全球及中国市场低波动异象普遍存在 [page::5][page::6][page::7]

• Baker & Haugen (2012)验证低波动股票在发达及新兴市场普遍获得超额收益，夏普率高于高波动组。

- A股市场沪深300和中证500波动率因子回测显示低波动组合表现显著优于高波动组合，存在同样低波动异象。

低波动策略表现优异，穿越牛熊行情稳健增长 [page::8]

| 市场状态 | 300SNLV相对沪深300超额收益 | 500SNLV相对中证500超额收益 |
|----------|-----------------------------|-----------------------------|
| 牛市 | -27.52% | 11.50% |
| 熊市 | 8.47% | 6.31% |
| 震荡市 | 5.51% | 14.03% |

• 低波策略在熊市和震荡行情中表现优异，尤其500SNLV在震荡市和牛市中均获得正向超额收益。

500SNLV指数指数构建及行业布局 [page::9][page::10][page::11]

• 指数行业中性，150只成分股按二级行业比例合理分配并采用波动率倒数加权。

- 成分股偏中盘，市值主要集中于100-300亿元，占总权重74.77%。

• 电子、非银金融及医药等行业权重较高，行业分布与中证500整体相似。

- 中央及地方国企占比高达62.58%，较中证500更受政策利好影响。

估值合理，分红水平突出，具备成长潜力 [page::11][page::12]

• 500SNLV近12个月股息率2.30%，高于中证500的1.78%，接近3年期国债收益率。

• 市净率1.31倍，市盈率19.63倍，估值中性合理。

• 指数营业收入及归母净利润持续增长，2023E归母净利润增速达23.32%。

风险收益表现优异，领先主流宽基指数 [page::13]

| 指标 | 500SNLV | 中证500 | 上证50 | 沪深300 | 中证1000 |
|--------------|----------|----------|----------|----------|----------|
| 总收益 | 149.98% | 25.99% | -1.26% | 3.64% | 36.24% |
| 年化收益率 | 7.11% | 1.75% | -0.10% | 0.27% | 2.35% |
| 年化波动率 | 23.77% | 25.08% | 22.47% | 22.11% | 26.72% |
| 年化夏普比 | 0.37 | 0.14 | 0.04 | 0.06 | 0.17 |
| 最大回撤 | -57.44% | -65.20% | -44.70% | -46.70% | -72.35% |

• 长期累计收益显著优于主要指数，2023年取得7.41%绝对收益，表现最优。

跟踪基金简介及基金经理介绍 [page::14]

• 景顺长城中证500行业基金（003318.OF）紧密跟踪500SNLV，成立于2017年，管理费率0.50%，托管费率0.10%。

- 基金经理曾理具有9年证券基金从业经验，擅长量化及指数投资，目前管理基金规模27.29亿元。

金融工程报告详尽分析

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1. 元数据与概览

报告标题: 《金融工程》
作者: 吴先兴
发布机构: 天风证券研究所
发布日期: 2023年10月11日
主题: Smart Beta投资策略，特别聚焦于“低波动异象”及中证500行业中性低波动指数(500SNLV)的投资价值，及相关基金产品分析。

核心论点与信息:
报告系统阐述了Smart Beta策略的特点、发展现状及其在国内外市场的表现，重点验证了“低波动异象”的有效性及其在A股市场的表现。特别强调中证500行业中性低波动指数作为Smart Beta中的低波动策略代表，展现出优异的长期风险调整收益表现与良好的估值水平及成长潜力。相关的景顺长城中证500行业基金作为产品实例，介绍了其管理费率和基金经理情况。总结中重申了该策略和指数具有较高的投资价值和配置意义。

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2. 逐节深度解读

2.1 低波策略“行稳致远”

2.1.1 Smart Beta 产品布局

• 要点总结:

Smart Beta介于主动和被动投资之间，通过规则为基础的因子投资实现风险溢价，具有投资成本低、策略透明度高等优点。自2008年以来，全球Smart Beta ETF快速成长，尤其是低波动策略规模显著。美国市面1032只Smart Beta ETF，规模超1.6万亿美元，低波ETF规模近600亿美元。国内自2017年以来低波类Smart Beta快速增长，但规模远低于海外成熟市场。截至2023年Q2，国内基金规模778.78亿元，有较大发展空间。

• 推理依据:

引用ETF市场规模和发行数据，结合海外发展成熟度，推断国内市场潜力。

2.1.2 何为低波动异象？

• 论点总结:

传统资本资产定价模型(CAPM)预期风险与收益正相关，但现实存在低波动异象，即低波动股票比高波动股票长期表现更好。解释分为理性资产定价视角(暗示存在未捕捉风险因子)和行为资产定价视角(投资者非理性导致定价偏差)。

• 推理与依据:

引用学者Haugen & Heins(1975)、Blitz & Van Vliet (2007)及行为金融学者Baker等的研究，结构严谨地论证异象为全球性现象，并分析其根因。

2.1.3 海内外验证及A股回测

• 核心信息:

Baker&Haugen(2012)用1990-2011年全球33国数据验证了低波动股票更优表现(图5和图6显示低波动股票在发达和新兴市场的波动率、收益率和夏普比率的显著差异)。A股市场沪深300和中证500指数内实证回测显示，波动率分层明显分离，低波组表现优异，体现出强烈低波动异象。

• 数据与趋势:

图7-10显示沪深300及中证500不同波动率分组的收益表现，低波动组合长期跑赢高波动。图11进一步比较300SNLV、500SNLV、1000SNLV指数与母指数，相对强度显示500SNLV表现最佳。

2.1.4 低波动因子穿越牛熊市场表现

• 内容总结:

依照万得全A指数划分的12个市场阶段（4牛市，4熊市，4震荡市），300SNLV和500SNLV在熊市和震荡市均明显跑赢母指数，减小跌幅，在震荡市实现稳定增长，500SNLV在震荡市表现尤为优异，牛市亦取得平均正超额收益，体现该策略的防御性和持续收益性。

• 关键数据点与趋势:

表1显示各阶段超额收益率，500SNLV牛市平均超额11.50%，熊市上涨8.75%，震荡市14.03%。图12对应市场阶段划分可视化，有助理解行情背景。

2.1.5 500SNLV与同类Smart Beta策略对比

• 要点:

500SNLV指数与中证500的多个Smart Beta策略做净值比较。结果显示，除高Beta策略外，500SNLV长期领先其他策略并且于市场低迷反弹阶段表现更为强势，体现策略稳健性及弹性。

• 图表解析:

图13清晰展示多策略净值走势，500SNLV曲线居于上方，支持其优异表现。

2.2 中证500行业中性低波动指数投资价值

2.2.1 指数简介

• 说明:

500SNLV在中证500二级行业内选取波动率最低的证券，保持行业中性，使用波动率倒数加权，每半年调整成分。样本为150只股票，市值主要分布在100-300亿元区间。

• 详细指数构造:

表1列明指数构建参数，保证行业分布和波动率选股机制。

2.2.2 产业结构及市值结构分析

• 重点:

图14和图15显示数量上多数集中在100-300亿元区间，权重大部分集中于200-300亿，平均市值244.31亿，略高于中证500平均市值。

• 行业分布:

图16显示电子、非银金融和医药行业占比较高，整体行业分布与中证500较为接近，说明指数行业中性得以体现。

2.2.3 产权属性与分红特征

• 中央国企权重:

500SNLV的央国企及地方国企权重为62.58%，显著高于中证500的42.78%。图17清楚对比产权结构，中证500低波动指数受益于中国特色估值体系和央国企改革政策，有望估值提升。

• 分红水平:

图18显示500SNLV平均股息率为2.30%，高于中证500的1.78%，接近3年期国债收益率，分红优势明显预示着稳健现金流及收益。

2.2.4 估值水平

• 估值状况:

图19、20指出市净率1.31倍（11%分位点），市盈率19.63倍（51%分位点），估值处于合理区间，兼具安全边际与成长空间。

2.2.5 成长潜力分析

• 增长趋势:

图21、22基于2019A-2022A财务数据，观察其营业收入和归母净利润年复合增长率分别为13.10%和6.94%，未来3年预测归母净利润复合年增长率为19.13%，展现强劲业绩驱动力。

2.2.6 长期风险收益表现

• 绩效数据:

表2及图23显示自2010年以来，500SNLV总收益149.98%，年化收益7.11%，远超其他宽基指数。最大回撤-57.44%，低于中证500。夏普比0.37，表明较强的风险调整后收益能力。2023年以来绝对收益7.41%，领先大盘。

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2.3 景顺长城中证500行业基金介绍

• 基金概况:

成立于2017年，基金代码003318.OF，跟踪500SNLV指数，指数化管理，被动指数型基金。

• 管理费率: 管理费0.50%，托管费0.10%，费率相对合理。
• 基金经理:

曾理先生，具备丰富的量化与指数投资经验，自2018年10月起担任基金经理，管理总规模27.29亿元，管理产品覆盖指数型及灵活配置型基金，具备专业背景和资产管理能力。

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3. 图表深度解读

3.1 图1（Smart Beta定义图）

显示Smart Beta处于主动投资与被动投资之间，既有市场有效的Beta收益，也寻求市场无效的Alpha收益。图形清晰阐释Smart Beta策略定位的理论基础，与行业发展趋势一致。

3.2 图2（美国Smart Beta ETF数量及规模分布）

横轴三类指标（增长、价值等）均显示其对应的ETF规模（左轴）和数量（右轴），低波动（风险较低的策略）规模接近600亿美元，显示市场认可度高，产品成熟。

3.3 图3和4（国内Smart Beta基金发行数量及规模）

显示2017年起数量和规模明显上升，2023年特别明显，表明低波策略及Smart Beta在国内市场正步入快速发展期，尽管与国外相比体量仍小。

3.4 图5和图6（发达市场和新兴市场低波动股票表现）

低波动组股票综合表现优于高波动组，三指标（风险、收益、夏普比率）均支持“低风险高收益”异象，堪称全球性现象。

3.5 图7至10（沪深300和中证500波动率因子分层表现）

低波组连续表现最佳，且苹果线走势与实际收益十分契合。各组合分层间区别明显验证策略有效性。高波动组表现不佳，收益明显落后。

3.6 图11（300SNLV、500SNLV、1000SNLV相对强弱曲线）

500SNLV净值曲线明显上行且领先其它指标，印证其长期超额收益能力和稳定性。

3.7 图12（A股市场状态划分）

展示2005年至今A股市场不同牛熊震荡阶段，横轴时间线与指数走势叠加，为后文对应行情表现分析提供基础环境。

3.8 图13（中证500多因子策略净值走势）

多策略全覆盖，500SNLV领先所有策略（除高Beta外），反映其综合优势。

3.9 图14-15（500SNLV市值分布）

市值数量与权重分部清晰呈现，显示中盘股占主导，权重集中100-300亿元，符合中证500结构。

3.10 图16（500SNLV行业分布）

行业比例与中证500高度同步，电子、非银金融、医药权重较高，行业中性彰显策略特点。

3.11 图17（公司性质对比）

央国企权重明显高于中证500，展现中国特色现代资本市场改革带来的潜在价值提升机会。

3.12 图18（股息率对比）

500SNLV股息率稳定高于中证500，增强防御属性和现金回报。

3.13 图19-20（市净率及市盈率及分位点）

均说明估值整体处于历史相对低位（特别是市净率仅11%分位，价值优势显著），给予买入良机。

3.14 图21-22（营业收入和归母净利润趋势）

体现其成长性走势，近年盈利增速波动较大，2023E和未来3年预期均较为乐观。

3.15 图23及表2（业绩对比）

500SNLV历年表现优异，尤其在熊市及震荡市中显示出稳定抗风险能力，2023年超额领先主流指数。



表2系统展示各年度收益、波动率、最大回撤、夏普比明确优势，数据翔实令人信服。

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4. 估值分析

报告主要采用定量业绩比较指标及历史估值分布剖析估值：

• 方法: 市净率(PB)、市盈率(PE)历史分位点对比，结合成长性分析，评估估值合理性。

- 假设: 估值水平保持于中低区间视为买入机会；未来盈利增长预期支持估值提升。

• 结论: 500SNLV目前PB处于历史低位，PE相对中性，结合其成长性和分红优势，估值较为合理，未来仍具上升空间。

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5. 风险因素评估

• 官方风险提示:

政策推进不及预期、行业技术进步放缓、市场环境和政策变动均可能导致指数表现失效。

• 评估:

考虑到指数依赖历史数据及中国资本市场政策导向，未来政策调整和宏观环境波动对指数构成潜在风险。

• 缓解策略:

基金通过行业中性设计和成份股调整降低单一行业风险，低波策略强调风险控制，也提供一定保护。

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6. 审慎视角与细微差别

• 潜在偏差:

报告强调低波动策略优势，可能低估高波动策略在特定牛市的超额收益能力。

• 假设谨慎性:

盈利预测基于Wind一致预期，未来实际业绩受宏观经济及行业景气度影响较大，预测存在不确定性。

• 数据局限:

波动率分层及指数构造基于历史波动率，可能忽略未来波动率变化和市场结构变化的影响。

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7. 结论性综合

报告通过系统的理论介绍、实证数据分析、行业结构审视、估值合理性探讨以及基金产品介绍，全面展示了低波策略的科学性与投资价值，特别是中证500行业中性低波动指数(500SNLV)在A股市场的优异表现。数据和图表论证了低波动异象的普遍存在性及其稳定穿越牛熊的能力，回测结果和基金业绩对比验证了策略收益的可持续性和风险控制效果。

500SNLV指数以中盘股为主，行业中性分布和较高的央国企权重使其受益于中国特色估值体系政策，有良好基础支持估值提升。估值指标显示当前估值较为合理甚至偏低，未来盈利预期符合成长型资产特征，并伴随显著的股息收益率支撑，提供了稳健的现金流回报。其风险调整后的收益表现优于同行及宽基指数，亦显示具备较强的下行保护能力。

相关跟踪基金产品由经验丰富的基金经理曾理领导，管理规模适中，管理和托管费率合理，基金策略紧密跟踪指数，利于投资者获得Smart Beta低波策略收益。

综合来看，报告明确推荐在当前与未来市场环境下配置中证500行业中性低波动指数具有重要价值，特别是在震荡与下行行情下的防御特性及长期稳健成长潜力。

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附录：相关图表快速索引

• 图1-2: Smart Beta定义及美国市场规模

- 图3-4: 国内Smart Beta产品发行及规模

• 图5-6: 国际低波动股票表现差异

- 图7-11: A股波动率因子回测和指数相对强弱

• 图12-13: A股市况划分及中证500多因子策略比较

- 图14-17: 500SNLV市值与行业及股权结构

• 图18: 股息率对比

- 图19-20: 估值指标与分位点

• 图21-22: 收入与盈利增长趋势

- 图23、表2: 业绩比较及净值走势

• 表1: 500SNLV指数参数

- 表3-4: 景顺长城基金信息和基金经理管理规模

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本分析报告内容基于原文资料进行了详实逐章剖析，力求覆盖每个关键论点及数据解读，保持客观专业，供专业投资人及行业研究者参考。

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