沪深300期权成交活跃概况 [page::3]

• 华泰柏瑞300ETF期权成交最活跃，累计成交量达181.76万张，成交额13.44亿元，成交额自2月底开始超过50ETF期权。

- 嘉实300ETF期权和沪深300股指期权成交活跃度相近，但双边均低于华泰柏瑞300ETF期权。

沪深300期权隐含波动率与偏度指标分析 [page::4][page::5]

• 上市以来隐含波动率持续上升，2月中旬外部波动加剧导致金融期权波动率指数加速提升。

- 偏度指数两次升至高位110左右，分别对应市场短期快速下挫期，体现尾部风险预期。

• 华泰柏瑞300ETF与50ETF期权隐含波动率差值在0-3之间波动，呈均值回复特征；两个300ETF期权波动率指数差值在±0.5内波动，但出现过短暂背离。

品种间隐含波动率差异与股指期权较高波动率原因 [page::5][page::6]

• 股指期权隐含波动率始终高于ETF期权，差值通常在-3到0区间波动，极端时达-5。

- 股指期权流动性较差，合约类型与投资者结构差异可能致定价偏贵。

• 实现波动率对比显示沪深300期货波动性高于300ETF。

全球高波动背景及多资产波动率指数创历史新高 [page::7][page::8]

• VIX指数3月16日收盘达到82.69，为历史性最高点，次贷危机后新高。

- 国际多个资产的期权波动率指数（含国债、原油、黄金期权）纷纷刷新高点。

• A股市场波动率受到海外市场传导影响，沪深300波动率指数与VIX指数差值于2月底急速收敛并超跌。

高波动市场下期权策略建议 [page::9][page::10]

• 建议优先采用波动率多头策略，如买入跨式组合及Gamma交易，注意及时调整持仓。

- 借鉴次贷危机波动率走势，波动率空头策略择机进入，最好在波动率下降迹象出现后入场。

• 长线投资者宜采用备兑策略，近期期权隐含波动率较高，可获取较高权利金收益。

- 当前A股市场趋势性弱，指数多呈震荡状态，适合以防御式期权策略稳健操作。

沪深300期权上市以来运行规律及策略展望——衍生品专题报告详细分析

一、元数据与概览

• 报告标题：《沪深300期权上市来运行规律及策略展望——衍生品专题报告》

- 作者：祝涛

• 发布机构：渤海证券股份有限公司研究所

- 发布日期：2020年3月17日

• 研究主题：聚焦沪深300期权产品的成交情况、运行规律及全球高波动市场背景下的期权策略建议。

- 核心观点：报告较为全面地介绍了沪深300期权自2019年12月23日上市以来的市场表现，分析其波动率指数和偏度指数特点，探讨了不同期权之间隐含波动率差异，并结合全球及A股市场的高波动环境，提出了波动率多头、空头及备兑策略的操作建议，提示风险并对未来走势保持谨慎。

• 投资评级与目标价：本报告未设置具体投资评级和目标价，更多是策略层面和市场分析的专题研究。

作者通过介绍沪深300期权市场的运行数据与隐含波动率特征，结合全球市场极端波动背景，特别是VIX指数的历史极端表现，探讨当前及未来适合的期权操作策略，重点强调高波动率市场下波动率多头策略的优先地位，以及在波动率回落适合入场的波动率空头策略，辅以备兑开仓策略为稳健投资者提供选择[page::0,3,4,6,9]。

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二、逐节深度解读

1. 沪深300期权成交概况

• 关键论点：

- 华泰柏瑞300ETF期权成交量和成交额均较为活跃，自上市至报告日期，累计成交量为181.76万张，成交额13.44亿元，几乎与成交活跃的老牌50ETF期权（成交额13.77亿元）持平。

- 嘉实300ETF期权与沪深300股指期权成交较少，但成交额相近，分别为3.05亿元和3.14亿元，显示股指期权虽然手数较少但标的交易额体量不小。

• 逻辑与支持：

- 华泰柏瑞300ETF期权入驻上交所，与50ETF共享客户基础，促使其成交活跃度高。

- 嘉实300ETF期权和沪深300股指期权在不同交易所，客户群体及流动性不同，导致量价差异。

• 数据点说明：

| 标的 | 成交量（张/手） | 成交额（亿元） |
|-------------------|----------------|--------------|
| 华泰柏瑞 300ETF | 1,817,613 | 13.44 |
| 嘉实 300ETF | 388,775 | 3.05 |
| 沪深300指数 | 38,223 | 3.14 |
| 华夏50ETF | 2,621,775 | 13.77 |

• 图表解读：

- 图1和图2显示华泰柏瑞和嘉实300ETF期权成交量加速上升趋势，成交认可度逐渐提升。

- 图4对比不同金融期权成交额，2月下旬以后华泰柏瑞300ETF期权成交额超过50ETF，显示其市场活跃度逐步增强。

• 意义：

- 成交活跃显示市场接受度提升，反映投资者对沪深300ETF期权产品认知和需求增长。

- 成交活跃可能带来更好的流动性和定价效率，对后续策略布局基础良好。

[page::0,3,4]

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2. 沪深300期权上市以来运行规律

• 关键论点：

- 隐含波动率（IV）作为市场预期未来波动的指标，中长期呈上升趋势，2月中旬后全球市场波动加剧时IV显著提升。

- 偏度指数（Skew）反映尾部风险预期，沪深300期权偏度两次升至110左右高位（1月中旬和2月下旬），此后均出现明显股市下挫。

- 不同ETF及股指期权之间隐含波动率存在可分析的差值，展现套利机会及价格差异。

• 推理及假设：

- 使用CBOE方法计算VIX和SKEW指标确保指标国际化标准，与海外同类期权比较有参考价值。

- 波动率指数高企与外围市场波动有关，表明A股受海外市场影响显著。

• 关键数据和图表：

- 图5显示四种期权波动率指数均大幅攀升，沪深300股指期权最为显著。

- 图6偏度指数两次达到约110高位，属投资者对极端风险警惕增强的标志。

- 图7至图10展示不同品种间隐含波动率差值，华泰柏瑞300ETF相对50ETF波动率差值维持在0-3，具有均值回复特性。

- 2月3日出现300ETF品种间明显背离，表明极端行情下行情套利可能性增大。

• 深层逻辑：

- ETF期权波动率指数较为接近，说明相同标的相关性及市场结构较为一致。

- 股指期权隐含波动率普遍高于ETF期权，可能因股指期权流动性差、合约设计不同及机构客户偏好所致。

- 上证50和沪深300相关性也反映在波动率指标中。

• 风险提示：

- 市场极端情况可能导致定价偏差或短暂套利机会，应注意流动性风险。

[page::4,5,6]

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3. 全球高波动背景下的期权策略展望

• 背景描述：

- 2020年3月美国股票市场VIX指数达到82.69，创下金融危机以来新高，全球疫情及宏观经济冲击引发多资产极端波动。

- 其他相关波动率指数（美国10年期债券TYVIX、油价OVX、黄金GVZ）均达到历史或次贷危机以来高位，显示市场普遍极度恐慌。

• 逻辑推断：

- 全球各类资产波动率极端偏高，跨市场波动率传染明显，A股市场波动率亦呈同步上升态势（图17）。

- 本次VIX指数上涨速度甚至快于2008年次贷危机初期（图18），波动率维持高位时间可能较长（次贷危机中VIX连续数月高位）。

- 波动率与行情走势关联表明急剧的市场调整后常伴波动率极度高企，波动率的阶段性反转对策略设计极为关键。

• 策略建议：

- 波动率多头策略优先：在高波动率市场买入跨式期权组合或运用Gamma交易等方式捕捉波动率回升利润，要求投资者灵活跟仓，及时调整仓位。

- 波动率空头策略择机入场：借鉴次贷危机右侧交易经验，建议在波动率确认出现下行趋势后适量做空，规避前期高风险。

- 备兑开仓策略适合长线投资者：鉴于A股目前趋势性较弱，利用较高隐含波动率进行备兑卖出认购获得较高权利金，增强收益稳定性。

• 数据支持：

- 标普500和A股市场波动率联动明显，且大幅上涨之后，A股市场波动幅度显著提升（波动幅度达到历史均值上方约1.5倍）。

- 长期对比显示本次波动率事件幅度和持续时间均可能超过历史多数事件。

- 图20证实近一年上证50和沪深300指数无明显趋势，强化备兑策略的合理性。

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三、图表深度解读

1. 成交量及成交额图表（图1，图2，图4）

• 描述：图1和图2展现两家ETF期权认购与认沽成交量变化趋势，均呈现春节后快速上升势头，交易活跃度提升。图4对比不同金融期权成交额，华泰柏瑞300ETF期权成交额从2月下旬起超过50ETF，显示其成长潜力。
• 趋势解读：市场认可度及流动性逐渐提高，成交额持续增长支撑策略交易的执行可能性。

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2. 波动率与偏度指数图（图5，图6）

• 描述：波动率指数（隐含波动率）曲线呈持续上升趋势，2月中后期明显加速，反映投资者波动预期提升；偏度指数出现两次波峰，指示极端风险警惕增强。
• 联系文本：支撑了文中关于隐含波动率总体上升及市场下跌预警的论断。

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3. 隐含波动率差值图（图7至图10）

• 描述：图7显示华泰柏瑞300ETF与50ETF波动率差值稳定维持正值，均值回复，图8则显示两家300ETF间波动率差值大部分时间波动极小，但2月3日剧烈背离产生套利机会。
• 解读：市场不同品种间价格关系基本合理，有偶发性短暂偏离，提示灵活套利策略空间。

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4. 股指期权波动率相关图表（图11，图12）

• 描述：图11和图12显示股指期货波动率高于相关ETF，解释了股指期权隐含波动率高的现象。
• 意义：机构投资者使用股指期货作为对冲，市场定价体系偏高期权隐含波动率。

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5. 全球波动率指数历史对比（图13至图19）

• 描述：系列图表展示VIX、TYVIX、OVX、GVZ波动率指数创历史高位，VIX历史走势对比显示本次波动率升幅和速度超越2008年。
• 解读：表明当前处于极端风险时期，投资者谨慎，加剧市场的恐慌情绪。

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6. 海外市场带动A股波动率图（图17）

• 描述：显示VIX与沪深300期权波动率的差值急剧缩小转负，印证A股波动率受外盘大幅影响。

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7. 指数震荡走势图（图20）

• 描述：图20显示沪深300和上证50近一年均表现震荡，支撑备兑卖出策略的市场基础。

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四、估值分析

本报告不涉及个别公司的估值，而更多侧重于期权市场波动率指标与策略分析，不包含传统的估值模型（如DCF或市盈率倍数）。策略建议基于对波动率市场环境的判断和短中期波动行为的预期。

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五、风险因素评估

• 主要风险：

- 本报告基于历史数据和市场行为总结，未来市场可能出现不同于历史的走势，策略有效性存在不确定性。

- 高波动带来的市场流动性风险，尤其期权市场在极端行情中可能波动率失真和价格异常。

- 海外市场及宏观环境变化对A股影响可能加剧，外部风险因素难以完全预测。

• 风险缓解：

- 报告建议及时调整仓位，采取右侧交易原则避免高边际风险入场。

- 针对不同投资者类型（短线、中长线）提出多样化策略，分散风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告数据详实，逻辑严谨，但部分隐含波动率差值的解读或套利机会提示尚需结合交易成本、市场深度等更完整因素，否则简单的指数差值可能掩盖实际投资难度。
• 对于股指期权与ETF期权波动率差异，虽然解释了流动性和机构偏好，但未详细讨论合约设计（如行权价间隔、标的物差异）对波动率定价的深层影响。
• 报告强调高波动率市场适合波动率多头策略，但对市场极端恐慌情绪下的波动率崩溃风险（恐慌情绪消退导致波动率急速下降的风险）考量较弱。
• 备兑策略建议合理，但由于市场均呈波动剧烈状态，潜在趋势改变风险需投资者关注。
• 风险提示中对策略失效风险提及较简略，未明确对应具体市场情形和时间框架。

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七、结论性综合

本报告全面系统地梳理了沪深300期权自2019年末上市以来的成交表现及市场隐含波动率行为规律，详细对比了沪深300相关ETF期权与指数期权之间的隐含波动差异，揭示高波动环境下的套利与价格偏离机会。结合全球因新冠疫情爆发引发的剧烈资产价格波动，报告指出当前市场波动率已达到历史极端水平，且A股市场波动率强烈受制于海外波动情绪传导。

针对如此极端的波动市场环境，报告提出：

• 波动率多头策略为当前的优先选择，适合利用高波动率环境买入跨式期权或Gamma交易，同时要求灵活跟踪仓位以应对A股趋势不明；
• 波动率空头策略应延后入场，借鉴次贷危机期间“右侧交易”的经验，即在波动率显著下降趋势确认后适时做空；
• 备兑开仓策略适合风险承受能力较强的长线投资者，借助当前较高隐含波动率销售认购期权赚取权利金，增强收益；

此外，报告通过丰富的图表支持，深刻揭示了沪深系列期权产品的市场接受情况及与全球波动环境的联动关系，为投资者在A股期权进入成熟阶段提供重要参考。

最后，报告对未来的风险进行了简要提示，强调历史行为不代表未来表现，投资者需保持警惕并结合市场实际调整策略。

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整体来看，该报告结合定量数据和市场宏观环境，以严谨的波动率分析框架，提供了对沪深300期权产品价值和市场环境的清晰展望，具有较高的专业参考价值[page::0-10]。

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参考图表示例

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图1：华泰柏瑞300ETF期权成交量增长趋势，其中认购和认沽成交量持续攀升

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图4：主要金融期权成交额对比，显示华泰柏瑞300ETF期权成交额自2月下旬超过50ETF期权

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图7：华泰柏瑞300ETF与50ETF期权波动率指数差值，在0-3波动，体现均值回复

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图13：VIX指数自1990年以来走势，2020年3月16日达到次贷危机后新高82.69

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图17：海外市场VIX与沪深300股指期权波动率指数走势及差值，显示海外波动率带动A股波动率快速上升

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图20：近一年上证50和沪深300指数走势波动，体现震荡无明显方向，适合备兑策略运作

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以上为《沪深300期权上市来运行规律及策略展望》报告的详尽剖析及深度解读。

报告