股指期货市场概况与估值水平 [page::3][page::4][page::5]

• 上证50期指涨幅最大为0.50%，中证1000跌幅最大为-3.03%。

- 四大期指主力合约均处贴水状态，但贴水幅度较上周收窄，除IH外均有改善。

• 当月至下季合约均成交量下降，持仓量上升，IH持仓量增长7.05%。

- 跨期价差率分位数整体回归常态，正反向套利机会暂无明显存在。

• 基差与市场情绪关联显著，沪深300等指数估值处低位，长线布局机会明显。

主动对冲算法交易策略与表现 [page::0][page::6][page::7]

• 采用4阶多项式拟合1分钟价格频率，利用一阶、二阶导数判断趋势方向及强度，生成开仓和平仓信号，完成期货对冲操作。

- 该策略针对专户交易限制较少，灵活开多开空减少贴水损失，提升组合表现。

• 上周IH主动对冲策略收益为0.03%，优于被动组合；IC与IF略逊色。

- 历史回测（2018-2024）显示执行策略的年化收益与最大回撤均优于不执行策略，夏普率有所改善。

| 品种 | 策略执行 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 上周收益率 | 2024年以来收益率 |
|--------|----------|------------|------------|------------|--------|----------|------------|------------------|
| IC | 否 | -28.21% | -5.51% | 3.36% | -2.53 | 28.48% | 0.00% | -3.22% |
| IC | 是 | -18.42% | -3.42% | 7.89% | -0.81 | 23.87% | -0.01% | -5.57% |
| IF | 否 | -11.94% | -2.15% | 2.70% | -1.91 | 12.56% | -0.12% | -1.87% |
| IF | 是 | -1.55% | -0.27% | 6.68% | -0.49 | 22.87% | -0.41% | -7.95% |
| IH | 否 | -10.33% | -1.86% | 2.68% | -1.81 | 11.57% | 0.00% | -2.19% |
| IH | 是 | -8.79% | -1.57% | 7.01% | -0.65 | 23.59% | -0.05% | -8.03% |

• 净值表现图显示，主动对冲策略净值明显优于非交易状态，尤其是IH期货表现突出。

- 策略信号开仓频率均衡，主要根据信号平仓，策略在波动大的市场阶段回撤较大，后续波动稳定后表现有望改善。

股利预估及风险提示 [page::6][page::9][page::10]

• 分红时间主要已过，未来一年对指数点位影响分别为IF 86.42、IC 80.09、IH 66.91、IM 56.54。

- 预测基于历史分红规律并结合EPS和派息率估算。

• 风险包括模型失效风险、政策及市场环境变化风险、国际政治影响及指数成分股变化导致的分红预测误差风险。

金融工程组“指数估值水平仍处低位，IH主动对冲策略表现优异”报告解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 指数估值水平仍处低位，IH主动对冲策略表现优异

- 作者及发布机构： 国金证券金融工程组，分析师高智威（执业编号 S1130522110003）

• 发布时间： 2024年8月（从内容时间推断）

- 报告对象： 主要针对上证50（IH）、沪深300（IF）、中证500（IC）、中证1000（IM）四大股指期货市场及其主动对冲策略表现分析

• 核心论点及目标：

- 当前指数估值水平处于历史较低区间，蕴含较好的长期投资机会。
- 四大期指主力合约平均仍处贴水状态，但贴水幅度有所收窄，尤其IH期指表现相对优异。
- 通过创新的主动交易对冲策略，尤其是在IH期指，显著提升了市场中性策略的收益表现，相较被动对冲策略更具优势。
- 市场流动性和期指成交量处于低位，需关注后续流动性变化带来的结构性机会。
- 报告提示模型和策略仍有一定风险，需关注政策及市场环境变化带来的影响。

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二、逐章节深度解读

2.1 股指期货市场概况

• 关键论点总结：

- 上周四大主力期指涨跌分化，上证50期指（IH）上涨0.50%，中证1000期指（IM）跌幅最大-3.03%。
- 四大期指主力合约贴水幅度继续收窄，但均维持贴水态势。
- 四大期指各期限（当月、下月、当季、下季）合约平均成交量同比下降，IM成交量降幅最大-22.45%，IH降幅最小-16.93%。
- 四大期指上周五合计持仓量均增长，IH增长最大7.05%，显示IH持仓热度相对稳健。
- 年化基差率（期货价格与现货指数价格年化偏离幅度）依次为：IF -1.49%，IC -5.20%，IM -8.53%，IH -1.26%。IH贴水幅度最小且呈收窄趋势。
- 跨期价差率（当月合约价格与下月合约价格差占比）处于历史中位数附近，且不再集中于左尾（极端低价差），市场价差结构回归正常。
- 基于5%年化收益率和剩余20交易日的假设，现有价格不存在正反套利机会。
- 分红影响减弱，未来一年分红对指数点位的影响分别约为沪深300（86.42点）、中证500（80.09点）、上证50（66.91点）、中证1000（56.54点）。
- 估值层面，沪深300、中证500、中证1000估值持续处于低位，长期配置机会明显。
- IH期指各类型合约持续贴水，增加对冲成本，但同时其表现优于其他期指，关注其流动性结构性机会。

• 作者推理依据及假设：

- 主要基于期货与现货指数价格比较（基差）、成交量、持仓量、跨期价差等市场表现指标，结合历史分位数比较进行判断。
- 基差的收窄说明期货价格贴水压力减弱，有利于期货价格回归合理水平。
- 分红预估采用历史分红规律，对未来收益点位调整。
- 当前期指成交量和持仓量趋势可能反映投资者情绪和市场流动性变化。

2.2 主动对冲策略表现

• 关键论点总结：

- 报告提出一种创新性策略，将期货交易信号与对冲持仓结合，旨在降低期货贴水带来的成本，甚至实现策略正收益。
- 策略采用多项式拟合方法（四阶多项式）在1分钟分钟级价格上预测未来短期价格趋势，依据一阶和二阶导数判断趋势方向和强弱，从而做多、做空或平仓。
- 交易限制较小的专户产品效果最佳，因无多空限仓和周度换手率限制。
- 上周回报数据显示，IH主动对冲策略相较被动组合表现更优（0.03%对-0.13%），IC和IF主动对冲策略表现则稍弱于被动对冲。
- 长期回测数据显示，主动对冲策略年化波动高于被动对冲，但能显著减少累计损失（夏普率负值仍较被动策略优），最大回撤时间更长，暗示近期策略不佳但整体优于被动。
- 策略回撤原因主要受日内“随机”的大幅价格波动影响，导致拟合趋势信号失真。随着市场风险消化，策略表现有望改善。

• 具体数据与推论：

- 2018年至今，IH主动策略累计收益率-8.79%，优于被动对冲-10.33%。年化波动率提升（7.01% vs 2.68%）表明策略更加激进，年化收益率提升（-1.57% vs -1.86%）略有改善。
- 上周单周收益，IH主动策略为0.03%，明显优于被动-0.13%；IF和IC表现较弱，提示不同期指产品活跃度和流动性可能影响策略表现。
- 策略开仓信号与平仓信号基本同步，能有效捕捉趋势波动，并利用多空机会。

• 策略方法论解析：

- 多项式拟合预测价格趋势，利用导数符号判断趋势方向（多头/空头）和趋势变化强度（趋势加速或放缓），从而决定开仓或平仓。
- 参数设置为4阶多项式，450分钟历史数据长度，止盈1.10%、止损-1.30%，旨在捕捉日内局部趋势信号。
- 这种主动型趋势跟踪弥补了传统被动对冲因期货贴水带来的成本拖累。

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三、图表深度解读

3.1 市场表现及基差率（图表1-9）

• 图表1（上周期指表现概览）：

- 涉及指数涨跌幅、主力期指涨跌幅、基差率、平均成交量、持仓量、跨期价差分位数及指数PE分位数。
- 明显发现中证1000指数和期指跌幅最大，且成交量持仓均较高，PE分位数极低（1%），体现高度低估压力。上证50指数涨跌幅和PE水平相对较高。
- 跨期价差分位数均在40%-87%之间，说明价差结构恢复正常且不存在严重异常。

• 图表2-9（四大期指基差率及年化基差率曲线）：

- 各期指主力合约基差均为负值，反映贴水状态。
- IH基差率最低，且处于收窄趋势中，走势相对稳健。
- IM期指基差最高且较波动，表明波动风险最大。
- 年化基差率体现了基差的时间价值折合，较高负值显示持仓成本压力。
- 20日平均基差率线与指数走势呈一定相关，可观察基差的短期均值回归趋势。

3.2 持仓量与成交量（图表10-13）

• 4大期指持仓量和成交量走势基本同步，呈现活跃度变化。

- IM合约持仓量最高，显示资金关注度较强，但成交量波动较大。

• IH持仓量增长较为平稳，成交量下降幅度相对较小，体现较好的稳健性。

- 其余合约成交量均呈现近期下滑趋势，配合成交额体现市场流动性下降。

3.3 跨期价差频数分布（图表14-17）

• 跨期价差率分布图揭示价差相较于历史分布的位置和偏态。

- IH和IF跨期价差频数集中在中间区间，跨期价差结构恢复正常；IM跨期价差偏高，存在相对较大波动风险。

• 该数据验证了报告中提及的跨期价差回归正常态的论断，有助于判断套利机会及价差运动的风险。

3.4 分红点位预估（图表18）

• 预估2025年分红点位显示沪深300（IF）最高约86点，中证1000（IM）最低约56点，反映不同指数板块的红利贡献差异。

- 预估基于历史分红和预测派息率，对调整基差和修正期货价格有重要作用。

3.5 主动对冲策略表现（图表19-24）

• 表19回测数据展示主动策略与非主动策略累计收益率、年化收益率、波动率、夏普率及最大回撤对比。

- IC、IF和IH主动策略下，累计损失显著减少，波动率上升，回撤较大，提示积极管理可减少损失但伴随波动放大。

• 图表20-22展示主动对冲策略净值较非主动策略的明显优势，尤其IH期货净值提升明显。

- 上周策略表现图表23进一步印证IH主动对冲上周收益正向领先。

• 开仓信号（图表24）显示策略活跃，且多空信号频繁，表明策略可以捕捉市场多样化机会。

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四、估值分析

本报告未直接涉及股票市场估值的传统DCF或多因子模型估值，而是基于期货市场基差、跨期价差和分红预估的衍生估值分析，侧重于期指市场的交易价值和套利机会。核心维度为：

• 基差率（现货与期货价格偏离）：衡量期货贴水程度，反映期货的隐含对冲成本。基差贴水越深，对冲成本越高，可能拖累期货策略表现。

- 跨期价差率：判断期货不同交割月份合约价差结构，进而分析套利难度及期限结构的健康程度。

• 分红点位预估：通过分红预测调整贴水基差，合理衡量期货价格合理性。

估值基础在于市场结构和流动性分析，无传统估值模型，反映专业股指期货投资交易的微观视角。

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五、风险因素评估

报告提示了四大主要风险：

1. 模型失效风险： 基于历史数据构建的模型若未来生成环境发生变化，可能失去预测效力。

2. 政策环境风险： 政策调整如监管、税收变化等可能破坏资产与风险因子稳定关系，导致模型误差。

1. 市场环境风险： 国际政治及地缘政治摩擦升级引发多资产同步大幅波动，形成极端市场风波，影响模型准确性。

4. 指数成分股变动风险： 成分股调整或分红点位误差可能令基差/分红预估出现偏差，影响套利及对冲效果。

报告中未具体提出针对这些风险的缓解措施，但提示投资者需警觉模型适用范围限制与外部环境变化对策略表现的影响。

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六、审慎视角与细微差别

• 模型假设依赖性强，波动敏感性高： 多项式拟合对日内价格趋势的追踪依赖较强，且对“随机大幅波动”敏感，近期策略回撤创2019年以来最长，显示模型面临高波动环境下参数稳定性考验。

- 主动对冲策略波动率及最大回撤均显著高于被动： 显示主动交易虽能减少累计损失，但回撤风险和波动弹性仍较大，需投资者承受更高的短期波动压力。

• 四大指数期指表现差异较大，IH期指表现突出，可能与其市场流动性、产品结构和投资者行为有关，模型对不同标的适应性不完全均衡。

- 分红预测存在不确定性，依赖历史分红及派息率假设，政策变动和公司行为转变可能造成偏差。

• 套利机会判断基于静态阈值（如5%年化收益），不排除其他动态因素影响套利空间。

整体报告围绕数据驱动和模型改进展开，体现专业性强，同时对模型局限性有较为明确的警醒。

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七、结论性综合

1. 市场层面： 四大股指期货主力合约普遍处于贴水状态，但贴水幅度较历史深度明显收窄，价差结构回归合理区间。成交量虽较此前回落，持仓量小幅回升，整体市场处于流动性低位，存在结构性机会。指数估值（PE）连续数周处于低位，长期投资或存在较好机会。

2. 主动对冲策略创新： 通过多项式拟合及价格趋势导数判断，结合日内高频数据，实现动态主动对冲，能够显著改善因贴水带来的对冲成本，优化市场中性策略收益。

1. 表现差异化明显： IH期指主动对冲策略表现优于被动策略，且在四大指数中最为突出；IF和IC表现稍逊，提示不同产品流动性与趋势捕捉能力不同。

4. 图表数据确认： 各主要图表和持仓、基差、价差数据均支持市场贴水在收敛、价差结构恢复，主动策略净值提升显著，策略信号和开仓数反映策略活跃有效。

1. 风险提示明确，用户需审慎： 模型依赖历史数据，受市场大幅波动及政策变更影响存在失效风险；策略波动率和回撤风险不容忽视，投资需考虑风险承受能力。

最终，报告系统性阐明了在当前估值低位环境下，结合主动高频对冲策略，尤其是IH期指产品，有望为投资组合带来风险调整后更优表现的可能性，同时强调风险管理和模型适用边界。

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八、报告结构导航（内容及图表目录）

• 文字内容： 市场概况、主动对冲模型、风险提示、套利及分红计算方法详解。

- 图表覆盖： 市场表现基差率趋势（图表2-9）、持仓成交量（图表10-13）、跨期价差分布（图表14-17）、分红预估（图表18）、主动对冲策略回测和净值（图表19-24）、分红派息方法（图表25-27）、策略信号定义（图表28）详实齐备。

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总结

本报告围绕2024年8月中国股指期货市场，分析了主要股指期货（IF、IC、IH、IM）的市场表现、基差与贴水状况，智能评估分红预期，创新性提出并验证了基于多项式拟合的主动对冲策略。证实在贴水收敛及估值低位情况下，主动对冲尤其在IH期指上可实现优异的风险调整回报表现。报告辅以丰富图表，以数据实证为基础，明确揭示策略机理与市场结构。风险因素提示完备，彰显专业研究的严谨性。整体报告为股指期货投资者提供了有效的市场洞察和交易策略参考。

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