基金行业及风格分类方法 [page::3][page::7][page::8]

• 对基金进行行业分类时，剔除仓位波动大、重仓行业不固定的基金，最后按行业持仓中位数筛选高集中度基金。

- 采用净值回归法，基于成长、价值、大盘、小盘四大风格指数对基金收益进行两组回归，筛选显著且前20%β系数基金作为对应风格基金。

• 行业方面，主动基金覆盖15个一级行业，其中医药生物为最大行业；ETF覆盖24个行业，涵盖宽基、行业、主题和策略ETF。

- 风格方面，主动基金以成长风格数量最多，ETF价值风格居多，且被动ETF多集中于大盘和价值大盘风格。

主被动基金效能对比：行业视角 [page::11][page::12][page::13][page::14]

| 行业 | 主动基金年化收益率 | 被动基金年化收益率 | 收益领先方 |
|------------|------------------|------------------|----------------|
| 电力设备 | 42.83% | 47.72% | 被动ETF领先 |
| 计算机 | 21.47% | -4.79% | 主动基金领先 |
| 基础化工 | 43.36% | 19.90% | 主动基金领先 |
| 国防军工 | 31.63% | 11.01% | 主动基金领先 |
| 电子 | 15.19% | 1.96% | 主动基金领先 |
| 传媒 | -1.21% | -12.36% | 主动基金领先 |

• 除电力设备外，其他11个行业主动基金收益均优于被动ETF。

- 主动基金在10个行业整体波动率及最大回撤指标上优于被动基金，显示更佳的风险控制能力。

行业持仓差异解释电力设备ETF收益领先 [page::14][page::15]

• ETF在电力设备行业持仓更集中，尤其是光伏设备与电池板块仓位显著高于主动基金。

- 光伏设备及电池对应子行业2020-2021年分别位于行业收益前列，为ETF带来显著超额收益。

• 2022年受市场整体下跌影响，光伏电池板块表现分化，主动基金凭借其他行业配置获得一定缓冲。

| 2021年底持仓比例 | 主动基金 | ETF基金 |
|-----------------|----------|----------|
| 电力设备 | 52.43% | 69.37% |
| 光伏设备 | 17.63% | 28.35% |
| 电池 | 28.55% | 36.03% |

有色金属与银行行业主被动持仓及收益差异分析 [page::16][page::17][page::18][page::19]

• 有色金属ETF持仓更侧重工业金属与小金属，主动基金更偏好贵金属细分；2020-2021年不同细分板块表现差异影响主被动收益表现。

- 银行ETF持仓行业集中度更高，且城商行和股份制银行构成主力，主动基金布局更广泛，含非银金融及房地产，使得收益表现时有波动。

主被动基金效能对比：风格视角 [page::19][page::20][page::21][page::22]

| 风格 | 主动基金年化收益率 | 被动基金年化收益率 | 收益领先方 |
|---------------|------------------|------------------|----------------|
| 成长小盘 | 34.82% | 30.23% | 主动基金领先 |
| 小盘 | 28.44% | 16.00% | 主动基金领先 |
| 价值小盘 | 30.39% | 13.67% | 主动基金领先 |
| 成长 | 25.45% | 22.62% | 主动基金领先 |
| 价值 | 12.67% | 4.16% | 主动基金领先 |

• 所有风格中主动基金收益优于被动基金，且在多数年度中保持连续优势。

- 风控指标（年化波动率、最大回撤、夏普比率）显示多数风格主动基金表现更优，尤其是成长及价值相关风格。

金融研究报告详细分析：《各行业风格下的主被动基金业绩对比》

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一、元数据与报告概览

• 标题：《各行业风格下的主被动基金业绩对比》

- 作者及发布机构：华泰证券研究团队，研究员包括林晓明、张泽、刘依苇

• 发布时间：2022年9月16日

- 研究主题：主动权益类基金与股票型ETF（被动基金）在不同一级行业和不同风格下的业绩对比分析

• 核心论点及主要信息：

- 主动基金整体在风险调整后收益中表现优于被动基金，但某些行业的ETF（被动基金）表现更优。
- 电力设备行业ETF整体收益率高于主动基金；有色金属、银行、房地产行业ETF在收益上虽稍逊主动基金，但投资性价比显著。
- 基于行业持仓集中度和基金净值回归法，完成主被动基金的行业及风格分类。
- 在价值、大盘、小盘风格下，主动基金在风险收益表现上明显优于被动基金；成长和成长小盘风格的差距较小。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

（1）国内公募基金分类与研究框架

• 公募基金现状：截至2022年8月31日，A股市场共有10069只公募基金，涵盖股票型、混合型、债券型、QDII、另类投资、FOF、REITs及货币基金等不同类型。其中股票型基金为1919只；ETF数量为629只。

- 基金分类维度：
- 按交易场所：场内基金（ETF、LOF、REITs）、场外基金（股票型、债券型、混合型等）。
- 按投资方式：主动式投资（试图超额收益）、被动式投资（指数复制）。

• 研究目标与方法：

- 将主动权益基金与重点ETF按照行业和风格进行分类，对同类基金的风险收益表现做系统比较，以辅助基金筛选和配置策略。

• 数据来源：Wind数据库以及基金招募说明书和基金名称等公开信息。[page::2,3]

（2）行业分类方法与样本筛选

• 行业分类依据：

- 选取近三年内持仓相对固定且股票仓位稳定、较高的主动基金和ETF。
- 筛选条件包括：股票平均仓位>50%，波动≤50%，第一重仓行业稳定且仓位≥中位数（38.26%）。

• 筛选结果：

- 主动权益基金中，符合条件的数量为384只，ETF为279只。
- 主动基金覆盖15个一级行业，医药生物(143只)和食品饮料(88只)份额最大。

• 行业代表基金列示：

- 包括“中欧医疗健康A”、“中证500ETF”、“光伏ETF”等细分标的，展示规模及代码信息，便于识别主流代表基金。[page::3,4,5]

（3）风格分类方法及样本情况

• 风格分类采用净值回归法：

- 通过基金日度收益率对成长（国证成长399370.SZ）、价值（国证价值399371.SZ）、大盘（巨潮大盘399314.SZ）、小盘（巨潮小盘399316.SZ）等指数回归分析。
- 取显著且处于前20%的β系数确立风格，避免同基金被赋予互斥的风格。

• 样本情况：

- 主动权益基金中，因数据缺失剔除成立晚基金，剩余2078只基金样本，1024只明确分类约占49%。
- ETF样本629只，493只归类（78%），成立晚ETF缺失值用跟踪指数替代。

• 风格分布：

- 主动基金以成长风格较多(387只)，市值上大盘占优(347只)。
- ETF中价值风格比例较高(222只)，大盘和小盘基金数相近。

• 交叉维度展示成长大盘、成长小盘、价值大盘、价值小盘的基金数及代表基金。[page::7,8,9,10]

（4）主被动基金风险收益业绩对比——行业维度

• 样本构建：

- 选取2019年12月31日至2022年7月31日有完整数据的362只主动基金及196只ETF，覆盖12个行业。

• 收益表现：

- 除电力设备行业之外，主动基金在其余11个行业的年化收益率均优于被动基金。
- 2020-2021年计算机、基础化工、国防军工、电子、传媒、医药生物行业主动基金表现持续领先。

• 风险控制表现：

- 主动基金在年化波动率、最大回撤、夏普比率均优于被动基金，除房地产和银行若干指标外。

• 电力设备行业例外：

- 该行业被动ETF年化收益率高达42.83%，明显优于主动基金；但主动基金的风险控制表现（波动率、最大回撤、夏普比率）更优。

• 持仓分析解析业绩差异：

- 被动基金在电力设备、尤其光伏设备和电池类持仓更集中，产品导致该类ETF在该阶段收益突出。
- 主动基金投资组合更分散，部分配置行业带来超额收益，2020年主动基金略优，2021年则被动基金受光伏和电池高收益推动占优，2022年前七月市场整体下行，主动基金优势回归。[page::11,12,13,14,15,16]

（5）主被动基金持仓差异与行业收益结构解析

• 有色金属行业：

- 被动基金更集中于有色及小金属，主动基金更偏贵金属。
- 2020年主动基金整体更优，2021年被动基金融益于工业金属和小金属上涨，2022年前七月主动基金胜出。

• 银行行业：

- 被动基金集中持有银行及分支行，主动基金更偏房地产和非银金融。
- 不同年份不同板块收益影响主被动基金表现，2020-2021年主动基金相对更优，2022年前7月被动基金占优。[page::17,18,19]

（6）主被动基金风险收益业绩对比——风格维度

• 样本量：

- 风格分类维度分为成长性、市值和交叉3个层次，样本涵盖价值、成长、大盘、小盘及其交叉风格基金。

• 收益表现：

- 各风格主动基金整体收益率领先被动基金，尤其价值、小盘、价值小盘、成长大盘四大风格持续占优。

• 风险表现：

- 多数风格主动基金年化波动率、最大回撤及夏普较被动基金更有优势，成长大盘风格更为显著稳定。

• 净值曲线展示典型风格基金对比：

- 如价值、小盘、价值小盘、成长大盘风格主动基金净值普遍高于对应被动基金。

• 总结：

- 虽然被动基金某些阶段表现较好，但主动基金在多风格和较长时间段内体现了更优的风险调整收益。[page::20,21,22]

（7）风险提示及合规声明

• 模型基于历史规律，未来表现可能出现不同趋势，投资需谨慎。

- 报告不构成具体基金或个股买卖建议。

• 分析师及华泰证券声明保持中立，披露潜在利益冲突及法律责任免除。

- 列明中国内地、香港、美国多地的法律合规信息及业务资质。[page::0,22,23,24,25]

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三、图表深度解读

图表示例解析

• 图表3（基金数量筛选变化）：

- 展示不同持仓仓位临界值对筛选基金数目的影响。
- 选择中位数38.26%作为阈值，权衡基金持仓集中度与样本规模。
- 该指标保证样本基金具有较稳定、较高行业仓位，确保行业分类准确。

• 图表16（行业样本数目）：

- 显示12个行业内主动基金和被动基金的样本规模分布，医药、食品饮料、电子行业样本最多。
- 有效确保后续业绩对比的行业覆盖面和统计信度。

• 图表17-22（年化收益、波动率、最大回撤、夏普比率对比）：

- 列明主被动基金在12行业的年度及整体表现，明确展示主动基金在绝大多数行业占优的现象。
- 配合相关净值曲线图（图表18、19），直观反映具体行业内两类基金的收益差异和波动控制。

• 图表23（持仓结构对比）：

- 展示电力设备行业主被动基金不同时间点对A股各相关行业平均仓位。
- 明确被动基金电力设备仓位高达43%-69%，明显超越主动基金，多集中于光伏及电池产业链。

• 图表24（行业历史收益展示）：

- 提供关键行业及细分子行业2020-2022年年化收益率及排名，一一佐证主被动基金业绩差异的背后行业行情。

• 图表28（风格收益对比）及相关净值图：

- 细分多种风格基金年化收益率，明确主动基金大多数风格持优，净值曲线强化其显著优异表现。

• 以上图表全面结合行业与风格维度，回归基金净值与仓位数据，用翔实数据支撑结论，扎实可信。[page::3,16,17,23,24,28]

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四、估值分析

• 本报告无传统股票估值模型的应用（如DCF、市盈率等）。

- 重点在于基金层面业绩和风险指标的横向对比。

• 通过净值增长率、夏普比率、最大回撤等多指标综合评价基金表现。

- 使用回归方式对基金风格归属做定量分类，基金规模和仓位数据辅助基金行业归属确认。[page::7,11]

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五、风险因素评估

• 历史规律失效风险：报告基于过去约3年的数据，市场环境变化可能使模型和结论不再适用。

- 样本局限：部分基金因成立晚缺乏完整数据而剔除，可能影响代表性。

• 行业轮动与震荡风险：不同年份因行业和细分领域表现差异，主动或被动基金表现也会轮动，投资者需警惕短期波动风险。

- 持仓集中风险：被动基金尤其某些ETF在特定行业（如电力设备光伏）中持仓高度集中，面临单一行情波动较大风险。

• 非涵盖全面市场：研究限制于A股公募基金、股票型ETF，其他基金种类和市场未充分涵盖。

- 报告未提供具体风险缓解策略，建议投资者凭借自身判断及多元化配置降低风险。[page::0,11,22]

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六、批判性视角与细微差别

• 时间窗口限制：业绩对比时间截点为2019年底至2022年7月底，覆盖期间市场极端波动（如疫情大幅冲击期），可能加剧短期业绩波动，需警惕历史样本时点带来的特定偏差。

- 数据缺失与替代：部分被动基金由于成立较晚，缺失收益率数据由跟踪指数替代，可能导致数据偏重指数表现，降低对真实基金表现的反映度。

• 基金类别代表性：主动基金剔除了换手频繁、仓位波动大及成立时间短基金，样本相对保守，实际市场主动基金的表现差异可能更大。

- 行业和风格分类阈值选择：行业分类阈值取中位数，风格系数前20%界定，均为研究设定标准，可能影响基金归属和后续对比结果的稳健性。

• 主动与被动的本质差异：主动基金风控能力整体优于被动基金，在获利机会与风险控制之间保持更好平衡，但被动基金因复制优势于部分细分行业实现相对超额收益，体现二者优势错位。

- 报告结论较为客观严谨，避免绝对化表达，提示模型历史依赖性，整体分析数据详实合理。[page::0,11,22]

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七、结论性综合

本报告通过详尽的行业与风格视角，对比了2019年至2022年间中国A股市场主动权益类基金与被动股票型ETF的业绩表现。主要发现如下：

• 整体业绩表现：

- 主动基金在11个行业及绝大多数风格类型中体现出更好的风险收益平衡优势，年化收益率普遍高于被动基金，并拥有更优的风险控制（包括波动率、最大回撤和夏普比率）。
- 唯一例外为电力设备行业，被动基金因持仓高度集中于光伏和电池板块，借助该细分行业的强势上涨，实现了明显的净值领先。

• 基金分类方法科学：

- 以持仓集中度作为行业基金分类标准，并通过净值回归法实现风格的客观识别，样本选择严谨，确保对比结果的合理性和区分度。

• 主被动基金持仓结构差异显著：

- 被动基金倾向于高集中度持仓特定行业子板块，主动基金则展现更广泛且灵活的资产配置。
- 这些差异直接影响业绩表现，特别是在行业内部细分领域行情迥异时，导致主被动基金效果分化。

• 风格层面结论：

- 价值、大盘、小盘风格的主动基金优势明显稳定，成长类风格的主动基金表现相较被动差距较小。

• 投资启示：

- 主动基金更适合追求风险调整后收益和多元行业配置的投资人。
- 部分行业ETF凭借集中布局优势，可捕捉行业强势行情，但需承担更大单一行业波动风险。

• 风险提示：

- 历史表现不代表未来，且样本与市场发展存在滞后，投资者应配合自身风险承受能力及多维度判断理性决策。

总的来看，华泰研究报告通过丰富数据和细致方法论，系统揭示了中国公募主动与被动权益基金在行业及风格维度上的业绩表现差异，明确指出主动基金整体上风险控制和超额收益能力更强，而被动基金则在特定行业表现突出。报告对于投资者在基金选择和资产配置上具有重要参考价值，同时也彰显了未来对主被动基金深度理解和理性分析的重要性。[page::0-22]

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重要图片示例

华泰证券研究团队介绍


基金行业及风格分类研究思路


权益类基金风格分类步骤


计算机行业主被动基金净值对比


价值风格主被动基金净值对比


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综上，报告丰富的数据支撑和科学的分类方法，为理解中国A股公募基金主被动表现格局提供了清晰的框架与实证依据。

报告