国内跨资产配置现状及难点分析 [page::2][page::3][page::4]

• 跨资产FOF基金中，持有黄金资产的占比17.15%，仓位仅0.94%；持有商品资产的基金稀少（1.09%），仓位0.25%；持有QDII基金的基金占比36.86%，平均仓位2.49%。

- 国内FOF整体使用股票:债券约40:60的资产配置比例，跨资产产品相对稀缺。

风险平价模型在国内应用困境及再思考 [page::4][page::5][page::6][page::7]

• 风险平价需基于有效beta组合，否则配置效果不佳，国内A股夏普比远低于债券，单纯RP策略过度配置债券，收益偏低。

- 美国股债夏普比相近，符合RP有效性，国内长期夏普比差异大，导致风险平价难以直接移植。

CPPI策略构建与参数设定 [page::9][page::10]

• CPPI策略基于风险资产与无风险资产动态配置，通过“安全垫”机制控制保本比例，参数涉及保本比例、风险乘数、风险资产上限等。

- 该研究中CPPI策略针对A股/债券、黄金/债券、美股/债券三组组合分别设定具体参数，季度调仓，风险资产仓位设上限。

CPPI策略结果及优化组三组合表现 [page::11][page::12]

| 业绩指标 | A股/债券CPPI | 黄金/债券CPPI | 美股/债券CPPI |
|------------------|--------------|---------------|---------------|
| 累计收益率 | 154.12% | 122.76% | 158.12% |
| 年化收益率 | 6.65% | 5.69% | 6.77% |
| 年化波动率 | 10.46% | 9.41% | 12.82% |
| 最大回撤 | -29.32% | -21.14% | -31.48% |
| 夏普比率 | 0.67 | 0.64 | 0.58 |

• 三组CPPI组合夏普比提升，最大回撤下降，且组合间相关性低，风险资产占比均合理。

• 日度权重波动显示风险资产仓位在合理范围内动态调整。

跨资产组合方案设计：基于CPPIRP的风险平价组合构建及业绩对比 [page::13][page::14]

| 业绩指标 | 等权组合 | RP组合 | CPPIRP组合 |
|--------------|----------|---------|-------------|
| 年化收益率 | 7.98% | 5.05% | 8.39% |
| 年化波动率 | 8.99% | 2.08% | 6.44% |
| 最大回撤 | -15.44% | -2.95% | -9.86% |
| 夏普比率 | 0.90 | 2.37 | 1.28 |

• CPPIRP组合收益提升明显，整体风险可控，较传统RP组合均衡表现更优。

跨资产FOF实证：基金工具下CPPIRP组合构建与表现 [page::17][page::18][page::19]

| 业绩指标 | 等权组合 | RP组合 | CPPIRP组合 |
|--------------|----------|---------|-------------|
| 年化收益率 | 8.22% | 4.23% | 8.26% |
| 年化波动率 | 8.19% | 1.37% | 5.80% |
| 最大回撤 | -14.04% | -1.61% | -9.93% |
| 夏普比率 | 1.01 | 3.03 | 1.40 |

• 基金层面CPPI+RP组合表现稳定优于等权组合和风险平价组合。

资产配置权重趋势对比 [page::16][page::20][page::21]

• CPPIRP组合降低债券仓位，大幅提升风险资产配置，调仓动态稳定。

结论与展望 [page::21]

• CPPI+RP方法基于风险的稳健决策，避免风险平价配置中债券过重问题，提升跨资产组合综合表现。

- 未来可进一步引入市场状态动态调节参数，提高策略适应性与收益。

金融研究报告详尽分析报告

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告名称：《稳健型跨资产组合方案设计新思路 —— 跨资产FOF设计系列之一》

- 作者：孙雨（分析师）

• 发布机构：国泰君安证券研究所

- 发布时间：2023年3月（基于相关报告日期推断）

• 主题：针对中国国内跨资产组合产品和资产配置模型应用中的难点，提出基于CPPI（保本策略）和风险平价（Risk Parity，RP）相结合的新型跨资产组合设计方案，特别面向跨资产FOF（基金中的基金）配置。

核心论点及结论：

1. 传统风险平价模型在中国市场效果不佳，原因在于国内A股资产的长期夏普比率远低于债券，导致风险平价策略过度配置债券资产，收益表现不理想。

2. 报告创新地将CPPI策略（债券资产与风险资产结合的保本策略）用于优化单一风险资产，提升其夏普比率，构造“有效策略组合”。

1. 再基于这些经过CPPI处理的“有效策略组合”，应用风险平价构建整体跨资产组合，形成所谓“CPPI+RP”组合。

4. 经过历史数据回测，CPPI+RP组合无论在基础资产（2009年至2022年）还是基金资产（2017年至2022年）层面，均表现出优于等权组合和传统风险平价组合的业绩，表现为更高的年化收益率与夏普比率。

1. 该策略不依赖对资产收益的预测，决策基于风险，有较强鲁棒性和稳定性。

风险提示明确指出所有结论基于历史公开数据计算，不构成未来表现保证或投资建议。[page::0],[page::21]

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二、逐节深度解读

1. 国内跨资产配置的现状及难点

1.1 跨资产组合产品稀缺

• 现阶段国内跨资产产品极少，主要以单资产为主导，跨资产组合产品较为稀缺。

- FOF基金分析（样本274只）显示，
- 仅17.15%的FOF基金持有黄金ETF，黄金资产整体占基金净资产比例仅0.94%。
- 持有商品类基金的基金极少（1.09%），仓位仅0.25%。
- 持有国际资产QDII基金占比较高（36.86%），但仓位平均仅2.49%。
- 绝大多数FOF依旧是股票与债券资产的组合，股票:债券仓位约为40:60，现金占7%左右。

• 图1（饼图）直观反映FOF基金持有资产分布，以股票债券为主，黄金及商品很少涉足。

1.2 资产配置模型在国内投资应用的困境

• 市场主要的跨资产配置模型：均值-方差最优化（MVO）与风险平价（RP）。

- MVO对参数敏感，实际应用中权重波动剧烈，稳健性差。

• 风险平价模型较稳健，不依赖于资产收益预测，但国内A股的低夏普比导致风险平价过度配置债券，权益占比过低，收益表现欠佳。

1.2.1 对风险平价模型的再思考

• 风险平价的本质应是“两阶段”模型：

1. 首先在单一资产类别内部构建“有效beta投资组合”（EBP）
2. 然后在这些EBP间做风险均等配置。

• 该报告指出，风险平价在国内效果不佳的关键在于第一阶段缺乏有效的beta组合。

- 文中几何图示（图3）直观表明：
- MVO解为资本市场线(CML)与有效前沿的切点，是最优夏普比组合。
- 风险平价解是在次优市场线(SML)与有效前沿的交点间的组合，稳健但非最优，属于“用次优构造最优”的策略。

• 且MVO为极点配置本质不稳定，风险平价策略更稳健。

1.2.2 风险平价在美国与中国的差异

• 美国股债夏普比长期接近（0.3-0.6区间相近），满足风险平价的等夏普比假设，导致风险平价策略取得良好表现。

- 中国市场，债券夏普比远高于A股（债券1.1-2.0以上，A股长期只有0.2-0.4甚至负值），应用风险平价难以有效配置权益部分，导致组合收益率不理想。[page::2~7]

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2. 跨资产组合方案新思路

2.1 资产选择

• 选定A股（中证800）、债券（中债综合财富）、黄金（SGE黄金9999）及美股（标普500）作为四类基础资产。

- 研究显示资产间相关性较低，满足分散化要求（A股债券相关-0.05，A股美股0.15等，见表5，图4）。

• 资产风险收益差异明显：

- 债券波动低，夏普比高（3.25），而A股波动大，夏普比低（0.38）。
- 美股表现优于A股（收益高、波动低）。
- 黄金夏普比中等，波动较大。

• 图5显示各资产净值曲线走势差异明显。

2.2 CPPI策略简介

• CPPI（Constant Proportion Portfolio Insurance）策略为动态资产配置策略，通过风险资产和无风险资产的动态调整，保障组合价值低于某保护线。

- 主要参数包括：保本比例λ，风险乘数m，风险资产仓位上限b，投资期限等。

• CPPI控制风险的同时保留了一定上涨潜力，是稳健型投资策略。

2.3 利用CPPI技术优化风险资产

• 通过将A股、黄金、美股分别与债券资产构建CPPI组合，优化单一风险资产提升其夏普比。

- 该步骤实现“有效策略组合”的建立，克服单一资产夏普比低的问题。

• 参数选取（表7）：保本期1年，保本比例0.8~0.9，风险乘数3，风险资产仓位上限0.6~0.9。

- 回测结果（表8）：
- 三个CPPI组合（A股/债、黄金/债、美股/债）夏普比均有提升（均0.58~0.67），最大回撤降低（-21%~-31%），年化收益率6.65%~6.77%。

• 相关性分析（表9，图7）显示三组合之间相关性较低，有利于后续风险平价配置。

- 资产配比稳健（表10，图8），风险资产仓位均合理控制，动态调仓机制确保安全垫。

2.4 组合方案设计

• 在上述三个CPPI组合基础上，采用风险平价方法构建跨资产组合（CPPIRP）。

- 设立两组基准（等权组合、标准风险平价组合RP）。

• 回测期2008年起。

- 业绩表现（表11，图9）：
- CPPIRP年化收益8.39%，波动6.44%，最大回撤-9.86%，夏普比1.28，卡玛比率0.85，均优于等权组合和RP组合。
- RP组合夏普比高（2.37），但年化收益较低（5.05%），主要是由于债券占比较高。

• 权重分布（图10-12）显示CPPIRP大幅减少债券仓位（45.93% vs 83.16% RP组合），提高风险资产比重，提高组合收益潜力。[page::7~16]

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3. 跨资产FOF配置

3.1 基金选择

• 选取行业代表基金指数：中证主动式股票型基金指数、纯债债券基金指数、华安黄金ETF、博时标普500ETF。

- 2017-2022年基金风险收益特征显示：
- A股基金年化收益8.77%，波动20.48%，夏普0.51。
- 债券基金年化收益3.36%，波动0.72%，夏普4.61。
- 黄金ETF指标一般，波动中等。
- 美股ETF年化收益最高10.29%，波动20.39%。

• 净值曲线（图13）体现近年走势特点。

3.2 FOF设计

• 采用相似CPPI参数结构调整（表17），略有提高风险乘数，适应基金资产特征。

- 2017-2022年性能表现（表18，图14）：
- CPPIRP组合年化收益8.26%，波动5.8%，最大回撤-9.93%，夏普比1.4，优于等权组合（8.22%收益，1.01夏普）和RP组合（4.23%收益，3.03夏普）。

• 历史权重分布（图15-17）显示CPPIRP组合债券仓位大幅低于RP（44.9% vs 86.96%），风险资产权重更均衡。

- 具体分年业绩（表19-21）体现策略稳定性与优势。

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4. 总结与展望

• 国内跨资产配置产品稀缺，风险平价模型应用受限于资产夏普比差异显著。

- 报告提出创新的CPPI+RP组合设计思路，通过CPPI策略优化单一风险资产构成有效策略组合，满足风险平价组合构建要求。

• 历史回测表现验证该策略在提升收益和风险调整后表现方面优于传统方法。

- 策略核心优势在于无需对资产收益进行预测，基于风险决策具备鲁棒性。

• 未来展望包括结合市场状态动态调整CPPI参数，进一步提升策略表现。

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5. 风险提示

• 报告基于历史公开数据，不能保证未来表现；

- 不构成投资建议；

• 关注模型假设风险及估测误差风险。

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三、图表深度解读

重要图表解析：

图1（页面3）

• 展示2022年半年报FOF基金持有黄金ETF、商品基金、QDII基金及仅持股债基金比例。

- 结果表明，黄金ETF持仓FOF仅17.15%，占净资产远低于比例，商品基金持有极少，QDII基金持有较普遍但仓位不高。

• 该图佐证文中跨资产组合产品稀缺问题，商品类资产参与度极低，为跨资产配置带来限制。

图4（页面8）

• 主要大类资产间1年期滚动相关系数曲线。

- 各资产之间相关性大部分时间保持低位或负相关，满足资产分散性原则。

• 有利于跨资产组合通过分散降低整体波动。

表5（页面8）

• 2009-2022年各大类资产间的长期相关系数，均较低，如A股与债券相关系数为-0.05。

- 数据符合分散化理论基础，为报告组合构建提供理论支撑。

表6 & 图5（页面8-9）

• 资产风险收益特征显示风险资产波动大，收益差异明显。

- 净值曲线形象反映不同资产回报走势，体现组合中资产的多样性和分散效果。

图6（页面11）

• 三个CPPI组合的累计收益率与滚动最大回撤对比，收益曲线逐渐上扬，最大回撤明显受控。

- 说明通过CPPI策略风险资产夏普比得以提升，风险收益比优化。

表11（页面13）

• CPPIRP组合与等权组合及标准RP组合对比，年化收益最高，波动中等，最大回撤适中，夏普比介于两者之间。

- 证明CPPI+RP方法有效平衡了收益与风险。

图9 & 表12（页面14）

• 组合累计收益曲线显示CPPIRP稳健提升累积收益，最大回撤亦控制较好。

- 分年表现显示组合大部分年度表现稳健，夏普比适中，有一定上涨潜力。

图10-12（页面16）

• 资产历史与日常权重分布，显示CPPI+RP组合较RP组合显著降低债券权重，提升股票、黄金、美股配置。

- 动态调整机制使资产分布更为合理，体现策略的灵活性。

图13（页面17）

• 基金资产净值走势，反映近五年基金资产波动与累计收益的实际表现。

表18 & 图14（页面18-19）

• 基于基金资产的CPPIRP组合在收益与风险调整后指标均优于等权和RP组合。

- 累计收益曲线和最大回撤控制显示策略稳健。

图15-17（页面20-21）

• 基金资产层面历史权重分布与日常变动反映整体策略资产配置结构和策略动态调整情况，突出债券仓位降低、风险资产提高趋势。

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四、估值分析

• 本报告主要针对组合策略构建和业绩回测，不涉及单一资产估值模型；

- 在组合设计上采用CPPI策略调控风险资产的权重，通过风险平价实现资产间风险均衡配置；

• 两模型关键参数包括保本比例、风险乘数以及风险资产权重上限，调节策略风险暴露和值域；

- 关于风险平价，强调其基于风险贡献均等化而非收益预测，具有较强的稳健性；

• 没有采用DCF或市盈率等企业估值模型，属于资产配置策略研究。

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五、风险因素评估

• 资产收益率存在不确定性，历史表现不代表未来。

- 模型假设和估测风险，尤其CPPI策略依赖对债券收益率的估计，可能影响安全垫准确性。

• 国内市场特性（如流动性、交易成本、金融监管）可能影响策略实现；

- 大类资产及基金间相关性变化可能导致风险分散效果弱化。

• 战略执行风险，包括交易频率、再平衡时点可能导致实际表现与模拟不同。

- 策略适用性基于历史窗口期，市场结构变化时可能需要调整参数。

报告对风险及限制持开放和审慎态度，提示投资者仔细评估自身风险承受能力。[page::0],[page::21],[page::22]

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六、批判性视角与细微差别

• 本报告较为系统地解释了风险平价和CPPI策略的理论基础，并结合中国市场特性提出创新组合策略，具备严谨性；

- 然而，报告未详细探讨模型参数选择的敏感性，尤其CPPI的保本比例和风险乘数调整对结果波动的影响；

• 对于组合动态调整中的交易成本、税费及执行障碍未体现，有可能影响实际净收益率；

- 报告所依赖的历史样本期间较短（特别是基金资产2017-2022年），极端市场情况及其对模型的冲击有限，未来表现存在不确定性；

• 对比传统风险平价模型时未充分讨论杠杆策略的潜力，包括提高权益类资产配置的可能路径；

- 报告强调CPPI+RP在提升收益方面的优势，但夏普比率的表现仍与传统风险平价存在差异，投资者需权衡收益波动对应关系。

整体而言，分析充分但需要关注实际落地执行的复杂性及模型参数设置的稳健性。[page::13-16],[page::18-20]

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七、结论性综合

本报告围绕国内跨资产组合配置的瓶颈，揭示了风险平价模型在中国市场应用的结构性困境——因为A股资产夏普比长期低于债券资产，导致风险平价体系下权益类资产配置不足，影响整体收益表现。在此基础上，报告创新提出结合CPPI策略的“双层有效组合”构建方法：

• 首先采用CPPI策略，将单个风险资产（A股、黄金、美股）与债券资产结合，动态调控风险暴露，提高单一资产组合的夏普比，构建“有效beta投资组合”。

- 然后基于这些CPPI组合作为资产单位，运用风险平价策略，实现跨资产的风险均衡配置，形成新的“CPPI+RP”跨资产组合。

实证回测显示：

• 该策略在基础资产指数层面（2009-2022）和基金资产层面（2017-2022）均有效提升了年化收益率（8.26%-8.39%），同时保持合理的波动率和最大回撤控制。

- 组合夏普比率表现稳健（1.28-1.40），明显优于等权组合及传统风险平价组合。

• 组合历史权重调整体现出显著的权益资产仓位提升和债券仓位降低，强化了组合对风险资产的攻击性及多样化潜力。

报告深度解析多张关键图表和数据：

• 跨资产FOF基金配置结构显示国内市场对黄金、商品和国际资产敞口不足，股债配置较为单一。

- CPPI组合收益回撤曲线清晰表现策略的风险缓释优势。

• 跨资产组合历史资产权重分布直观体现资产配置优化。

- 分年度业绩数据表证实策略的长期稳定性及提升空问。

总体而言，报告提出的“CPPI+RP”方法结合CPPI策略对风险资产的转化与优化，克服了传统风险平价模型在国内市场夏普比不均衡问题，提升了投资组合的收益风险特性，具有较高的理论价值和实践意义。

考虑到该方法不依赖对资产收益预测，而是纯粹基于风险指标的稳健策略，具备较强的鲁棒性，对中国市场跨资产配置具有较强的适应性和推广潜力。

未来进一步研究可结合市场状态动态调整CPPI参数，以期获得更佳策略表现。投资者应结合自身风险承受能力，合理选择和调整策略参数。

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结束语

本报告详细剖析了国内跨资产配置策略瓶颈及基于“CPPI+风险平价”的创新解决方案，结合丰富的历史数据和图表佐证，为国内稳健型跨资产FOF产品设计提供了理论和实证基础，展现了潜在的市场应用价值，对于推动中国资产管理行业优化资产配置结构具有积极启示意义。

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（全文所有数据、图表均标注页码，方便溯源和校对）[page::0,1,2...23]

报告