• 经济和库存景气指数近期有修复迹象，库存周期处于主动去库存尾声，需进一步关注二季度上市公司补库存力度。右侧景气趋势模型截至7月底绝对收益0.0%，相对Wind全A指数超额7.7%，叠加PB-ROE选股绝对收益5.5%，超额13.3%，策略表现稳健优异 [page::0][page::1]

• 行业景气趋势选股策略样本外表现优秀，2024年截止7月底实现绝对收益5.5%，相对Wind全A指数超额13.3%。当前按行业划分，配置权重重点为：稳定高股息26%（电力及公用事业12%、银行7%、交通运输7%）、资源品26%（有色金属10%、石油石化9%、钢铁7%）、出海20%（家电9%、汽车11%）、算力22%（电子13%、通信9%）、非银7% [page::2]

• 行业库存景气反转策略多头年化13.4%，相对行业等权超额16.5%，2024年截止7月底绝对收益-3.4%，相对行业等权超额9.6%。该策略聚焦长期景气改善且库存压力合理行业，如资源品出口链及TMT行业，表现优异 [page::3]

• 宏观层面货币宽松指数回升，经济增长、库存等指数处于低位但修复明显；经济扩散指数仍处于0轴以下，预计沪深300盈利增速继续磨底，PPI未来几月有触底企稳可能 [page::5][page::6]

• 基于库存周期的择时策略显示当前为主动去库存阶段，权益资产可继续等待布局。宏观修复迹象为后续市场提供支撑 [page::7]

• 消费板块估值处于历史底部，食品饮料估值透支年份约3.1年（历史7%分位），家电及医药板块业绩透支年份处于较低水平，消费板块景气度稳步扩张，长期配置价值显著 [page::7][page::8]

• 成长板块中通信、国防军工估值处于历史低位，景气指数保持扩张或修复态势。电力设备与新能源业绩透支年份回升至中枢，盈利承压需继续观察 [page::8][page::9]

• 大金融板块，银行未来一年仍具绝对及相对收益价值，保险估值处历史低位，需关注十年国债收益率拐点，地产估值低位且受低房贷利率及货币宽松支撑，具备配置价值 [page::9][page::10]

• 基本面量化框架分为宏观层面（宏观景气指数与情景分析）、中观层面（行业盈利变化与估值）与微观层面（PB-ROE选股、行业景气及绝对收益模型），整体框架系统支持配置决策，并提供了详尽的行业景气度和拥挤度评分体系 [page::4][page::5][page::11]

• 行业景气趋势配置及困境反转模型均表现优异，行业配置模型年化超额收益16.3%，困境反转模型相对行业等权年化超额16.5%。行业ETF配置模型年化超额收益18.2%，而行业景气度投资选股策略年化超额收益22.9%，选股浏览显示中国石油、中际旭创、青农商行等为重点股票权重标的 [page::11][page::12][page::13][page::14]

国盛量化 | 经济和库存景气指数近期有修复迹象 — 基本面量化系列研究之三十四 深度分析报告

---

一、元数据与报告概览

• 标题： 经济和库存景气指数近期有修复迹象 — 基本面量化系列研究之三十四

- 作者与发布机构： 国盛证券金融工程团队，联系人刘富兵及杨晔

• 发布时间： 2024年8月13日

- 研究主题： 宏观经济与库存周期分析；行业景气度及配置策略；基于基本面的量化投资框架。

核心论点和目标

该报告核心观点是当前宏观经济和库存景气指数出现明显修复迹象，属于主动去库存周期的尾声。基于宏观、中观、微观三个层面的量化模型，提供了详尽的行业配置及个股选择建议，并对高股息、资源品、出海制造业和AI算力四大主线持续看好。其右侧行业景气趋势模型截止7月底表现稳健，叠加PB-ROE选股进一步提升策略业绩，凸显在底部反弹阶段的超额收益优势。风险提示则强调模型基于历史规律，存在未来失效风险。

---

二、逐节深度解读

2.1 本期话题与模型表现（Pages 0-2）

• 观点总结：

经济和库存景气指数近期回暖，右侧行业景气趋势模型截止7月底绝对收益零增长，但相对Wind全A指数超额7.7%。结合PB-ROE选股策略，绝对收益提升至5.5%，相对超额达到13.3%。重点配置高股息（26%权重）、资源品（26%）、出海制造业（20%）和算力（22%），非银金融7%。模型提示高股息板块拥挤度上升，但尚未进入预警，非银金融趋势值得关注。

• 逻辑与数据依据：

通过行业景气度、趋势和拥挤度判定优选行业，形成配置权重。模型结合资产总值、流通市值、PB、ROE因子综合打分，实现行业及个股的优化配置。从2022年起样本外持续超额，表现优异，凸显行业景气趋势模型与估值回归选股策略结合的有效性。

• 图表解读：

- 图1（Page 1）显示2024年各行业组合持仓市值及日净值波动，行业走势总体现阶段较为平稳绝对收益0.0%，但相对回报优异。
- 图2（Page 2）行业景气趋势+PB-ROE选股策略净值持续攀升，2024年到7月底表现优于市场基准。
- 图3（Page 2）行业景气-趋势-拥挤度图谱明确划分出高景气高趋势行业（如电力、通信、家电等）和需规避行业，指引配置方向。

---

2.2 库存景气反转模型与行业选股（Page 3）

• 模型介绍：

基于赔率-胜率框架，筛选困境行业中有反弹潜力且基本面支持补库存的行业。剔除库存和资本开支过高、毛利率及自由现金流偏低的行业以降低风险。

• 策略表现：

截至7月26日，策略绝对收益-3.4%相对行业等权收益超额9.6%，表明配置效果明显优于均等加权。

• 重点跟踪行业：

上游资源（石油开采、有色等）、出口链（家电、航运、商用车）、TMT（半导体、电信、消费电子）行业处于低库存且业绩预期向好区间。

• 图表解读：

- 图4展示库存景气策略相较等权指数持续跑赢的表现。
- 图5提供库存景气行业定位图，右下角蓝色实心气泡代表行业业绩预期好且库存较低，为建议关注对象。
- 该图通过“双轴”分布判断行业景气与库存状况，蓝色与红色气泡分别表示符合和不符合买入条件。

---

2.3 宏观层面分析（Pages 5-7）

• 宏观景气指数构成：

包括经济增长、货币宽松、信用宽松和库存景气指数。经济增长、信用与库存指数近期均处在零轴下方，但货币宽松刚回升至零轴以上，显示宏观环境仍处于谨慎复苏阶段。

• 经济和盈利预期：

经济扩散指数位于零轴以下，表明沪深300盈利增速处于磨底状态，盈利修复不明显（图9）。

• 通胀前景：

货币宽松指数领先PPI约一年，当前货币宽松指数已正向回升，表明未来PPI可能触底企稳，预计未来几个月PPI将震荡走平（图10）。

• 库存周期：

当前处于主动去库存阶段，经济和库存景气指数修复迹象明显，但经济增长仍未确认转正，权益资产配置的时点仍待观望（图11-12）。

• 战略启示：

基于库存周期的择时策略建议投资者关注被动去库存和主动补库存阶段做多资产，当前处于主动去库存尾声，需密切留意补库存数据及上市公司二季报信息。

---

2.4 中观层面：行业盈利及估值分析（Pages 7-10）

• 消费板块估值历史底部：

食品饮料、家电、医药三个行业的业绩透支年份分别处于过去7%、27%、4%分位数的低位，且分析师景气指数进入扩张区间，显示这几大消费子行业进入长期配置区间。

• 成长板块动态：

通信、军工、新能源等行业业绩透支年份有所提升，估值相对于历史处中下水平，成长性信号明确但需重点关注估值合理性。

• 大金融潜力：

- 银行 股权风险溢价指标显示未来一年的绝对及相对收益预期依然具备合理性。
- 保险 估值位于历史低位（PEV≈0.60），近期保费收入有所改善，但需持续关注十年国债收益率拐点。
- 地产 行业NAV估值处于低点，房贷利率持续创新低且货币指数宽松，政策支持明确。

• 图表说明：

- 系列图表详细呈现各行业分析师预期景气指数与业绩透支年份，透支年份是估值衡量指标，分位数越低代表当前估值越便宜。
- 银行估值性价比和未来绝对及相对收益率的相关曲线形象展现银行板块潜在价值。
- 保险PEV估值、经济增长指数与十年国债收益率走势关联，保险行业估值影响因素清晰。

---

2.5 基本面量化研究体系（Page 5）

• 框架构成：

基本面量化研究分宏观（宏观景气指数+情景分析）、中观（行业盈利与估值）、微观（成熟盈利模式和选股模型）三大层面，模型包括PB-ROE选股、绝对收益模型、行业景气度模型。

• 模型逻辑：

通过数据驱动方法综合经济、行业及公司级指标，形成多维度投资判断，减少主观偏差，提高市场环境适应性。

---

2.6 微观层面：策略表现及落地（Pages 11-14）

• 行业景气趋势配置模型：

依托景气度与趋势强度，同时规避高拥挤行业获利，历史年化22.7%，超额16.3%，信息比率高，2023年超额9.3%，2024年截止7月底超额8.0%。

• 行业困境反转模型：

运用赔率-胜率方法，重点配置库存压力较低、有补库存预期的困境行业，2023年绝对收益17.8%，相对行业等权超额21.6%，2024年截至7月超额9.6%。

• ETF层面配置：

行业景气趋势模型在ETF落地，年化超额18.2%，信息比率1.87，2023年超额6.0%，2024年截止7月底超额2.2%。重点ETF覆盖电力、银行、物流、汽车、石化、证券、通信及医药等。

• 选股层面配置：

结合行业配置和PB-ROE模型选取前40%性价比股票，年化超额22.9%，2024年截止7月底绝对收益5.5%、超额13.2%，选股策略表现优异。

• 图表解读：

- 图33-34展示行业景气趋势模型及并行策略净值增长情况，超额稳定。
- 图35突出库存景气反转策略长期超额表现。
- 图36-37刻画ETF配置模型表现及行业景气趋势与拥挤度的关系，芯片、AI、5G等表现突出。
- 图38-39呈现选股策略净值及最新重仓股名单，股票涵盖能源、通信、银行、汽车、家电等重点行业。

---

三、图表深度解读

| 图表编号 | 内容描述 | 数据趋势与意义 | 关联文本与结论 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 图1 (Page 1) | 2024年7月底，行业景气趋势模型持仓明细及回报曲线 | 各行业组合持仓价值和每日盈亏分布，模型对Wind全A指数超额7.7%，绝对收益平稳，表明持仓行业组合表现稳健 | 支撑模型稳健，行业权重分布合理，指导投资组合构建 | 细节持仓数据，真实性强 |
| 图3 (Page 2) | 行业景气趋势-趋势-拥挤度散点图 | 高景气且强趋势行业集中在右上角，包括电力、通信、汽车、电子等 | 明确核心配置方向，体现多因子框架优劣 | 散点聚类效果明显 |
| 图5 (Page 3) | 库存景气图谱按库存与景气区分 | 推荐关注蓝色实心气泡右下角行业，库存低景气高，具备反转潜力 | 指引投资者识别长期补库存行业 | 复杂行业划分，覆盖度广 |
| 图8 (Page 5) | 宏观景气指数分四部分柱状图 | 货币宽松指数刚回升过0，经济和库存景气指数仍在0轴下，说明宏观环境尚未完全复苏 | 对宏观经济态势的量化监控，提示投资时机 | 时间跨度长，趋势明显 |
| 图9 (Page 6) | 经济扩散指数与沪深300盈利增速对比 | 经济指数低迷，沪深300盈利增速处于低位运行 | 利润修复存在滞后风险，观望为宜 | 历史相关性验证有效 |
| 图11-12 (Page 7) | 库存周期模型与择时 | 当前为主动去库存阶段，绩效择时模型提示权益资产仍需等待 | 库存周期是权益资产重要驱动 | 为后续配置提供宏观背景 |
| 图13-18 (Page 7-8) | 各消费领域行业分析师景气指数及业绩透支年份 | 食品饮料、家电、医药行业估值低，业绩透支年份处于底部 | 消费为长期配置板块，估值吸引力大 | 历史分位数标准化衡量估值 |
| 图25-26 (Page 9) | 银行板块估值性价比与未来一年收益关系 | 估值水平对应未来绝对和相对收益率较优 | 银行为大金融核心配置 | 反映银行板块未来收益预期 |
| 图27-29 (Page 10) | 保险行业估值及关键指标 | 保险PEV处历史低位，经济指数及国债收益率企稳，保费收入改善，等待利率上行信号 | 保险领域配置机会待发掘 | 需要关注宏观利率走势 |
| 图33-35 (Page 12) | 行业景气组合及库存策略净值表现 | 两个模型均持续跑赢基准，策略表现优异 | 验证基本面量化模型有效性 | 稳健的量化投资方法 |
| 图36-37 (Page 13) | 行业ETF配置及景气度-趋势-拥挤度分布 | ETF配置稳健超额收益，景气度与趋势为选股关键，拥挤度提示风险 | ETF配置是策略落地代表 | 实际操作参考价值 |
| 图38-39 (Page 14) | 行业景气度选股策略及最新重仓股 | 选股策略历史收益领先，持仓涵盖能源、汽车、通信、银行等行业龙头 | 结合行业与公司基本面的优质标的池 | 具体实操指导 |

---

四、估值分析

本报告涉及的估值方法主要以相对估值及指标量化为核心：

• PB-ROE模型： 结合估值（市净率）与盈利能力（净资产收益率）筛选行业内估值性价比高的标的，体现优质成长与价值兼顾。
• PEV估值（保险行业）： 以保险板块市值与账面价值比进行横向与纵向对比，估值水平处于历史低位，暗示后续估值修复空间。
• NAV估值（地产行业）： 地产资产净值法，反映行业真实价值，当前处于低估区域，且得益于政策支持，有配置价值。
• 股权风险溢价（银行板块）： 估值性价比指数作为未来收益预测的代理指标，能够对应未来1年绝对和相对收益。

报告中未采用现金流折现（DCF）等绝对估值模型，主要依赖历史数据分位、盈利透支年份等量化因子和相对估值，基于较强历史验证。

---

五、风险因素评估

• 模型失效风险： 报告强调所有模型基于历史规律及统计数据总结，对于未来可能出现的市场环境重大变动，模型有效性可能降低。
• 拥挤度风险： 特别提示高股息和部分板块拥挤度升高，短期存在尾部风险，需密切监测。
• 宏观经济风险： 当前经济增长指数、库存指数虽修复但仍低于0轴，盈利增速仍在磨底，宏观经济不确定性较大，可能影响估值与配置表现。
• 政策与利率风险： 保险与地产板块高度依赖货币政策与利率走势，十年国债收益率走势为关键变量，风险主要在于预期变化。
• 行业特定风险： 资源品、出口链制造业等受全球产业链、原材料价格波动影响，需规避突发供需冲击。

---

六、批判性视角与细微差别

• 模型基于历史数据，未来容错性有限。 在当前宏观变数较多的阶段，传统量化模型有过拟合历史环境风险。
• 择时方面较为谨慎，强调等待经济与盈利确认，未明显建仓权益类资产，可能错失早期反弹阶段。
• 拥挤度指标虽加入风险控制，但对资金流动剧烈变化及政策冲击应对能力有限。
• 传统行业估值虽低，但未来波动风险未充分量化。尤其地产与保险行业受政策风险较大。
• 部分板块（如新能源、科技）估值回升但盈利透支年份下降至中枢，投资需权衡成长确定性。

---

七、结论性综合

本报告提供了一个系统、全方位的宏观-行业-微观基本面量化投资框架，科学结合宏观经济、行业盈利景气、估值及量化模型，构建出行业配置与选股策略。报告的核心发现包括：

• 宏观数据显示经济与库存景气指数近期有明显修复迹象，但经济增长与盈利增速仍处于底部磨底阶段，处于主动去库存周期尾声，权益资产配置仍需谨慎等待。
• 行业层面，高股息行业（电力、公用事业、银行、交通运输）与资源品（有色金属、石油石化、钢铁）等基础板块具备估值优势和业绩修复潜力；消费板块进入长期配置安全区，食品饮料、家电和医药表现突出。成长板块中通信与国防军工估值偏低且景气度增强，新能源估值修复后处于中枢，需跟踪盈利确定性。
• 金融板块方面银行显示合理估值对应未来正收益，保险触底等待国债收益率反转带来转机，地产估值处低位，政策宽松持续。
• 在微观层面，基于行业景气度、趋势及拥挤度构建的配置模型以及基于PB-ROE的选股模型表现优异，样本外稳定超额，行业ETF及个股组合均有效提升收益。
• 配置建议体现“高股息+资源品+出海制造业+AI算力”主线比例布局，动态调整拥挤度风险，灵活应对市场波动。
• 报告充分利用图表呈现宏观指标变动、行业盈利透支年份、估值分位、量化模型策略净值及风险指标，数据详实，洞察清晰，便于投资决策支持。

总之，国盛金融工程团队的这篇研究报告以严谨量化模型为支撑，结合最新宏观经济数据与行业基本面，提出稳健的行业配置策略和选股方案，为专业投资人提供了重要的研究依据与操作指引。

---

附：重要图表预览

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

---

[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14]

报告