铜的供给影响因素分析 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 矿山产能同比增速与LME铜价短期存在显著负相关，领先0-2个月，供给扰动带来价格上涨压力。

- 长期视角（季度数据）下矿山产量产能与铜价正相关，滞后2.5-3年，铜价高企驱动产能扩张。

• 精炼铜产量与产能更灵活调节，短期内产量产能同比增速与铜价正相关，产能滞后12期回归系数最高（0.558）。

| 指标 | 回归特征 | 相关趋势 |
|--------------------------|--------------------------|---------------------|
| 矿山产能同比(短期领先) | 负相关，p值显著 | 铜价上涨预示产能减少 |
| 矿山产能同比(长期滞后) | 正相关，滞后多期 | 铜价高引导产能扩张 |
| 精炼铜产能、产量同比 | 短期正相关，灵活调节产能 | 同步铜价变化 |

铜的需求侧宏观及行业驱动分析 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• GDP增速与铜价正相关，但显著性一般，中国GDP滞后两期对铜价影响较大。

- PMI指数与铜价正相关且领先性明显：中国制造业PMI领先铜价2个季度，回归系数最高达0.492。

• 行业下游指标中，电力基本建设投资、光电子器件产量、挖掘机产量、空调电机销量等均与铜价显著正相关，滞后期不同。

- 铜库存（交易所显性库存）与铜价负相关，库存领先价格4-12期，反映供需紧张度。

宏观因素对铜价的影响 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 美元指数与铜价存在强负相关，同步变化，反映美元计价大宗商品属性。

- 智利比索汇率与铜价正相关，领先0-2期，说明主要出口国货币变动影响铜价。

• 黄金价格与铜价高度正相关，但在经济危机期出现分化，铜价表现出风险资产属性非避险属性。

- 原油价格与铜价正相关，反映共同受全球工业需求驱动。

• VIX指数与铜价负相关性在高波动市场时显著，但总体周期看相关性不稳定。

- 通胀水平(CPI)与铜价呈现正相关，铜价上涨对CPI有滞后传导作用。

• 美国国债实际收益率与铜价负相关，且利率变动滞后铜价变化。

- 分期回归发现，经济危机期间黄金与铜价负相关，其他时期铜价与黄金和原油价格均保持强正相关，美元负相关稳定，并印证铜呈现风险资产属性。

结论总结 [page::21]

• 铜价短期受供给扰动影响表现为矿山产能负相关，长期由供给侧产能响应铜价变化。

- 制造业景气度用PMI指标是铜需求侧主要领先指标，且行业下游细分指标辅助需求判断。

• 铜库存为领先的供应-需求综合信号，显著负相关铜价。

- 铜价反映美元计价商品特性与风险资产属性，与美元、黄金、原油、国债利率和VIX指数表现不同周期内不同相关关系。

• 铜价与CPI存在滞后正相关，体现间接通胀传导机制。

申万宏源证券——有色金属铜定价研究报告详尽解读

一、元数据与概览

• 报告标题： 有色金属铜定价研究

- 发布机构： 申万宏源证券研究所

• 发布日期： 2019年9月18日

- 报告作者： 证券分析师杨国平、王湘，研究支持王宏为

• 研究主题： 铜市场价格形成机制，区分供给、需求及宏观层面影响因素，量化分析铜价波动规律。

- 核心论点概述：
本报告详细分析了铜价的形成逻辑，聚焦于供给端的铜矿与精炼铜产能及产量变化，需求端主要通过PMI等制造业预期指标和下游行业指标进行分析，同时考察了库存变化和主要宏观经济指标对铜价的影响，明确了铜价的短期波动与供需冲击密切相关，长期则更多受经济基本面驱动和宏观经济因素的调节。揭示了铜价在美元强弱、其他大宗商品价格、风险偏好、通胀预期及实际利率变动下的响应机制。报告以LME铜价为核心数据，对各影响因子进行回归分析，定量验证各因素的贡献及领先滞后效应。[page::0,4,21]

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二、逐节深度解读

1. 前言与背景

铜作为重要的有色金属，既具备商品属性，也表现出一定的金融资产属性。铜的供给涉及矿山开采和冶炼两个主环节；需求则主要来自工业制造业，铜价的波动与全球制造业景气密切相关。同时，铜价作为大宗商品受美元计价的影响，还与其他大宗商品及宏观经济指标呈相关性。基于此，本报告拟系统梳理铜价影响因素，实现较全面的铜价定价模型构建。[page::4]

2. 铜供给与需求分析

2.1 铜供给剖析

• 铜矿阶段：

铜矿供应作为产业链起点，全球铜资源主要分布在南美（尤其智利占全球矿产量约1/4），矿山供给短期内与LME铜价呈负相关（供给下降推高铜价），且产能增速在领先铜价1-2个月时体现显著负相关，表明上游供给扰动对铜价有短期预警效应。长期看铜价对供给产能有正向引导相关，资源开采周期长，产能增减滞后铜价约2.5-3年[page::0,5,6,7]。

• 精炼铜阶段：

冶炼环节因调整更为灵活，与铜价表现正相关，产量及产能同比增速均与铜价在短期保持正相关关系，尤其产能增速在滞后12期表现出较强的正相关系数，反映冶炼产能调整更快响应铜价波动[page::7,8]。

2.2 铜需求分析

• 宏观经济指标：

GDP增速作为经济运行总体指标，与铜价存在一定正相关性，特别是中国GDP增速滞后2期与铜价相关系数为0.252，显示中国需求对铜价影响显著，但整体显著性依赖于数据周期与频率。相较之下，PMI指数因为反映制造业景气，表现更优，均与铜价显著正相关且领先2期左右（中国PMI领先系数约0.492、美国制造业PMI同期系数0.488、欧元区领先2期系数0.343），体现PMI在需求预测中的优越性[page::8,9,10,11]。

• 行业细分需求：

细分行业指标如电力行业电源基本建设投资同比、光电子器件产量同比、机械行业的挖掘机产量、家电行业的空调电机销量、以及建筑行业的办公楼新开工面积等指标均与铜价存在显著正相关性，不同指标领先期不同（如空调电机销量领先约10期，挖掘机产量领先8期，办公楼新开工领先约4期）。说明下游行业景气度变化对铜需求有明显驱动作用[page::11,12]。

2.3 库存变化影响

• 交易所显性库存（汇总LME、COMEX、上期所）与铜价表现显著的负相关关系，且库存领先铜价4-12期负相关系数明显，库存高企暗示供应过剩，铜价随后下行；库存下降则预示需求转旺铜价后续上涨，库存指标为铜价重要领先信号[page::12,13]。

3. 宏观因素分析

3.1 国际汇率

• 美元指数与铜价长期表现稳健负相关，且相关性以同期或滞后1-2期最高，美元走弱推涨铜价，反之亦然[page::13,14]。

- 智利比索汇率作为主要铜矿出口国货币，其汇率变动与铜价显著正相关，且短期体现领先0-2期效应，有助预测铜价短期走势[page::14,15]。

3.2 大宗商品间联动

• 黄金价格与铜价长期正相关，但因属性差异，在危机期如2007-2009年次贷危机两者表现逆相关，体现黄金避险需求上升、铜价因需求萎缩下跌的特点，正常周期内铜价和黄金价大多同向变动[page::15,16,20]。

- 原油价格与铜价呈显著正相关，无明显领先滞后关系，两者作为工业生产投入的关键商品，同受全球经济影响[page::16,20]。

3.3 其他宏观因素

• VIX指数（美国标普500波动率指数）：在市场波动率正常水平时与铜价关系不显著，但波动率极端升高（如危机期）时，铜价明显跌落，体现铜的风险资产属性。全样本回归不显著，周期划分后可见其制度性效果[page::17,20]。

- 通胀水平（CPI）：铜价上涨会提高终端成本，CPI对铜价的变化略有滞后，回归结果正相关但整体显著水平相对较低[page::18,20]。

• 美国国债实际收益率：作为无息资产的机会成本，美债收益率的上升对铜价形成负面影响，二者呈负相关且国债收益率的变化滞后铜价波动数期，更强调铜价对宏观资金成本的前瞻性反应[page::19,20]。

4. 总结

• 短期铜价敏感于铜矿产能扰动，产能同比增速对铜价有领先的负相关效果；长期铜价与铜矿及精炼铜产能正向相关，呈现铜价引导供给的格局。

- 需求端，全球制造业景气（PMI）及重点下游行业指标均显著正相关铜价，指标领先性差异为铜价预测提供了多维时序信息。

• 库存水平作为供需综合体征，是铜价的重要领先指标，库存与铜价呈显著负相关。

- 宏观层面，美元指数稳定负相关铜价，智利比索作为关键供应国货币则正向影响铜价；大宗商品间铜价与油价、黄金价同向波动，但黄金在危机期避险属性突出使得相关性出现分化。

• 市场风险指标（VIX）主要在异常波动期间表现出与铜价的负关联，反映风险资产本质。通胀预期及美债实际收益率分别以不同滞后路径影响铜价。

- 综合以上，铜价驱动机制不仅涉及产业链供需变化，更嵌入宏观经济和全球资本市场波动，形成结构复杂但客观可量化的价格动态框架，为投资者、产业链企业及政策制定提供了全面且精细的研究支撑。[page::21]

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三、重要图表深度解析

图1：全球矿山铜产量分布（2018年）

• 56%的铜矿资源来自美洲，主要是智利，占矿山铜产量的52%，其次是亚洲占20%，欧洲9%。全球铜矿资源分布不均，南美洲尤其智利影响最大，为供给端重要地缘因素支撑[page::4]。

图2：全球铜消费量分布（2018年）

• 铜消费格局集中度高，中国消费约占64%，远超欧盟15国(9%)及美国(5%)，反映出中国对铜需求的主导地位，这决定铜价对中国宏观经济的高度敏感[page::4]。

图3-4：矿山产量、产能同比变化与LME铜价（月度及季度）

• 月度数据中，产能同比增速领先铜价0-2个月显著负相关（回归系数约-0.584，p值显著0），产量负相关但统计显著性较弱。季度数据进一步展现，产量产能同比增速滞后铜价2.5-3年段显著正相关，验证供给长期响应铜价原则。[page::5,6]

图5：精炼铜产量、产能同比变化与LME铜价

• 精炼铜产量及产能同比增速短期均与铜价正相关，产能滞后12个月展现最强相关(0.558)，表现灵活调节特点[page::7]。

图6-7：中国、美国、欧元区GDP及PMI与LME铜价

• GDP增速和铜价在季度尺度呈一定同向关系，尤其中国GDP滞后2期回归系数0.252。

- PMI指数与铜价更密切关联，且略有领先性，中国PMI领先2期最高相关0.492，美国制造业PMI同期最高相关0.488，欧元区领先2期约0.343，彰显PMI的领先指示作用[page::9,10]。

图8-9：细分行业指标与铜价对比

• 电源基本建设投资完成额同比与铜价相关正向，滞后8期，表现滞后性较强。

- 光电子器件产量同比与铜价同期显著正相关，反映电子行业需求的实时反映[page::12]。

图10：交易所显性库存与LME铜价（2005-2019）

• 库存量与铜价明显负相关，库存高企对应铜价下跌，反向亦然，为铜价重要领先情绪与基本面指标[page::12]。

图11：美元指数与LME铜价波动关系

• 美元指数与铜价显著负相关，走势反向，二者大致同步，体现美元贬值对铜价推升的基础货币效应[page::13]。

图12：智利比索汇率与LME铜价

• 智利比索实际汇率与铜价显著正相关，且汇率领先铜价0-2期，反映出口国货币升值带动铜价走强[page::14]。

图13-14：黄金与原油价格与LME铜价

• 黄金与铜价长期正相关，但危机期间二者关系逆转，铜价下跌而金价上涨（避险需求突出）。

- 原油价格与铜价正相关，反映共同受全球工业需求带动。
[page::15,16]

图15：VIX指数与铜价

• VIX高涨期间铜价大幅下跌，体现风险资产特性，平时VIX稳定时无稳定关系，市场波动期效应明显[page::17]。

图16-18：美国CPI、国债实际收益率与铜价

• CPI滞后铜价变动约2期左右正相关，表明铜价推高终端通胀压力。

- 美债实际收益率与铜价负相关，且实际利率滞后铜价水平变化，利率变动对铜价形成机会成本影响[page::18,19]。



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四、估值方法与风险因素

本报告未涉及具体公司估值模型，重点为铜价影响因素量化分析。风险提示主要集中在宏观经济波动、地缘政治风险、供给扰动及新能源材料替代等，对铜价可能产生较大波动。

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五、批判性视角

• 报告数据主要基于历史统计回归，未来市场结构变化（如新技术替代、新出口国崛起或全球经济走弱）可能导致模型失效。

- 供需测算多依赖公开数据，可能存在采样偏差，部分领先效应需结合宏观政策及临时因素审慎使用。

• 报告中介于金融与实物属性之间的铜价格属性，有时二者表现可能分化，风险偏好或恐慌指数等极端市场情绪因素表现复杂，模型或有简化。

- 报告成果基于历史样本，面临汇率、贸易摩擦等新兴风险考验，动态更新必要性突出。

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六、结论性综合

本报告系统、全面地解析了铜价形成机制，通过量化供给（矿山及精炼铜产能和产量）、需求（宏观PMI及细分行业指标）、库存水平及多维宏观经济变量（美元指数、智利比索汇率、黄金油价、风险指数、CPI、国债利率）对铜价的影响规律。主要发现：

• 短期铜价主要受上游资源开采产能扰动影响且产能指标表现领先，表现供给端紧张时铜价反弹，长期铜价水平反作用供给侧产能动态调整；

- 需求端由中国制造业PMI为首的PMI指标体现显著领先及正相关，重要下游行业指标分别提供铜价预测窗口；

• 库存水平为供需综合体现，显著领先铜价变动，是预判换手行情不可或缺的领先信号；

- 宏观层面美元指数与铜价呈稳健负相关，智利比索汇率对铜价有领先强化作用；

• 铜价与原油、黄金等工业品及贵金属趋势度较高，但在经济危机期间黄金避险属性使其与铜价脱钩，同时铜表现为风险资产的特征更接近原油；

- 风险情绪指数VIX仅在极端波动期明确负向影响铜价，平常周期市场波动对铜价影响有限；

• 通胀预期及实际利率影响铜价的时滞特征，反映铜价对宏观物价及资金成本的前瞻调节。

综上，铜价波动由产业链内外复杂供需变化驱动与多重宏观经济因素调节相结合，报告为铜市场参与者、企业及政策制定者提供了科学的决策支持分析框架和应用指引[page::21]。

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此分析依托报告全文内容，细致解读各章节关键论点、回归数据及重要图表，系统揭示铜价定价的多维因素结构及动态关系，满足专业投资研究的严谨性和深度要求。

报告