非金融上市公司基本面分析[page::3][page::4][page::5]

• 营业收入增速由2016Q4的6.35%持续下滑至2019Q3的1.70%，归母净利润降幅缩窄至-0.27%，经营现金流净额反映需求仍处下行阶段。

- ROE自2018Q2高点9.49%持续下降至2019Q3的7.63%，销售净利率主导下行，毛利率小幅下降，期间费用率波动上升，资产周转率稳定，现金流营收比提高表明营收现金含量增加。

资本市场估值与盈利趋势[page::11][page::13][page::14][page::16]

• 剩余价值模型估值显示万得全A内在价值于2018Q4见底并进入上升阶段，2019Q4估值约4076点，当前指数4147点处于合理区间。

- 股权要求回报率由2019Q3的9.74%预测上升至2020Q4的10.80%，银行PB估值低至0.8倍。

• 大市值公司盈利能力强（高ROE），估值相对较低，表现优于小市值股票，体现明显龙头效应和规模效应。

市场情绪和资金流特征[page::17][page::18]

• 市场成交额小幅回升，沪深300等大盘股成交活跃。

- 大单资金流明显偏好沪深300成分股，主力买入意愿强。

• 换手率展现十年周期特征，预测2020Q1见底回升，有望推动市场活跃度提升。

盈利周期周期性规律与预测[page::10][page::19]

• 上市公司ROE存在库存周期（约3年）和产能周期（约10年）叠加影响，库存周期预计2019Q4见底，2020Q1开启上升。

- 归母净利润2019Q3预计见底，2019Q4开始回升，确认盈利拐点。

量化基本面体系优势与建议[page::0][page::19]

• 结合盈利周期、估值模型与市场情绪，构建量化基本面研判体系，预示戴维斯双击行情。

- 推荐做多A股，重点关注大市值及部分盈利改善行业，关注市场换手率和资金流动变化，动态调整配置。

深度分析报告：《对 A 股持续乐观的理由》——中信建投证券金融工程团队（2019年11月11日）

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1. 元数据与概览

• 报告标题：对 A 股持续乐观的理由—量化基本面体系下的 A 股 20 年周期性起伏

- 作者团队：中信建投证券研究发展部金融工程团队

• 发布日期：2019年11月11日

- 研究对象：A股市场整体，重点分析非金融上市公司、银行业及全市场估值与盈利周期

• 核心主题：基于量化基本面数据，结合周期性视角，论证A股进入盈利上升新周期的合理性，从基本面、估值、市场情绪三个维度深入分析A股未来走势及投资机会。

- 核心结论及投资建议：
- 认为A股将突破3000点并进入新波动区间（3100-3200点）
- 预测2019Q4开始盈利上升周期，估值处于合理区间甚至有提升空间
- 建议中长期做多A股，关注大市值优质公司及部分盈利改善明显的行业
- 结合市场情绪与成交数据，预判2020Q1市场换手率等将见底回升，迎来戴维斯双击阶段的概率较大

• 评级：整体偏“乐观”，建议做多A股，未明确细化至个股评级。

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2. 逐节深度解读

2.1 前言（引言）

• 通胀数据显现上行趋势（2019年9月CPI突破3%、10月升至3.8%），市场普遍定义波动区间在2800-3000点。

- 中信建投量化团队基于数据更为乐观，预计突破3000点为开始，波动区间在3100-3200点。

• 报告旨在逻辑清晰地梳理支撑市场进一步上涨的具体核心依据，包括基本面、估值和市场情绪。

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2.2 基本面分析

2.2.1 非金融上市公司

• 需求与盈利情况：

- 营业总收入增速从2016年Q4的6.35%持续下滑至2019Q3的1.70%（反映需求仍处于下行阶段）
- 归母净利润负增长幅度有所收窄，同比2019Q2的-1.71%缩窄至-0.27%
- 经营现金流净额也有所波动，2018年Q3的高点11.20%下降至2019Q3的-1.16%

• 盈利能力指标（杜邦分析）见图2和图3：

- ROE从2018年Q2的高点9.49%降至2019Q3的7.63%，主要由销售净利率下滑驱动（6.07%下降至4.82%）
- 资产周转率保持相对稳定（61%左右），资产负债率小幅波动（约61.2%）
- 毛利率微幅下降（20.02%降至19.35%），管理费用和财务费用率有所回升，综合造成销售净利率下降

• 现金流及投资态度：

- 投资现金流占总资产比例从2008年Q3的11.34%大幅下滑至2019Q3的4.53%，企业投资需求明显萎缩
- 经营现金流占比逐步提升至5.35%，显示企业自我造血能力增强
- 筹资现金流转负，说明企业逐步回报股东和债权人
- 自由现金流率有所回升，说明企业价值潜在提升

• 供需矛盾与资产效率：

- 自2016年Q3起供给增速明显小于需求增速，供需增速差保持正值
- 固定资产周转率持续提升，有助于ROE改善
- 存货周转率保持平稳[page::3,4,5,6]

2.2.2 银行业

• 银行业收入构成中信贷业务占比最高（约70.22%），中间业务20.22%

- 通过分析“量、价、质”：资产规模、净息差（价）和贷款减值（质）

• 银行业资产负债表放贷资产创造存款，构成货币创造过程，对宏观货币供应M2规模有关键影响

- 通过名义GDP和基础货币余额对银行资产规模进行预测，2019年末和2020年的商业银行资产有较大扩张潜力（分别估计增长12.0%和20.23%）

• 资本充足率监管（根据巴塞尔III及国内政策）：

- 2019年资本充足率高于最低监管要求，预计对银行资产扩张影响有限

• 净息差与ROE均呈下行趋势，预测未来涉及净息差将小幅回升，ROE将逐步下行至10.28%左右

- 表内外资产风险权重多样，银行风险偏好切换影响利率水平和信用利差走势

• 银行业详细数据支持银行ROE和估值走势[page::6,7,8,9]

2.2.3 全部上市公司盈利周期与人口因素

• 上市公司ROE展现出大约3年（库存周期）和10年（产能周期）的双重周期

- 2012年后人口红利消失，人口因素对ROE形成负向压力，于2016年起逐步显现

• 预测库存周期ROE在2019Q4见底，2020Q1回升，产能周期自2016年持续扩张

- 盈利能力（归母净利润）2019Q3见底将回升，未来盈利改善有望带动估值提升

• 通过业绩预警数据计算的景气度指标显示，部分行业已提前进入业绩改善阶段

- 图表证实周期与盈利状态趋势[page::9,10,11]

2.3 估值分析

• 采用剩余收益模型(Residual Income Model, RIM)评估权益类资产内在价值

- 剩余收益模型基于公司账面价值加上未来超额盈利现值体现公司价值，更直观地将会计数据与价值挂钩

• 选用十年期国债利率作为无风险利率，预测其于2019Q3见底，2019Q4起进入上升周期

- 利用产业债信用利差推断风险溢价，自2019年以来逐步下行

• 对银行PB与ROE线性进行回归估算股权要求回报率，预测银行股权要求回报率由2019Q3的9.74%上升至2020年的10.80%

- 预计银行PB估值约0.8倍

• 全市场层面，A股整体估值相较历史仍偏低，多数行业估值低位运行

- 行业层面，“建材”行业性价比高，“家电”等行业景气度较好

• 市值层面，大市值企业盈利较强且估值较低，小盘股PE波动剧烈且盈利下滑明显

- 市值分组分析显示大市值股票表现更优，体现显著龙头效应与规模效应

• 估值与盈利匹配情况与历史牛市阶段规律对应，体现估值修复和戴维斯双击运行逻辑[page::11,12,13,14,15,16]

2.4 市场情绪

• 近阶段成交额略有回升，沪深300等大盘股成交较为活跃

- 大单资金流展示主力短期买入意愿增强，买入偏好集中于沪深300指数成分股

• 历史换手率呈周期性波动，与市场牛熊循环高度相关

- 预测换手率2020Q1将见底回升，市场活跃度释放有望推动估值与交易量共振

• 市场情绪与成交趋势为A股后续上涨提供技术与资金面的支持[page::17,18]

2.5 综合配置建议

• 基本面：盈利拐点即将出现，ROE将于2019Q4见底2020Q1回升，企业现金流改善，固定资产周转提升带来潜在利润回暖

- 估值：剩余收益模型显示2018Q4已见估值底部，当前整体估值合理且大市值估值仍有优势

• 市场情绪：短期成交略增，主力流向积极，换手率未来回升预期增强

- 结论：建议做多A股，特别关注大市值优质公司及盈利已经改善的行业，后续有望迎来戴维斯双击阶段[page::19]

2.6 风险分析

• 盈利周期存在不确定性，净资产收益率周期如出现与历史规律偏离，将改变量化盈利拐点的准确性

- 杜邦分析显示销售净利率及毛利率下降对ROE负面影响突出，短期需关注PPI等高频指标进行持续监测以验证盈利改善信号

• 市场、宏观政策及外部环境变化仍为潜在风险因素[page::20]

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3. 图表深度解读

3.1 图1：非金融上市公司业绩增速（2001-2019）

• 展示营业总收入、归母净利润和经营现金流增速的历史走势

- 重点体现营收增速持续下降，利润负增长幅度收窄，现金流波动反映需求仍弱，但企业现金创造能力有所提升。

• 与文本相呼应，反映实体周期性下行阶段饱受压力，但现金流恢复预示后续转机[page::3]

3.2 图2：非金融上市公司盈利能力指标

• 包含ROE、ROIC、资产负债率、资产周转率、有息负债率、销售净利率和经营现金流率

- ROE下降主要因销售净利率下降，资产周转率与负债率变化不大

• 经营现金流/收入比逐步提升，表示现金含量增强，有助于价值提升

- 投资者关注该图可把握盈利质量及资本效率变化[page::4]

3.3 图3：销售净利率及组成（毛利率和各项费用率）

• 观察毛利率下降及期间费用上升导致整体销售净利率下滑

- 管理费用和财务费用率近年明显上行，成为拖累因素

• 资产减值损失相对营业利润有所改善，部分对利润构成支撑

- 该图强调利润率和费用控制对企业盈利周期的关键影响[page::4,5]

3.4 图4：现金流各项占总资产比例（经营、投资、筹资现金流）

• 投资现金流持续减少，企业投资意愿下降

- 经营现金流占比提升，自我造血能力增强

• 筹资现金流下降转负，显示回报股东和债权人趋势

- 现金及现金等价物维持高位，企业整体流动性良好

• 有效反映企业资金面健康状况及投资偏好[page::5]

3.5 图5：供需矛盾量度

• 利用收入增速与固定资产增速之差衡量供需关系

- 供给增速小于需求增速使得固定资产周转率上升，利好盈利能力

• 图中增速差维持正值，固定资产周转率稳步提升印证报告观点

- 关注存货周转率变化，有助于理解库存周期波动[page::6]

3.6 图6：银行信贷货币创造与利润表勾稽关系

• 直观展示银行信贷扩张对应货币创造流程

- 实体企业的利息支出与手续费支出对应银行利息净收入与非息收入

• 银行业资产负债表功能和银行盈利与实体企业财务稳定性的关系说明

- 揭示银行和实体经济间资金与利润的动态联系[page::6]

3.7 图7：商业银行总资产及潜在增长预测

• 结合名义GDP和货币指标模型推算银行资产扩张潜力

- 预测2019年底较三季度增长12.01%，2020年底增长20.23%

• 图中显示资产规模稳步上行趋势，反映银行有较大空间支持实体经济融资[page::7]

3.8 图8：银行风险调整净息差和ROE历史及预测

• 净息差长期持续下行，但2019年三季度开始预测见底反弹

- ROE预测呈缓慢下行趋势，2020年仍维持较高水平（约10.28%）

• 支撑银行业具备稳定盈利及估值的基础[page::8,9]

3.9 图9、图10：上市公司ROE周期及盈利能力预测

• 图9中红线为库存周期，蓝线为产能周期，均为ROE的周期成份

- 库存周期见底时间2019Q4，预计回升，产能周期持续扩张

• ROE整体拟合预测显示盈利于2019Q3见底回升

- 指示盈利周期性转折点，为投资时点提供依据[page::10]

3.10 图11：上市公司景气度

• 利用业绩预警分类计算上市公司景气占比

- 显示2017Q4后整体下滑，但部分行业（建材、餐饮旅游等）业绩改善迹象明显

• 有助判断行业景气度返回上升阶段的时点[page::11]

3.11 图12、13：十年国债利率及产业债信用利差

• 十年期国债利率2019Q3见底，随即小幅反弹

- 信用利差自高位回落，显示风险溢价下降

• 反映无风险利率与风险溢价双重作用下的权益资本成本趋势[page::12]

3.12 图14、15：上市银行股权要求回报率及PB拟合

• 通过ROE与PB的历史回归估算银行股权要求回报率

- 预测2020年股权要求回报率上升至10.8%，PB保持在0.8倍左右

• 符合银行盈利与估值相匹配的稳健区间[page::13]

3.13 图16-20：市值分组分析

• 包括股票数量占比、年均涨跌幅、PE、PB及ROE分组表现

- 50亿以下小市值股票占比达50%以上，表现波动剧烈，估值相对高波及较低盈利反映投资风险

• 大市值股票盈利能力更强，估值较低，且表现更稳定，体现规模效应和龙头效应

- PE、PB与ROE数据吻合市场“强者恒强”的局面[page::14,15,16,17]

3.14 图21-23：市场成交额、资金流和换手率

• 成交额整体回升，沪深300等大盘股交易更活跃

- 大单资金流向显示主力资金买入意愿，偏好大市值股票

• 换手率周期明显，历史牛市中换手率大幅提升，预测2020Q1触底反弹

- 技术面支持市场行情结构性好转[page::17,18]

3.15 图24-25：择时指标与银行行业走势

• 万得全A指数与盈利、市场情绪指标历史对比证实估值修复与盈利复苏带动市场阶段性上涨

- 银行业指数历史走势与预测显示经济适度增长与货币政策宽松环境下银行表现良好，未来存在上扬空间

• 择时结合内在价值模型、盈利预测提供有效投资参考[page::19,20]

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4. 估值方法

• 剩余收益模型 (RIM)：基于账面资本（账面资产净值）加未来超额净收益现值的理论价值计算模型。

- 模型公式为：

\[
Pt^ = Bt + \sum{i=1}^\infty \frac{Et[(ROE{t+i} - re) B{t+i-1}]}{(1 + re)^i}
\]

其中$Pt^$是公司价值，$Bt$账面价值，$re$是股权成本，$ROE{t+i}$是未来ROE。

• 通过简化假设，得出$PB=\frac{ROE}{r_e}$，在统计意义上用银行ROE和PB进行截面回归得出实证股权要求回报率。

- 模型优点是通过会计数据直观反映内在价值，适合上市公司估值。

• 无风险利率选取十年国债利率，风险溢价通过产业债信用利差等指标间接估计。

- 结合ROE周期性分析以及利率与风险溢价变动动态调整估值水平，帮助精准建模市场内在价值与预期走势[page::11,12,13].

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5. 风险因素评估

• 主要风险集中于：

- 盈利周期预测误差：ROE库存周期和产能周期若未来表现与历史周期不同，可能导致盈利拐点判断错误。
- 销售净利率与毛利率下滑幅度大于预期，将进一步压制盈利能力。
- 宏观经济、通胀、货币政策或其他非经济因素带来市场波动。
- 估值模型基于假设的合理性存在一定风险。

• 报告提出需密切关注更高频的PPI及产能利用率数据以实时验证盈利改善趋势。

- 未详述具体缓释策略，但暗含持续数据监测和及时调整投资策略的重要性[page::20].

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6. 批判性视角与细微差别

• 本报告逻辑严密、基于大量量化数据，周期性分析和剩余收益模型结合较好，数据支撑充分。

- 但盈利预测、估值提升等均隐含经济周期持续平稳及外部环境无重大冲击的前提，一旦政策调整或宏观环境剧烈变化，结论有效性需重新验证。

• 以ROE为盈利核心指标，毛利率与费用率的改善假设虽合理，但在经济下行或产业结构巨变背景下存在不确定。

- 市场情绪和资金面分析偏向当前政策与资金状态，难以充分预判突发事件影响。

• 估值模型简化假设（如固定ROE、账面价值平稳）可能在部分极端环境下失真。整体来看，报告基点明确，结论乐观但仍需关注周期性波动风险。

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7. 结论性综合

此份报告通过深入的量化财务分析、周期性视角、估值理论模型和市场情绪多维研判，形成了对A股市场持续乐观的判断：

• 基本面层面：非金融上市公司与银行盈利均呈现出存量修复和现金流改善迹象，需求虽仍处下行但盈利拐点临近，ROE预测于2019Q4见底并将于2020Q1回升，周期性的库存与产能周期支持盈利复苏。

- 估值层面：以剩余收益模型为核心，估计2018Q4至今内在价值回暖，当前指数处于合理估值水平，行业估值多处低位，银行及大市值企业估值相对合理且存在上升空间，体现估值修复、盈利改善预期强烈。

• 市场情绪和资金面：近期成交与资金流有所好转，机构对大盘股买入意愿增强，换手率预计2020Q1见底反弹，为市场进入戴维斯双击阶段铺垫良好基础。

- 投资建议：综合基本面、估值和市场情绪，建议做多A股，重点关注大市值优势股及盈利逐步恢复的行业，迎接可能的市场上涨周期。

• 风险提示：盈利周期及盈利质量的未来走势存在不确定，市场波动风险不可忽视。

报告以细致严谨的财务数据解析与理论模型支撑，配合动态市场跟踪，形成了面向未来6-12个月的结构性乐观看法，同时也明确了要关注经济及盈利周期变化风险，为投资者提供了权威、全面的策略依据。[page::0,3-20]

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备注：报告中的所有数据和结论均严格来源于报告原文，图表均来自报告页脚各对应图表，提供了系统性和前瞻性的量化支持，建立了让人信服的逻辑链条，辅助投资决策。

报告