2025年金价继续处于牛市通道，或突破3000美元/盎司 [page::0][page::1]

• 主要驱动力：美国实际利率高位或回落、全球央行系统性增持黄金、中国央行逆周期购金重启及人民币金价对冲贬值压力。

- 俄乌冲突前后美国实际利率与伦敦金价呈强负相关，冲突后负相关性减弱但全球央行购金支撑金价 [page::1][page::2]

• 美国十年期实际利率处于2009年以来高位，2024年美联储降息后利率大幅上升，预计2025年有望回落，利好金价 [page::3]

全球与区域黄金ETF净流入与美实际利率相关关系分析 [page::4]

• 北美和欧洲黄金ETF净流入与美国实际利率负相关，亚洲净流入与美实际利率正相关，预示欧美市场谨慎而亚洲受去美元影响积极购金。

全球央行持续高位净购金，中国央行逆周期购金趋势明显 [page::5][page::6][page::7]

• 全球央行2022-2024年购金去除2023年小幅回落总体维持高位

- 中国央行购金展现鲜明逆周期特征，购金时间窗口与金价负相关系数达-0.8以上，2024年11月起重启购金，支持2025年金价上涨。

全球央行黄金储备结构及增持潜力分析 [page::8][page::9]

| 目标占比 | 5%增量增持量(吨) | 10%增量增持量(吨) |
|--------|-----------------|------------------|
| 中国(当前5.5%) | 1863 | 3930 |
| 占比<5%国家 | 678-2306 | 3934 |
| 占比<10%国家 | 5496 | 11445 |

• 黄金储备比例偏低国家大幅提升持仓将显著增加需求，推动金价长期向上。

人民币金价对冲汇率贬值压力表现优异 [page::10]

• 人民币兑美元贬值1.4%，人民币金价涨幅超美元金价4.3个百分点，体现黄金对人民币贬值的良好对冲功能。

黄金矿业企业利润率开启回升态势，国内龙头企业矿产金克金毛利持续改善 [page::11][page::12]

• 全球金企单盎司税前利润2023年曾下降31%，2024年Q1-Q3呈回升趋势，预计2024Q4及2025年进一步扩大。

- 紫金矿业克金毛利由2023年4Q的180元/克回升至2024Q3的303元/克，盈利改善趋势明显。

黄金板块经历大幅调整但估值吸引力提升，投资价值凸显 [page::12][page::13]

• 华夏中证沪港深黄金ETF自2024年5月20日以来累计跌幅近12%，最大回撤25.48%。

- 国内主流黄金企业市盈率整体回落至11倍-30倍，中枢约20倍，位于历史估值区间较低分位，兼具成长性和估值优势。

主要风险提示 [page::13]

• 美联储鹰派超预期导致利率持续高位。

- 人民币汇率大幅波动影响人民币计价金价及公司利润。

• 黄金企业成本上升超过预期压缩盈利。

中金2025年黄金展望报告详尽分析

一、元数据与报告概览

• 标题: 《中金2025年展望 | 黄金：继续闪耀》

- 作者: 齐丁、曾灿、陈彦

• 发布机构: 中金公司研究部

- 发布日期: 2025年1月17日

• 主题: 黄金市场与黄金矿业公司展望

- 核心观点: 2025年黄金仍处于牛市通道，有望突破3000美元/盎司，人民币计价黄金价格涨幅优于美元。全球央行持续增持黄金，中国央行购金逆周期特征明显，黄金矿业成本控制改善推动矿企毛利拐点，黄金板块估值吸引力显著提升[page::0,1]。

报告从宏观、行业、公司层面多角度分析黄金市场，认为受多重因素驱动的黄金牛市将持续，黄金矿业公司盈利修复且估值处于低位，具备投资价值。

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二、逐节深度解读

2.1 黄金价格展望：牛市通道与三大驱动力

• 关键论点:

报告预测2025年金价仍在牛市通道，具备突破3000美元/盎司的潜力。人民币黄金价格涨幅预计将显著超越美元金价。

• 驱动力分析:

1. 美国实际利率环境变化:
- 俄乌冲突前，美国实际利率与金价负相关显著（图表1，R²=0.83），但冲突后相关性减弱（图表2，R²=0.28）。
- 报告解释为逆全球化、去美元化使得全球央行通过实物黄金配置金融资产，需求由金融安全驱动，掩盖了实际利率的机会成本作用。
- 美国实际利率目前处于2009年以来高位（图表3），未来有望略微回落，因特朗普就任总统推行通胀友好政策，且供应链重构政策不鼓励大幅升息压制通胀。利率回落有望支撑金价（图表4）[page::1,2,3,4]。

2. 全球央行购金趋势持续:
- 2022-2023年全球央行连续两年净购金超千吨，2024年前三季度依然维持高位（约693.5吨，略降21.6%但与2022持平）。
- 中国央行自2024年11月重启购金（11月5吨，12月10吨），具备逆周期加仓特征，对金价形成支撑。中国央行购金与金价负相关强（-0.8，-0.87），且购金行为多在美联储降息周期启动前或加息周期尾声，降低了增持成本（图表9）[page::4,5,6,7]。

3. 人民币黄金价格抵御贬值风险:
- 美中十年期收益率利差自2022年Q2起由倒挂转为正向，人民币面临贬值压力（图表15）。
- 2024年9月18日至2025年1月13日，人民币兑美元中间价贬值1.4%，人民币黄金价格涨幅8.2%，远高于美元黄金价格3.9%，金价呈现对冲人民币贬值的功能（图表16）[page::10]。

2.2 黄金矿业公司盈利修复与成本控制

• 全球矿企毛利下滑到回升:

- 2020年3季度至2023年底，全球黄金矿业行业受能源及通胀成本上涨影响，AISC上涨至1328美元/盎司，超过金价涨幅，致使税前利润下滑31%（从933美元/盎司降至646美元/盎司）。
- 2024年1Q-3Q，金价上涨且通胀压力有所缓解，AISC成本涨幅放缓（从1377美元升至1456美元），税前利润回升至1019美元/盎司。
- 预计2024年4Q及2025年，随着成本控制延续和金价持续上行，税前利润有望跑赢[page::11]。

• 国内黄金企业毛利改善:

- 以紫金矿业为例，其克金毛利从2023年4Q低点180元/克反转回升至2024年3Q的303元/克，成本控制起作用（克金成本由4Q23的240.3元/克降至1Q24的223元/克）。图表18清晰显示毛利逐季改善趋势[page::11,12]。

2.3 黄金板块估值分析与吸引力

• 板块估值大幅回落：

- 华夏中证沪港深黄金股票ETF从2024年5月20日至2025年1月14日最大回撤约25.48%，整体跌幅11.9%。
- 国内黄金股P/E（TTM）处于11-30倍，中心区间约20倍，处于历史估值9%-20%区间较低分位。
- 结合矿业公司经营现金流改善和项目投产预期，基金经理关注度及板块成长性均得到提升，黄金板块估值吸引力明显增强[page::1,12,13]。

2.4 风险提示

• 美联储货币政策鹰派超预期： 若美联储加息或维持高利率周期时间超过预期，可能加大实际利率，压制金价和矿企利润。

- 人民币汇率剧烈波动： 人民币汇率大幅波动可能引致人民币计价黄金价格剧烈波动，影响国内矿企收入和市场预期。

• 黄金矿企经营风险： 通胀预期若超出估计，人力及能源成本上升可能降低矿企盈利能力[page::1,13]。

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三、图表详解及数据解读

3.1 美金实际利率与金价相关性对比（图表1&图表2）

• 图表1展示2003年初至2022年2月俄乌冲突前，美国10年期实际利率与伦敦金价强负相关（R²=0.83），回归系数为-402.69，说明实际利率每升高1%，金价约下跌400美元/盎司，典型的机会成本机制。

- 图表2扩展统计到2025年1月，俄乌冲突后这种负相关明显弱化（R²=0.28），红圈圈出冲突后数据点显示金价突破2000美元/盎司，实际利率仍高，弱相关表明逆全球化背景下需求结构改变，央行购金驱动金价上涨，掩盖传统利率机制[page::2]。

3.2 美国10年期实际利率及预期走势（图表3&图表4）

• 图表3体现近20年美国实际利率波动，当前2.46%（2025年1月13日），接近2009年以来的最高水平，前期美联储降息但收益率及隐含通胀预期对比变化使实际利率持续高企。

- 图表4直观表现2024年9月美联储降息后，美债10年收益率反而上涨109bp，隐含通胀预期仅微涨33bp，推升实际利率76bp，显示美联储货币政策趋鹰，实际利率难以下降[page::3]。

3.3 北美欧洲黄金ETF和实际利率关联（图表5）

• 图表5左部分显示近3年北美、欧洲黄金ETF净流入趋势与美国实际利率走势反向匹配。对应右图条形，负相关系数分别为-0.33和-0.46，显著体现避险资金与实际利率负相关。

- 亚洲市场因去美元化趋势强，ETF净流入与实际利率正相关（+0.49），反映了市场结构差异和资产配置逻辑上的地域特色[page::4]。

3.4 全球央行购金情况与中国央行特殊地位（图表6-9）

• 图表6-7罗列2024年全球各央行净购金量，中国大陆33.9吨名列前茅。

- 图表8-9显示中国央行购金的逆周期性：过去两轮美联储周期（2019-2022年降息周期与2022-2024加息周期），中国央行购金窗口出现在美联储货币政策转折点前后，且月度购金量与伦敦金负相关系数高，具备调节市场的逆周期性质[page::5-7]。

3.5 全球央行黄金储备结构及未来增持潜力（图表10-13）

• 图表10-11黄金储备占央行储备比例分区展示：美国、德国、法国储备占比均超70%，中国仅5.5%。

- 图表12重磅数据，若持低储备国家均提升至10%黄金储备，全球将需新增采购2306吨黄金，占世界年产量63%。中国单独提升5.5%至10-15%间需1863-3930吨，超过全球半数产量。此庞大需求潜力暗示黄金价格长期支持[page::8,9]。

• 图表13-14各国央行问卷调查显示，66%央行倾向在未来5年内提升黄金储备比例，美元储备则温和或显著下降，趋势明确支撑黄金作为多极化币种的安全资产角色[page::9,10]。

3.6 人民币汇率波动与人民币黄金价格表现（图表15-17）

• 图表15表明美中利差从倒挂转正且扩张，人民币面临贬值压力。

- 图表16人民币离岸汇率及美元兑人民币中间价趋势，反映实际市场汇率压力。

• 图表17显示近期人民币黄金价格涨幅明显高于美元黄金及人民币贬值幅度，黄金市场预期人民币可能进一步贬值，黄金具备明显的避险属性[page::10]。

3.7 黄金矿业利润与成本趋势（图表18）

• 图表18揭示全球黄金季度均价与AISC成本变化，近几年通胀推动成本抬升，利润率压缩，但2024年随通胀缓解及成本控制，利润回升明显。

- 紫金矿业现金成本和单位毛利走势支撑国内黄金行业盈利修复判断，2024年毛利率拐点已现[page::12]。

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四、估值分析

报告未详述复杂估值模型，主要依据P/E倍数法评估黄金板块估值吸引力。当前黄金股P/E在11-30倍间，历史评估区间为9%-20%分位，说明当前估值处于相对低位区域，有较强的安全边际。结合未来矿产增量项目投产、金价上涨、成本控制等因素，估值上具有向上空间，投资吸引力逐渐增强[page::1,12,13]。

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五、风险因素解析

• 美联储鹰派政策风险: 货币紧缩大幅超预期可能推高实际利率，压制金价及矿企利润。

- 人民币汇率极端波动: 此风险会导致以人民币计价黄金价格大幅波动，引发市场波动及利润兑现风险。

• 矿企成本控制及业绩风险: 成本上涨若超过预期（如能源、人力成本），可能抑制利润增长，业绩与预期偏离[page::1,13]。

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六、批判性视角

• 实际利率与金价关系弱化: 报告指出逆全球化背景下央行购金掩盖了这层传统关系，逻辑合理但对未来美国实际利率回落的幅度依赖较大，存在不确定性。

- 中国央行购金逆周期性: 历史数据支持强，但购金量波动显著，短期行为可能受政策调整影响，存在操作风险。

• 汇率对黄金的对冲功能: 虽体现明显，但未来人民币政策和市场波动仍存较大不确定。

- 矿企成本假设: 报告假定通胀回落及成本控制持续，但地缘政治及供应链风险未详尽讨论，估计利润可能受下行压力。

• 估值区间低位仍较宽: P/E区间11-30倍跨度较大，估值仍面临分化风险。

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七、结论性综合

本报告立基于宏观货币政策、全球经济政治多极化背景，综合量化分析美国实际利率、全球央行黄金储备、矿业盈利能力与人民币汇率波动，形成黄金强劲上行逻辑链条。报告明确推断：

• 黄金价格2025年将持续站稳牛市通道，突破3000美元/盎司，人民币金价涨幅优于美元，主要由于美国实际利率或适度回落、全球央行持续增持黄金（尤其中国央行逆周期购金）、以及人民币面临较大贬值压力。相关数据与图表支撑全面（图表1-5、6-9、12-14）。
• 黄金矿业盈利修复趋势明显，全球矿企税前利润自2024年初回升，国内矿企毛利幅度扩大（以紫金矿业为例）。成本趋势和金价预期形成盈利持续扩张的基础（图表17-18）。
• 黄金板块估值已显著下行，区间处于历史低位，估值吸引力显著增强，结合行业增长和投产预期，具备较大中期投资价值[page::11-13]。
• 潜在风险包括美联储货币政策超预期鹰派、人民币汇率波动、矿企成本与业绩波动等，需持续关注。

综上，报告立场明确，逻辑严谨，数据充实，所使用的关键图表有效支撑内文论断，是2025年黄金投资逻辑的权威深度解读，适合作为行情研判及配置决策的重要参考依据。

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图片示例引用

• 图表1：俄乌冲突之前，伦敦金和美国实际利率的负相关关系较强

• 图表2：俄乌冲突之后，伦敦金和实际利率的负相关性显著下降

• 图表5：北美和欧洲黄金ETF净流入与美国十年期实际利率的负相关系数较为显著

• 图表12：全球央行增持黄金储备的潜力匡算

达到相应黄金储备占官方储备占比的黄金增持量（吨）
	5% 10%	15%
中国占比提升至（目前占比为5.5%）	1,863	3,930
占比小于5%的国家提升至	678 2,306	3,934
占比小于10%的国家提升至	5,496	11,445
占2023年全球矿产金比例（中国）	51%	108%
占2023年全球矿产金比例（占比小于5%的国家）	19% 63%	108%
占2023年全球矿产金比例（占比小于10%的国家）	151%	314%

• 图表18：紫金矿业矿产金单位毛利正在回升

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参考文献

• 中金公司研究部，《2025年黄金展望：继续闪耀》，2025年1月16日

- 世界黄金协会统计数据

• 同花顺资讯

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报告