华夏中海商业REIT项目基本情况介绍 [page::0]

• 资产为佛山映月湖环宇城，区域级购物中心，租赁面积6.39万平方米，2024年预计营收1.37亿元，2025年Q1出租率97.9%。

- 土地使用权至2048年底，与基金存续期基本同步，收益稳定且资产质量优良。

发行细节及估值分析 [page::0]

| 发行份额 | 3.0亿份 |
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| 战略配售比例 | 70% |
| 网下配售比例 | 21% |
| 公众配售比例 | 9% |
| 发行价 | 5.281元 |
| 网下认购倍数 | 374.72倍 |
| 中签率 | 0.27% |
| 评估机构资产价值 | 12.9亿元 |
| 折现率（评估） | 6.75% |
| 折现率（调高） | 7.25% |
| 调整后资产价值 | 12.49亿元 |
| 发行价对应P/NAV | 1.27倍 |

• 发行价格基于资产价值调整后估值，预计投资者年化派息率约4.02%-4.21%，对应23.74倍2026年预期FFO估值。

二级市场估值与风险提示 [page::1]

• 已上市同类消费基础设施REITs平均P/NAV中位数1.54倍，P/FFO中位数26.18倍，派息率3.82%。

- 央企企业债券平均到期收益率2.56%。

• 预计华夏中海商业REIT估值将略高于同类REIT，合理价格区间6.09-6.64元，高于发行价15%-26%。

- 风险包括消费需求下滑、行业竞争、运营效率降低和市场估值下调。

【山西证券】研究早观点（2025年10月10日）详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《【山西证券】研究早观点（20251010）》

- 作者：彭皓辰，山西证券研究所

• 发布日期：2025年10月10日 08:36

- 发布机构：山西证券研究所

• 研究主题：华夏中海商业REIT（代码180607.SZ）新券定价分析，尤其聚焦其作为中海首个重资产收购的购物中心项目。

- 报告类型：衍生品（REITs）发行定价研究报告

• 核心论点：

- 华夏中海商业REIT基于央企优质资产——佛山映月湖环宇城，资产质量优良，定位为区域级购物中心。
- 预计发行价合理，仅有轻微溢价，整体估值具吸引力，二级市场估值应略高于发行价。
- 预测近两年分配收入稳定且增长，收益率处于合理区间，风险因素包括消费下行及市场竞争。

• 评级及目标价：报告未明确发布投资评级，但通过估值分析暗示可能的溢价空间，目标价格合理区间为6.09至6.64元，高于发行价5.281元约15%至26%[page::0,1]。

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2. 逐节深度解读

2.1 今日要点与投资要点

• 报告首先介绍华夏中海商业REIT的底层资产是位于佛山的映月湖环宇城，系重资产购物中心。该资产由央企中海环宇商业持有，资产质量优良，保障了REIT的稳定性。

- 项目定位为区域级购物中心，租赁面积6.39万平方米，服务周边超80万人口，2024年预计营收1.37亿元，扣资本开支后的净营运收入（NOI）为8439万元。Q1 2025末出租率高达97.9%，与同类持平，显示较高运营效率。

• 土地使用权期限至2048年12月11日，与基金存续期24年基本同步，资产持有和基金期限匹配良好，利于投资回报的持续稳定。

推理基础与关键数据点说明：

• 租赁面积及周边人口为估值及收益预测提供硬性基础。较高的出租率保证了现金流的稳定性。

- NOI是衡量资产经营能力的核心指标，8439万元表现出较强的现金流实力。

• 土地期限与基金存续期匹配减少了资产价值折价的风险，强化投资安全性。

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2.2 发行情况及发行估值

• 拟发行3亿份REIT份额，分配策略为战配占70%，网下21%，公众9%。

- 网下询价时间为2025年9月4日，缴款日期2025年10月13日，预期在11月上旬上市。

• 网下有效认购倍数高达374.72倍，中签率极低，仅0.27%，表现出市场强烈需求。

- 发行价为5.281元，处于询价区间的97.69%分位，显示发行价格趋近顶端。

• 资产价值由第三方评估机构戴德梁行估算为12.9亿元，使用折现率6.75%，略低于同类7.0%-7.5%的区间，长期增长率假设为2.25%，此假设较为合理，反映稳健的长期增长预期。

- 报告作者将折现率调高至7.25%，使资产价值调整为12.49亿元，较戴德梁行估值下调3.17%，体现了保守审慎的估值态度。

• 发行价格对应的市净率（P/NAV）为1.27倍，说明市场给予一定的溢价，显示投资者对该资产的认可。

- 预测2025和2026年可分配金额分别为0.64亿元和0.67亿元，派息率分别为4.77%和5.02%。对应发行价的年化派息率为4.02%与4.21%，相对合理且具竞争力。

• 估值方面，2026年预计市盈率P/FFO为23.74倍，反映出当前市场对于REIT现金流质量的认可。

这些数据表现出发行价格合理且估值有上行空间，且现金流稳定支持良好派息。
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2.3 新券二级市场估值推导

• 目前市场上已上市的11只同类产权类消费基础设施REIT，过去三个月的中位市净率为1.54倍，P/FFO中位数为26.18倍，TTM（过去12个月）派息率中位数为3.82%。

- 与此相比，华夏中海商业REIT的发行价对应P/NAV仅1.27倍及P/FFO 23.74倍，稍显折价，有一定的上涨空间。

• 央企发行的15-30年期企业债券平均到期收益率为2.56%，作为风险无风险利率参考，REIT的派息率高于该水平，显示吸引力。

- 考虑资产质量和原始权益人实力，特别可供扩募的资产充足，分析师预测该REIT的市场估值倍数将高于同类平均，接近华润商业REIT这一央企背景强劲的可比对象。

• 结合以上，合理估值区间在6.09至6.64元，较发行价具有15%-26%的溢价潜力。

风险因素包括消费需求可能下行、商业竞争加剧、运营效率降低，以及市场估值的下调压力，均是潜在影响单位收益和估值的关键风险。
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3. 图表深度解读

报告附件中包含一张相关图表（图片路径：images/93c2973249314b8d7d9c2ccb910236862f31ee22e2647898a4f2642c9070a49f.jpg?page=1），具体内容未完全展开，但其位置提示为与“新券二级市场估值推导”相关。

• 图表说明： 预计图示了华夏中海商业REIT与11只同类REIT的市净率P/NAV分布、P/FFO倍数、以及市场派息率比较。

- 解读推断： 该图表直观反映了华夏中海商业REIT尚处于发行价以下的估值水平，而同类REIT的估值普遍较高。数据支持报告观点，即当前发行价较为合理且存在上涨潜力。

• 与文本对应： 图表佐证了作者对发行定价合理性的分析及对二级市场溢价空间的预判。

- 风险与局限性： 由于图表内容及数据来源未详述，投资者需关注数据的更新及时效，以及市场波动使估值变化的风险。



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4. 估值分析

• 主要估值方法：折现现金流法（DCF），通过折现REIT的净营运收入（NOI）计算资产净现值。

- 折现率假设：初步采用6.75%，根据同类7.0%-7.5%区间调整至7.25%，反映出作者的审慎态度，更严格的风险溢价设定。

• 长期增长率：设定为2.25%，基于对商业资产长期现金流的稳健增长预期。

- 市净率（P/NAV）：发行价对应1.27倍，表明市场认可并给予适度溢价。

• 市盈率/现金流倍数（P/FFO）：20+倍的估值水平，透露出投资者对预期稳定现金流的高认可度。

- 派息率：发行价格对应4.02%（2025年）及4.21%（2026年）派息率，略高于同类资产历史TTM中位数，显示收益率有竞争力。

• 估值区间：基于同类资产估值范围及资产优质性，合理价格区间为6.09-6.64元，较发行价溢价15%-26%。

整体估值方法严谨，结合了市场可比资产估值和稳健折现率调整，预测目标价具备合理性和市场参考价值。[page::0,1]

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5. 风险因素评估

• 消费需求下行风险：若经济下行或区域消费能力下降，购物中心租赁及租金收入可能减少，影响NOI和派息能力。

- 商业竞争加剧：区域内及周边在建或规划其他购物中心增加，可能导致租户流失，降低资产吸引力。

• 运营效率风险：管理不到位或成本控制不力均将影响净营运收入，对投资回报带来负面影响。

- 市场估值波动：REIT市场整体估值中枢下移，可能使价格回落，影响投资者收益。

报告没有详细提出具体的风险缓解策略，但通过央企背景及优质资产基础间接提供一定风险抵御能力。分析师对此风险均进行了明确提示，体现了谨慎审慎的态度。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 发行估值折现率由戴德梁行的6.75%上调至7.25%，体现出作者的保守态度，这有助于防止估值过高，但也可能低估资产潜在价值。

- 估值倍数参考了同类央企REIT及市场平均，但市场环境和资产差异可能导致估值波动，估值范围较宽泛。

• 风险描述较为宏观，未细化具体对应的应对措施和概率，投资者仍需结合宏观经济及行业动态自行判断。

- 对发行倍数极高（374.72倍）及极低中签率（0.27%）的市场热度表述较为客观，无过度乐观推导，这有助于平衡感知。

• 报告强调央企背景和资产质量，但未对该REIT后续资产扩募具体规划与潜在影响做深入分析，投资者需关注未来项目执行情况。

总体来说，报告结构紧凑，逻辑严密，但对操作层面和宏观冲击应对细节可进一步深化。

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7. 结论性综合

本报告全面分析了华夏中海商业REIT的资产背景、发行定价和二级市场估值，结论显示发行价格合理且存在一定市场溢价空间。佛山映月湖环宇城作为底层资产，凭借央企背景和优质区位，表现出较强的现金流稳定性和运营效率，支持了较低风险的估值假设。

发行架构显示市场需求旺盛，高倍超额认购体现投资者的热切关注。报告对估值折现率的审慎上调确保了对风险的合理计量，结合行业中位数估值进一步确认了6.09-6.64元的合理价格区间。

风险因素被充分识别，涵盖消费压力、竞争加剧、运营效率及市场估值变动，提醒投资者注意潜在负面影响。

图表辅助展示了市场估值对比关系，证实报告主张的市场认可度和合理估值。

整体投资角度看，该REIT以较优质资产为基石，市场估值有望优于发行价，适合风险偏好中性至偏好稳健收益的投资者关注。尽管报告未直接给予明确买入/持有评级，但通过详尽的财务和市场分析，读者可以得出积极但理性的投资判断。

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总结

此份研究早观点紧密结合华夏中海商业REIT的资产特性、市场环境及发行情况，采用DCF折现法和同类可比法相结合，系统推导出合理估值区间。结合对发行市场热度和风险因素的完整剖析，反映了山西证券研究所对该REIT发行的专业判断和客观中立的态度。投资者应重点关注资产运营效率的持续保障，以及大环境变化对消费及商业物业需求的影响。

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报告