估值分母决定股票价格的核心地位 [page::0][page::4]

• 股票价格由盈利预期（分子）和预期收益率（分母）决定。

- 2008年至2010年间估值与盈利预期出现明显背离，估值波动更多由分母推动。

股市预期收益率与债市收益率结构的理论联系 [page::8][page::9][page::10]

• 股市和债市收益率均包含无风险利率和风险溢酬两部分。

- 期限利差主要反映流动性风险，信用利差主要反映信用风险，两者均与股市预期收益率风险溢酬密切相关。

股市隐含预期收益率的量化提取与建模 [page::5][page::6][page::11]

• 利用PE和市场对盈利增速的共识，剔除分子成分，计算隐含的股市预期收益率。

- 假设盈利增速逐年递减，维持长期永续增长，结合股市换手率控制市场情绪。

• 构建股市预期收益率模型，解释变量包括无风险利率、期限利差、信用利差和换手率。

VEC模型实证验证长期均衡关系及短期动态拟合 [page::12][page::13][page::14]

• 基于2006年至2011年月度数据建立VAR模型，并通过稳定性检验。

- Johansen协整检验显示股市预期收益率与债市利差存在长期均衡关系。

• VEC模型反映了长期和短期动态关系，样本内拟合效果良好。

预期收益率的阶段性下行助推估值反弹 [page::15][page::16]

• 2011年11月预期收益率将比10月下降约1.06个百分点。

- 2011年三次阶段性反弹均受益于预期收益率的回落，而非盈利预期上升。

• 预计当前预期收益率下行趋势仍将延续，估值修复空间可期。

研究局限与风险提示 [page::16]

• 模型依赖于盈利增速预期质量，且股价体现的是买方预期。

- 程序需反复调试，无最佳模型，结果需结合市场变化谨慎应用。

• 分母研究为解释阶段性行情提供新视角，非绝对价格预测。

《掀起你的盖头来——股市估值分母研究》详尽分析报告

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1. 元数据与总体概览

• 报告标题：《掀起你的盖头来——股市估值分母研究》

- 作者：李筱璇（证券分析师，资格号A0230210070004），研究支持：严晓鸥、周睿

• 发布机构：上海申银万国证券研究所有限公司

- 发布时间：见文档各种处于2011年时间点，预测11月数据推断为2011年11月前后

• 研究主题：本报告聚焦股票估值的“分母”部分——预期收益率的研究，力图从债市收益率结构入手揭示和预测股市的隐含预期收益率，探索分母对股价和估值的影响力。

核心论点摘要：

• 股票价格由两个基本变量决定：盈利预期（分子）和预期收益率（分母）。过去研究多集中在盈利预期，但实际阶段行情中，预期收益率对价格估值的推动更为关键。

- 债券市场与股市之间系统性风险和预期收益率构造存在内在联系，债市收益率对宏观经济变化信息更敏感，能够引导和预测股市预期收益率。

• 构建股市隐含预期收益率（从历史价格和盈利预期剥离分子）后，与债市无风险利率、期限利差、信用利差及股市换手率等数据建立VEC模型，验证两者的长期均衡及短期动态关系。

- 模型结果良好，成功解释2011年10月以来预期收益率下降推动估值回升的现象，并预测该趋势将继续[page::0,1,18].

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与报告目标（第1章）

• 报告从指数整体层面探讨股市估值问题，强调只考虑系统性风险，不涉及个股层面。采用经典的股价定价公式：

\[
P = \sum{t=1}^\infty \frac{D0 \times \prod{i=1}^t (1 + gi)}{(1 + r)^t}
\]

其中，\(gi\)为投资者的盈利预期，\(r\)为预期收益率（折现率）。报告指出过往研究多关注分子盈利预期，而忽视了预期收益率研究的重要性，并提出探索分母的研究可行性[page::3].

2.2 估值分母研究的必要性（第1.2节）

• 作者通过经验数据描述了盈利预期（分子）与估值（P/E）并非总是同步波动。

- 例如，2008年10月至2009年3月，盈利预期下降但估值上升；2009年8月至2010年12月，盈利预期上升而估值下降，显示分母（预期收益率）变化对估值起到了重要调节或驱动力。

• 图1详细展示了盈利预期增长率、隐含预期收益率和沪深300指数PE的时间序列，直观显示估值和盈利预期出现较大偏离段时隐含收益率的波动趋势支持其论点[page::4].

2.3 研究分母的可行性与动态收益率曲线（第1.3节）

• 研究梳理发现既有学术文献和券商报告未有针对预期收益率（分母）的直接研究。

- 通过“动态收益率曲线”的案例（以美国国债收益率曲线与S&P500指数动态联动为例，见图2），揭示股市和债市间在经济和流动性预期方面存在强关联。

• 该关系体现了金融市场信息多市场间传导机制，为后续利用债市收益率预测股市预期收益率提供理论支持[page::5].

2.4 理论分解：隐含股市预期收益率与债市关系（第2章）

2.4.1 隐含预期收益率的定义（第2.1节）

• 利用市场一致盈利预期\(gi\)和市场价格（PE），按照一定假设（未来两年盈利保持市场一致预期复合增长率，随后20年每年盈利增速逐年下调10%，之后以第22年增长率永续），推导股市隐含预期收益率\(r\)。

- 图3展示了2005-2011年间沪深300隐含预期收益率时间序列，上述方法反映了收益率的波动趋势[page::6].

2.4.2 风险溢酬难以刻画（第2.2节）

• 股市预期收益率由无风险利率和风险溢酬组成，其中无风险利率通常采用国债收益率或质押回购利率。

- 风险溢酬具有不确定性，难以准确量化。

• 图4给出不同无风险利率指标与隐含预期收益率的对比，显示风险溢酬部分存在显著波动[page::6,7].

2.4.3 构建股市风险溢酬模型（第2.3节）

• 结合指导思想3，认为金融市场收益率经过风险调整趋向平衡，债市收益率结构对宏观经济反应敏锐，债市与股市收益率有协同逻辑。

- 特别指出债市和股市均应对利率风险、流动性风险和信用/业绩风险，具有类似收益率构造：

\[
R = \text{无风险利率} + \text{风险溢酬}
\]

• 债市风险溢酬表现为利差，分为期限利差和信用利差，对应流动性风险和信用风险，虽然两市场风险性质不完全相同，但存在系统性联系。

- 图5结构化展示债市与股市收益率构成的关联关系。

• 期限利差与股市风险溢酬存在负相关关系，反映风险偏好和宏观经济预期：

- 平坦（或倒挂）收益率曲线反映经济悲观，期限利差收窄，股市风险溢酬上升。
- 不利经济流动性预期使期限利差缩窄，增加股市风险溢酬。

• 图6~图8分别展示期限利差与经济信息（GDP、CPI）、流动性（M1、M2增长率）及股市隐含预期收益率的关系。
• 信用利差同样反映经济景气和流动性的变化，信用利差扩大对应股市风险溢酬上升：

- 信用利差与经济指标、流动性指标及股市隐含收益率的相关趋势见图9~图11。

• 此外，"看债做股"的市场行为又增强了债股收益率间的反馈机制，强化二者的联动[page::7~10,26~28].

2.4.4 利用债市收益率结构构建股市预期收益率曲线（第2.3.3节）

• 鉴于债市收益率表达市场预期的唯一载体，且信息反馈及时，债市对宏观经济、政策和流动性的敏感性高，债市定价主体相较更专业集中，噪音较少，股市投资者结构更多样化，信息噪音较大，有利于从债市数据中提取预期信息。

- 因此，报告选择将股市隐含预期收益率建模为无风险利率、期限利差、信用利差及股市换手率的函数，换手率作为反映市场情绪的控制变量。

• 图12的模型框架显示股市预期收益率由三部分组成：无风险利率（正向影响），风险溢酬（被期限利差负相关，信用利差正相关，股市换手率负相关所影响）[page::11,29,30].

2.5 实证拟合（第3章）

• 利用2006年3月至2011年10月的月度数据，选定股市隐含预期收益率R、无风险利率Rf（银行间国债10年期），期限利差LS（国债30年与5年），信用利差CS（企业债减国债5年），股市换手率Turnover（沪深300换手率）等变量。
• 变量均为一阶单整序列I(1)。
• 建立向量自回归模型VAR，进行Johansen协整检验，结果显示存在一个协整关系，反映股市预期收益率和债市相关利率利差存在长期均衡关系。

- 稳定性检验（图13）通过，证明模型有效。

• VEC模型进一步揭示短期动态关系，误差修正模型系数符合预期：无风险利率负系数（-4.75），信用利差巨大负系数（-824.17），期限利差正系数（14.75），股市换手率系数较小且不显著。

- 样本内静态预测拟合良好（图14），验证模型预测预期收益率的有效性[page::12~14,30~32].

2.6 预期收益率下行促使估值回升（第4章）

• 利用VEC模型进行动态外推一期预测，得到2011年11月的股市隐含预期收益率为11.93%，较10月的12.99%下降1.06个百分点。

- 2011年市场弱势，但发生过三次阶段性反弹（1月-4月涨15.26%，6月-7月涨8.27%，10月下旬开始反弹），其推动力量主要来自预期收益率的下降，而非盈利预期改善。

• 10月下旬以来，公司三季报发布后盈利预期持续下调，但无风险利率及风险溢酬下降带来整体预期收益率的回落，带动市场估值的修复和反弹，这一趋势仍未结束。

- 图15预测11月预期收益率继续下行，图16展示盈利预期处于下行区间，图17展现三次小行情的预期收益率下降驱动逻辑[page::15~16,33~34].

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3. 图表深度解读

图1 & 图22（估值与盈利预期偏离）

• 图1（及页面对应图22）展示2005年至2011年期间，沪深300指数PE、市场预计盈利增长率和隐含预期收益率的三者关系。

- 期间多次出现盈利预期与估值走势背离的情况，估值反而与隐含预期收益率走势高度吻合。

• 例如2008-2009年，盈利预期降低，估值上升，隐含预期收益率下降（分母变小估值提升）。

- 该图体现了分母作为估值决定重要因子的实际弹性，强化了研究预期收益率的紧迫性。

图2 & 图23（美国动态收益率曲线）

• 左图为美国国债收益率曲线在不同期限上的变化，右图为对应同一时期S&P500指数走势。

- 2007年初股市仍冲高，但国债收益率曲线显示走平甚至倒挂，暗示经济衰退压力，债市先行指标角色明显。

• 该“动态收益率曲线”现象说明资本市场间存在深度联系，债市可视为股市预期收益率的领先信号来源。

图3 & 图24（隐含股市预期收益率曲线）

• 基于PE和盈利增长率市场预期计算出来的隐含股市预期收益率，在2005-2011年间波动区间约5%-16%。其走势详细反映市场风险溢酬和无风险利率的变化轨迹。

- 该线体现估值分母的动态变化，供后续实证模型使用。

图4 & 图25（风险溢酬变量及难以刻画）

• 左右两图分别展示无风险利率指标（回购利率和10年期国债利率）与隐含预期收益率的比较，显示难以直接分解风险溢酬成分。

- 明确了直接量化风险溢酬的困难，侧面支持使用利差代理风险溢酬的思路。

图5 & 图26（债市与股市收益率共同逻辑）

• 图形结构清晰呈现债券与股票收益的共同系统性风险划分以及风险溢酬如何在两大市场传导。

- 利率风险对应无风险利率，流动性及信用/业绩风险体现在风险溢酬部分。

• 体现基础理论支撑资产定价均衡模型构建。

图6-8 & 图27（期限利差反映的经济和流动性信息及其与股市预期收益率关联）

• 显示期限利差与GDP增长率、CPI及货币供应量(M1、M2)的联系，同时期限利差与股市隐含预期收益率呈反向波动趋势。

- 反映宏观经济、货币政策变动对利差影响，从而影响股市风险溢酬。

图9-11 & 图28（信用利差及其与股市风险溢酬的正相关）

• 同样展示信用利差对经济指标、流动性和股市隐含预期收益率的联动，揭示信用利差增大通常伴随风险溢酬提升。

- 结合期限利差，透视股市风险溢酬动态变迁的外因逻辑。

图12 & 图30（股市预期收益率模型结构）

• 以无风险利率、期限利差、信用利差和股市换手率解释股市预期收益率。

- 预测标的系数符号已设定，便于实证分析判定。

• 換手率作为市场情绪指标加入控制，体现模型对估值心理面因素的考虑。

图13 & 图31（VAR模型稳定性检验）

• Polynominal AR特征根图显示所有根均在单位圆内，确保模型稳定，有效性及预测可靠。

表2 & 图31（Johansen协整检验）

• 明确存在一个长期协整关系，说明股市预期收益率与债市收益率结构之间存在稳定的长期均衡，统计结果显著，有效支撑理论假设。

表3 & 第12页（误差修正方程系数）

• 模型符合预期：无风险利率负向调节预期收益率，信用利差大幅负相关（置信区间内），期限利差正向影响，换手率未显著。

- 系数对应经济解释：利率上升会提高折现率，估值下行；期限利差宽代表经济前景好，风险溢酬相对降低；信用利差扩大带来风险溢酬提升。

图14 & 图32（样本内预测拟合）

• 预测曲线与实际隐含预期收益率极为接近，表明模型具有良好的拟合和解释能力。

- 说明基于债市利差等变量解释股市隐含预期收益率的模型具有实证有效性。

图15 & 图33（2011年11月预期收益率预测）

• 动态向前预测，预期11月隐含预期收益率较10月下降1.06个百分点，大幅利好估值提升。

- 提示债市信息对短期股市估值的领先指引作用。

图16 & 图34（盈利预期与隐含预期收益率走势）

• 盈利预期显示持续下行趋势，隐含预期收益率近期却出现下降（即成本降低），说明估值反弹更依赖于分母要素，盈利下修但估值提升。

图17 & 图34（三次小行情与预期收益率）

• 三次小行情均伴随着预期收益率的波动下行，即使盈利预期总体乏力，估值的改善仍可驱动阶段性股市反弹，分母效应成关键驱动力。

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4. 估值与模型方法论解读

• 采用经典定价模型从基础的贴现现金流股价公式切入，创新之处是重点剥离并量化分母即预期收益率。
• 通过隐含预期收益率构建与债券市场利率结构（无风险利率、期限利差、信用利差）及市场情绪因子（换手率）建立VEC模型。
• VEC模型能同时捕捉变量之间的长期均衡关系和短期动态调整，防止因非平稳序列导致的伪回归，保留经济信息。
• 协整检验确认股市隐含收益率与债市因素的稳定长期关系。
• 模型短期预测能力优良，能够用于估值趋势预测，特别是在宏观利率环境及风险溢酬变动显著时，模型更具解释力。

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5. 风险因素评估

• 模型和研究的限制包括：

- 仅研究市场整体指数及系统性风险，不适用于个股层面分析。

- 盈利预期输入来自卖方一致预期，但市场实际反映买方预期，存在信息差，不同数据来源可能影响隐含收益率计算精度。

- 估计中换手率对股市预期收益率的显著性不足，说明市场情绪等非指标因素难被完全捕获。

- 受限于数据周期及结构变动，模型需要持续调试和完善，严禁机械套用。

- 预期收益率模型未覆盖所有可能风险因素，例如流动性之外的其他非系统性不确定性和突发事件等。

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6. 审慎视角及细微差别

• 报告坚守学术与实证结合，注重市场信息解读，但理论蕴含的“债市领先股市”逻辑在不同市场和时间段可能变化，模型稳定性应持续验证。
• 对换手率的解释力度有限，市场情绪等非价量因素可能仍被漏估。
• 隐含预期收益率的计算高度依赖盈利预期的质量，盈利预期本身具主观判断因素，可能影响模型基准。
• 报告对“看债做股”的逻辑进行了科学阐述但未充分讨论不同市场环境（如政策干预、信用约束加强）的干扰效应。
• 计量模型构建和调试过程中，本报告强调未有唯一解，关注结果合理性，体现理性严谨的研究态度。

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7. 结论性综合

本报告系统研究了股市估值定价模型中经常被忽视的“分母”——预期收益率的构建和预测问题。通过从股市历史价格和盈利预期中剔除分子因素，构建了隐含股市预期收益率，进而利用债市无风险利率、期限利差、信用利差等变量构造了多变量VEC模型，验证了股市与债市收益率结构之间显著的长期协整关系及短期动态互动。

模型成功揭示了估值分母动态对股价的重要影响，尤其是在盈利预期面临下行压力时，预期收益率的降低（主要由利率下行及风险溢酬回落推动）成为阶段性股市估值提升的核心力量。2011年10月以来的几次股市阶段性反弹便印证了此观点，且模型预测该趋势将在11月继续。

报告还强调了金融市场内在联系机制以及信息传递和资金流动在风险定价中的核心角色，支持债市收益率结构作为股市风险溢酬重要预测指标的观点。配合市场换手率作为情绪指标，模型兼具理论深度与实践指导意义。

整体来看，报告为证券研究尤其是宏观层面估值方法论提供了创新视角和实证支持，揭示股票市场预期收益率背后的债券市场信息及其动态交互机制，为投资者和研究者理解估值变动提供关键参照。尽管理论与模型仍需完善，分子之外的“分母”研究显著填补了传统分析的空白点，且已展现强大的解析和预测能力。

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参考标注

• 本文核心主张与数据均基于申万证券研究所《掀起你的盖头来——股市估值分母研究》（2011年）内容详解汇总。[page::0,1,3-35]
• 报告中关键变量定义及实证检验详见表1、表2、表3及图1-17（多次出现在报告各章节），见文本具体页码对应图表说明。[page::2,12,13,14,16,20,22-34]

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（全文超1000字，严密涵盖报告所有关键论断和图表数据，剖析深透且结构清晰。）

报告