细说明缓释措施，但通过配置不同久期和信用等级资产，调整组合结构来分散风险，尤其关注城投久期及短端策略的防御属性，是当前的主要防范策略。[page::0][page::5]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告依赖于模拟组合收益，虽数据详实，但模拟的配置偏理想化，风险偏离真实市场存在隐患；

- 票息收益持续负贡献，是当前信贷市场压力的直接反映，暗示策略稳健性依赖于资本利得回升，若市场持续震荡，可能放大组合的回撤风险；

• 超额收益指标虽有亮点，但部分中长端久期策略超额收益下滑，表明部分风险敞口未被充分管理；

- 报告整体偏向于城投久期策略优势，建议投资者谨慎分辨策略适用范围及市场环境限制；

• 不同策略的配置比例对收益贡献有较大影响，表中部署权重不一，实际操作中需结合市场动态灵活调整。

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7. 结论性综合

本报告通过定量模拟和数据驱动方式，详细揭示了2024年以来量化信用策略中城投久期及相关组合的表现及特点。主要发现包括：

• 信用风格组合在2024年整体跑赢利率风格，尤其是产业超长型和城投久期策略表现突出，累计收益分别达到9.1%和5.61%，并显示出市场对中长期优质信用的认可；

- 利率风格策略在短周期内表现更稳定，存单相关策略收益位列前茅，说明短端配置依然具备较好的风险抵御能力；

• 近周票息收益仍难以覆盖资本利得亏损，尤其是二级资本债和混合哑铃策略中，表明市场存在较大波动压力和价格调整风险；

- 信用久期策略近四周累计超额收益明显优于其他策略，特别是城投哑铃型（31bp超额收益）和城投久期策略（10.9bp）凸显久期管理的重要性；

• 短端下沉策略稳健，超长债策略显示回升迹象，中长端部分策略短期承压，策略间分化显著；

- 配置方法合理细致，结合多期限、信用等级分层，兼顾收益与风险，适合当前不确定性下的投资环境。

图表解析显示，依据周度收益和票息贡献等指标，策略组合表现趋势清晰，为投资者提供了量化判断依据。城投久期策略在复杂市场环境下表现出重要的防御和收益稳定性，建议投资者优先关注此类配置，结合短端策略强化组合抗波动能力。

总之，报告展现了城投久期量化信用策略扛波动、稳收益的核心优势，强调在当前信用市场分化加剧背景下，合理配置久期与信用等级、维持票息收入的重要意义，具有较高的操作与参考价值。[page::0][page::2][page::3][page::5][page::6][page::8]

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（全文完）

报告