A股市场未来中期预期收益分析 [page::0][page::1]

• 以中证800指数为例，未来3年盈利预测、估值变动和股息贡献分别约9%、0%和1%；

- 综合三项，预计未来3年复合年化收益中位数为10.7%，区间5.4%-19.0%；

• 权益资产收益预期不低于5%，配置价值和安全边际较高。

风格指数估值与收益对比分析 [page::2][page::3]

• 价值风格指数历史涨幅低于近五年ROE均值10个百分点以上，存在估值回归压力；

- 成长风格收益高于ROE，估值优势处历史高位，估值差异有收缩预期；

• 估值差异与盈利增速差高度相关，2022年成长与价值盈利增速差预计降至10%以内。

中期及短期量化择时模型表现与解读 [page::4][page::5]

| 年份 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|--------|----------|----------|------------|----------|
| 2014 | 27.00% | 13.80% | 1.96 | 9.99% |
| 2015 | 31.10% | 8.98% | 3.46 | 3.55% |
| 2019 | 32.56% | 20.37% | 1.60 | 15.92% |
| 2020 | 24.64% | 21.51% | 1.15 | 14.88% |
| 2022 | -5.24% | 10.22% | - | 5.92% |

• 中期量化择时模型表现较基准优异，年化收益约15%，波动率16.8%；

- 短期灵活择时模型2022年收益为0.28%，同期市场为-8.59%，显示择时效用；

• 盈利预期、流动性对市场影响积极，风险偏好较低，市场趋于震荡。

大小盘与价值成长风格轮动策略分析 [page::6][page::7]

| 年份 | 大小盘超额收益 | 信息比 | 价值成长超额收益 | 信息比 |
|--------|----------------|---------|------------------|---------|
| 2014 | 41.31% | 5.33 | - | - |
| 2015 | 6.95% | 0.57 | 43.23% | 2.97 |
| 2017 | 22.11% | 3.28 | 6.07% | 1.04 |
| 2019 | 10.88% | 1.97 | 10.21% | 1.19 |
| 2020 | 5.20% | 1.01 | 25.43% | 2.31 |
| 2021 | -3.78% | -0.59 | 5.20% | 2.46 |
| 2022 | -0.04% | - | 3.54% | - |

• 大小盘轮动策略基于经济增长、流动性、情绪和政策因素；

- 价值成长轮动策略关注宏观和微观流动性，价值板块低估值优势明显；

• 两策略均历史表现优于基准，合理分散配置有助绩效提升。

风险提示 [page::9]

• 择时模型基于合理历史假设，未来可能因市场环境变化失效。

详尽全面的金融研究报告分析 —— 《当前观测A股指数预期收益的三种思路》解构与深度剖析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《当前观测A股指数预期收益的三种思路》

- 作者：王武蕾（资深量化分析师，武汉大学金融工程硕士，6年量化策略研究开发经验）

• 发布机构：招商证券股份有限公司

- 发布日期：2022年3月6日

• 主题：围绕A股市场整体及风格指数展开，重点测算当前及未来1-3年中期的预期收益，评估市场表现并结合量化择时模型和风格轮动模型提供配置建议，探讨资产配置的安全边际和风险因素。

核心论点摘要：

报告围绕“A股指数的未来预期收益”展开，采用三种视角（盈利预测+估值+股息率分解法，绝对估值视角，及相对估值视角）对中证800及各类风格指数进行收益预估，综合量化择时和风格轮动模型，对权益资产配置提出中长期及短期策略建议，强调当前权益资产相较于固定收益资产仍有较高配置价值，同时警示择时模型存在失效风险。核心信息为：“当前权益资产未来3年复合年化预期收益率中位数约10.7%，即使谨慎估计也较固定收益资产更具吸引力，成长与价值风格存在估值回归空间，择时模型提供动态跟踪和风险提示。”[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 当前市场观察及预期收益测算

关键论点

• A股年初以来下跌幅度约10%，公募基金发行处于低点，关注中期（1-3年）权益资产预期收益。

- 采用盈利预测、估值变动、股息率三个维度综合建模测算。

• 以中证800为例，预测未来3年盈利增速9%，估值变动0%，股息率1%，对应复合年化预期收益区间5.4%-19.0%，中位数10.7%。

- 即便谨慎估计也不低于5%，相比固定收益产品具有较好配置价值和安全边际。

• 长期指标显示盈利增速是指数收益的主要驱动力，短期中估值与盈利共同影响收益。

支撑逻辑与推理

该章节利用历史数据及Wind资讯数据，从指数历史收益拆解出盈利贡献、估值贡献、股息贡献三大部分，发现盈利贡献是收益的主要驱动力，且采用历史中长期盈利增速平滑外推未来表现，同时结合估值中值分布与当前股息率水平来分别测算估值变动和股息贡献，三项相加得出预期区间。

关键数据与表格

• 表1：指数类型年化收益及贡献拆分（2011-2020）

| 指数类型 | 年化收益率 | 盈利贡献 | 估值贡献 | 股息贡献 | 未解释项 |
|---|---|---|---|---|---|
| 上证50 | 9.23% | 5.06% | 0.96% | 3.06% | 0.15% |
| 沪深300 | 7.46% | 6.61% | -0.68% | 2.33% | -0.80% |
| 中证500 | 3.52% | -0.90% | 5.17% | 0.99% | -1.74% |
| 中证800 | 6.44% | 6.00% | -0.28% | 1.96% | -1.24% |

• 该拆分数据显示盈利贡献占大头，估值贡献波动大，股息贡献稳定，剔除未解释部分验证模型合理性。
• 图表2：权益A股预期收益测算区间与实际收益对比

- 图显示历史中测算出的预期收益上下限覆盖绝大多数历史实际收益，黄色区域（已实现收益）与预测线吻合较好，体现模型的有效性。
- 说明作者模型虽有预测区间，但整体能合理捕捉历史市场表现，增强当前测算可信度。

预测基础与假设

• 盈利预测基于历史5年中长期盈利增速的外推。

- 估值变动基于历史估值分布和当前估值位置（中位数测算）、假设估值稳中趋缓。

• 股息率则根据当前市场真实股息率，合理叠加。

- 假设未来宏观环境和市场机制与历史相近，估值不大幅波动，利润增长是主要驱动。

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2. 风格指数估值与预期收益分析

论点总结

• 以ROE均值对比指数真实复合收益，价值类风格存在较大涨幅低估（历史涨幅低于ROE水平10个百分点以上），成长类风格实际收益高于ROE，显示成长存在明显溢价和估值压力。

- 长期PB和PE估值差异持续处于历史极值，成长相对价值估值优势明显但收缩空间大。

• 当前成长与价值盈利增速差自2021年约20%降至<10%，合理估值差PB应回归2附近，预示价值估值提升空间较大。

关键图表分析

• 图表3：近五年风格指数ROE与真实复合收益对比（2018-2022）

- 蓝色为风格的ROE均值，橙色为真实复合收益，灰色为两者差异。
- 发现低估值风格及质量价值收益明显低于其ROE表现（差异明显正面），而成长风格溢价明显（负差异，超额收益）。

• 图表4：成长价值估值差异追踪

- PB及PE中位数差指标显示长期处于波动趋势，当前处于高位触顶。

• 图表5：成长价值盈利增速差与估值差异对比

- 散点图揭示估值差与盈利增速差存在稳健线性相关，当前估值差超出合理范围，退回历史中位水平余地大。

推论与意义

• 成长风格的收益高于盈利水平，存在估值过高和潜在回调风险。

- 价值风格估值明显偏低，存在估值回升和收益提升潜力。

• 盈利增速收敛将驱动估值差异均值回归。

- 投资组合可重点关注价值与小盘风格的超配机会。

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3. 市场最新观点与量化择时模型表现

核心观点总结

• 中长期模型预测未来3年权益资产复合收益约10%，当前权益安全边际充足，建议维持标配权益资产。

- 固定收益市场估值偏贵，股息率较高且估值低的股票配置价值突出。

• 灵活择时模型2022年迄今实现正收益，领先市场表现，当前判断市场震荡，动态跟踪盈利预期、流动性及风险偏好。

- 风格择时中期建议超配小盘和价值，短期大小盘及成长价值平衡配置。

关键数据概要

• 图表6：中期量化择时模型净值走势

- 策略净值显著跑赢万得全A，说明择时模型较市场基准表现优异。

• 表：中期择时逐年收益统计

| 年份 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|---|---|---|---|---|
| 2006 | 111.9% | 23.23% | 4.82 | 13.99% |
| 2007 | 58.96% | 15.76% | 3.74 | 7.73% |
| ... | ... | ... | ... | ... |
| 2022 | -5.24% | 10.22% | - | 5.92% |
| 统计 | 14.99% | 16.82% | 0.89 | 26.75% |

• 图表9：短期灵活择时收益趋势

- 策略净值稳定上升，体现灵活择时模型的市场适应能力。

• 表：短期量化择时逐年统计

| 年份 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|---|---|---|---|---|
| 2006 | 87.44% | 20.78% | 4.51 | 9.19% |
| 2007 | 159.23% | 30.37% | 5.24 | 18.83% |
| ... | ... | ... | ... | ... |
| 2021 | 2.96% | 9.38% | 0.32 | 6.88% |
| 统计 | 26.16% | 15.89% | 1.65 | 18.83% |

逻辑与假设

• 模型基于历史盈利增速、估值以及股息率等量化指标，结合宏观流动性和风险偏好进行综合评分，动态调整仓位。

- 当前市场盈利预期企稳，流动性宽松，风险偏好评分较低，模型故维持中性仓位建议。

• 盈利和流动性预期的合理变动会引导模型调整。

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4. 风格轮动观察

观点要点

• 大小盘风格轮动模型基于经济增长、流动性、市场情绪和政策四因素评分。

- 短期大小盘配置建议均衡，以应对轮动频繁的市场。

• 价值成长风格轮动受宏观及微观流动性影响，当前短期均衡配置，成长倾向于医药、半导体、新能源，价值偏好低估值防御板块。

- 风格轮动模型近年表现优于市场基准，具有信息比超过1，回撤较低。

关键图表解读

• 图11、12：风格轮动模型框架

- 细化风格变化驱动因素为多维度量化指标，有助理解动态调整机制。

• 图13、15：大小盘及价值成长策略净值曲线

- 策略净值稳健上升，超过基准净值，显示模型具有较好超额收益能力。

• 表：风格轮动模型历年超额收益统计

- 大小盘模型：统计超额收益7.45%，信息比1.07，最大回撤10.9%
- 价值成长模型：统计超额收益12.61%，信息比1.72，最大回撤7.14%

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5. 附录与市场研判支持图表

• 盈利增速预期呈下滑趋势（图17）

- 估值中值处于历史中等分位（图18）

• ERP指标（风险溢价）处于历史高位（图19）

- 短期经济指标PMI较为稳定，信贷数据表现积极（图20-23）

• PPI顶峰回落，CPI处低位通胀温和（图24）

- 货币利率呈震荡走势，流动性整体宽松（图26-27）

• 信用利差小幅波动，风险偏好指标Beta分散度上升（图28-29）

- 市场赚钱效应较弱，但避险情绪有所减弱（图30-31）

这些辅助数据为择时及风格模型提供了重要的宏观、流动性和风险情绪基础支持，佐证权益市场当前估值合理，盈利及流动性环境稳健。[page::7-9]

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6. 风险因素评估

• 择时模型基于历史统计规律，合理假设，但市场环境变化可能导致模型失效风险。

- 地缘政治冲突、美联储加息等外部风险影响市场风险偏好和资金流动。

• 估值回归压力可能导致短期风格切换风险。

- 流动性及通胀变化不确定性影响盈利预期。

• 报告对风险提示明确警示，强调策略需动态调整以适应市场变化。[page::0, 9]

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7. 审慎视角与细微差别

• 报告基于历史数据外推，隐含市场环境相对稳定，未深度探讨重大结构性变革对模型的潜在冲击。

- 盈利增长与估值假设较为乐观，实际宏观经济和政策波动风险仍存。

• 成长风格的高估值溢价是否可持续仍存在不确定性，报告虽强调估值回归压力，但未详述回调可能时间点。

- 模型依赖量化指标，可能未完全捕捉突发风险事件或非量化因素。

• 多模型并用显示一定多元稳健性，但市场新变数可能仍冲击模型有效性，提醒投资者关注模型适应性与风险控制。

- 报告内部数据覆盖多维度，但存在部分时间跨度差异，投资者应结合最新数据动态跟踪。[page::0-9]

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三、估值分析

报告对估值侧重于多方面视角：

• 绝对估值视角：以ROE均值与实际收益对比，判断各风格指数估值偏离真实盈利能力的程度。

- 相对估值视角：关注成长与价值的PB和PE估值倍数差异趋势，结合盈利增速差异进行合理区间推算。

• 估值贡献拆分：结合盈利增长、估值变动与股息贡献对指数收益拆分。

- 风险溢价指标ERP：反映市场风险溢价水平，辅助判断估值安全边际。

估值方法输入：

• 折现率隐含在盈利增长与估值水平中，采用历史分布中位数近似估值变动。

- 成长与价值估值差异利用回归模型自变量为盈利增速差异，结合预测盈利增速动态测算目标估值差。

估值结论：

• 价值类风格当前估值处于低位，存在回升空间。

- 成长风格估值偏高，收益率存在压力。

• 市场整体估值合理，ERP处于历史高位代表风险溢价充足。

- 估值与盈利增长共同驱动未来收益。[page::1-3,7]

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四、图表深度解读

以下为报告核心图表的解读总结：

| 图表编号 | 内容描述 | 数据趋势与解读 | 结论联系 |
|----------|----------|----------------|----------|
| 图表1 | 指数长期收益拆分 | 盈利贡献为主，估值变动波动，股息贡献稳定 | 未来增长依赖盈利，估值影响短中期周期 |
| 图表2 | 预期收益区间与历史对比 | 预测区间覆盖实际基本合理，模型有效 | 预测未来收益具参考价值 |
| 图表3 | 风格估值与收益对比 | 价值显著低估，成长溢价较大 | 投资价值倾向价值风格 |
| 图表4 | 成长价值估值差异走势 | 当前处于历史高位，存在收敛需求 | 估值回归压力明显 |
| 图表5 | 盈利差异与估值差回归 | 盈利增长动力减弱，估值应回归中位 | 价值风格具估值提升空间 |
| 图表6 & 9 | 中短期择时模型净值 | 策略超越市场基准，灵活跟踪市场 | 策略具备实战有效性 |
| 图表11-15 | 风格轮动模型框架与表现 | 多维度驱动轮动，超额收益稳定 | 风格配置重要性提升 |
| 图表17-31 | 宏观及流动性指标 | 盈利预期、估值、流动性、风险偏好合理 | 提供模型运算基础 |

图表视觉数据一致支持报告论点，强化了三个方向预期收益测算的合理性和投资策略的实操性。[page::1-9]

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五、结论性综合

该报告从多维度系统性分析了当前A股市场未来1-3年的权益资产预期收益，得出以下关键洞见：

• A股未来3年复合年化预期收益中位数约为10.7%，即使谨慎估计也不低于5%，这为权益资产配置提供了较好的安全边际和吸引力，特别是在当前固定收益较为平淡的环境下。

- 盈利增长依然是驱动长期指数收益的核心因素，估值波动为短中期主要影响，加之股息率贡献，共同构成权益整体收益。

• 绝对估值层面，价值风格（尤其低估值类）被低估明显，成长风格估值偏高，存在估值回归压力。

- 相对估值和盈利差异视角确认价值与成长之间估值差处于历史极端且有向中位数回归的趋势，价值风格具备明显的估值提升空间。

• 量化择时模型及风格轮动模型在中长期和短期不同时间维度均显示出持续 Alpha，灵活择时模型今年以来已领先市场表现。

- 流动性环境宽松，宏观盈利预期企稳，尽管风险偏好尚处低位，整体对权益市场形成保护。

• 投资策略建议中长期维持权益标配比例，关注小盘、价值板块的超配机会，短期大小盘及价值成长板块保持均衡配置。

- 报告客观披露风险因素，强调择时模型基于历史规律存在失效风险，投资应灵活应对市场变化。

总的来说，报告数据严谨、逻辑清晰，结合多维定量模型与宏观微观指标综合判断，提供了投资者权威的市场方向判断与资产配置建议，适合机构及高端投资者参考与决策。[page::0-10]

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参考资料溯源标注

本文结论依据招商证券2022年3月6日《当前观测A股指数预期收益的三种思路》报告全文[page::0-10]。

报告