• 宏观指标体系概述与现状 [page::1][page::2][page::3]:

- SmartMacro系统围绕货币、信用、经济、通胀四大维度，构建领先指数和超预期指数进行综合监测。
- 货币政策指数维持宽松态势，但货币政策超预期指数低于0，说明5月LPR降幅不及预期。
- 金融条件指数自3月见底开始回升，信用指标超预期明显，表现为宽信用环境。
- 经济领先指标虽反弹，整体水平仍较低，反映经济复苏压力依旧。
- PPI处于下行趋势，CPI预警指数上升且CPI超预期显著，存在通胀上涨压力。

• 当前宏观状态总结 [page::3][page::4]:

- 宽货币与宽信用持续发力，信用指标超预期幅度大。
- 经济出现反弹但处于较低水平，存在较大下行压力。
- 通胀处于震荡区间，PPI下行周期，CPI超预期且预警指数上升。

| 维度 | 宏观指数 | 本月水平 | 上月水平 |
|------|-------------------|----------|----------|
| 货币 | 货币政策指数 | 72.1% | 63.9% |
| 货币 | 货币政策超预期指数| 27.3% | 29.1% |
| 信用 | 金融条件指数 | 40.1% | 37.5% |
| 信用 | 信用超预期指数 | 99.3% | 85.2% |
| 经济 | 经济领先指数 | 7.8% | 4.9% |
| 经济 | 经济超预期指数 | 37.3%↑ | 3.5% |
| 通胀 | PPI预警指数 | 51.3% | 52.5% |
| 通胀 | PPI超预期指数 | 53.5% | 58.0% |
| 通胀 | CPI预警指数 | 78.9% | 73.6% |
| 通胀 | CPI超预期指数 | 79.0% | 88.1% |

• A股分析及预期收益 [page::4][page::5][page::7]:

- 预期收益：中证500未来一年预期收益最高，达到30.3%，沪深300为18.2%，上证50为10.2%。

- 赔率指标下降：A股综合赔率指标从1.6倍标准差回落至0.66倍，赔率优势缩小，但仍属于中高赔率资产。

- 胜率指标提升：
- 中国经济政策不确定性指数（EPU）连续两月回落，政策不确定性下降。

- 中国主权CDS利差5月起快速回落，体现外资风险偏好回暖。

- 信用宽松趋势明显，金融条件指数持续上升，宏观环境由“信用下+经济下”切换为“信用上+经济下”，对应权益资产年化收益超40%。

- 拥挤度回升至中性水平，主要由基金仓位提升驱动，成交热度和行业分歧度均小幅提升。

• 行业与风格配置建议 [page::7][page::8][page::9]:

- 基于趋势-拥挤度框架，行业轮动策略年化超额收益11%以上，2021年以来达到17.1%：
推荐基础化工、家电、有色金属、煤炭和石油石化。


- 风格方面：
- 价值因子和低波因子走势变差，拥挤度达高位，建议低配。
- 成长因子和规模因子走势强劲，拥挤度较低，可继续持有。

• 固收+策略跟踪 [page::9][page::10]:

- 赔率增强型策略自2014年以来年化收益7.8%，最大回撤2.3%，2022年当前配置：A股8.1%、可转债1.9%、信用债12.2%、现金77.8%。

- 趋势增强型策略自2014年以来年化收益7.0%，最大回撤3.1%，当前配置：黄金1%、信用债58%、利率债41%。

深度分析报告：国盛量化 | 七月配置建议——基于SmartMacro系统的宏观监测

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：七月配置建议：基于SmartMacro系统的宏观监测

- 报告作者：林志朋、梁思涵、刘富兵 等

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布时间：2022年7月4日

• 主题：宏观经济监测与资产配置建议，聚焦中国宏观经济环境与A股市场配置策略，兼及行业和风格轮动及固收策略跟踪。

核心论点：
本报告基于国盛自建的SmartMacro宏观监测系统，系统性地分析中国货币、信用、经济和通胀四大维度的宏观环境，通过宏观领先指数和超预期指数双维度揭示当前的宏观状态。报告同时结合赔率、胜率、拥挤度三个维度深入剖析A股未来潜在收益空间，并对行业、风格及固收+策略提出具操作性的配置建议。总体看，尽管A股赔率优势有所收窄，但胜率提升且拥挤度处于中性，未来一年仍有约18%的预期收益空间。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. SmartMacro宏观监测系统解析（第0-4页）

SmartMacro系统是报告的核心分析框架，主要从货币、信用、经济和通胀四个维度构建两类指标：

• 宏观领先指数：用以判断宏观经济的边际方向。基于海外领先指数建设思路，利用高频宏观数据编制，平均领先GDP时间分别为货币12个月，信用9个月，经济6个月，通胀5个月。

- 超预期指数：衡量公布的宏观指标相对于市场共识预期的超出或低于水平，判断当前宏观事件冲击的力度。

四个维度分别具体指标为：

• 货币：货币政策指数与货币超预期指数

- 信用：金融条件指数与信用超预期指数

• 经济：经济领先指数与经济超预期指数

- 通胀：PPI和CPI预警指数及超预期指数

经济周期图表（图表1）体现了从央行刺激，金融条件宽松到经济复苏，再到通胀上升和央行收紧的循环逻辑。当前货币政策指数保持上升趋势（处于宽松周期），尽管最近LPR调整不及预期导致货币超预期指数小于零。[page::1]

2. 宏观数据趋势详解（第2-4页）

• 货币政策与金融条件

图表2显示，货币政策指数稳步上升，而货币超预期指数短暂为负，显示前期预期有小幅偏差；图表3反映金融条件指数自3月回升，处于宽信用阶段，且信用指标明显超预期。

• 经济数据

伴随PMI、工业增加值、进出口等关键指标的反弹（图表4），经济领先指数回升但仍处于较低分位，表明当前经济仍面临压力，触底回升但基础不稳。

• 通胀情况

PPI预警指数（图表5）显示工业品价格继续下行，PPI表现未超预期；而CPI预警和超预期指数（图表6）处于震荡上行，食品端价格上涨明显，能繁母猪存栏下降为主要推升因素，非食品端价格波动亦明显，预示CPI通胀压力上升。

综合表7显示，当前宽货币与宽信用对经济形成一定支撑，经济有所反弹但仍承压，通胀处于震荡且CPI存在超预期的压力，需高度警惕通胀上行风险。[page::2,page::3,page::4]

3. A股市场分析（第4-8页）

结合宏观环境，报告对A股进行了赔率、胜率和拥挤度深度剖析。

• 预期收益

数据模型预测，未来一年A股预期收益空间约18%。其中，中证500预期收益最高为30.3%，沪深300为18.2%，上证50为10.2%，收益驱动主体主要是盈利增长和估值提升（图表9-11）。今年4月后，盈利预测大幅上调尤其是中证500表现突出。[page::4,page::5]

• 赔率指标

以股息率、股本变动率、市盈率与10年期国债收益率差为基础构建的综合赔率指标由上月1.6倍标准差降至0.66倍（图表12），显示赔率优势大幅缩水，但依然处于中高赔率区间。

• 胜率指标

经济政策不确定性指数（EPU）自5月起连续回落（图表13），中国主权CDS利差于5月高点后明显回落（图表14），两者均显示宏观政策风险降低和外资信心恢复。金融条件指数持续回升且确认“信用宽松+经济压力”态势（图表15），历史数据显示该宏观环境下权益资产年化收益超过40%。

• 拥挤度

成交热度、行业分歧及基金仓位指标合成拥挤度指数（图表16），其中基金仓位变化为拥挤度回升的主因，当前拥挤度处于中性水平，不存在明显过热风险。

综合来看，A股经历“高赔率-中高胜率-极低拥挤度”，转为“中高赔率-高胜率-中性拥挤度”的积极配置状态，预期收益仍具备空间。[page::6,page::7]

4. 行业与风格配置建议（第7-9页）

• 行业轮动

基于趋势-拥挤度框架，报告指出，行业趋势交易策略自2011年以来年化超额收益约11%，近年表现更佳（图表17）。2022年7月重点推荐基础化工、家电、有色金属、煤炭、石油石化（图表18）。这些行业均处于强趋势且拥挤度适中。

• 风格因子

价值和低波风格虽曾强势，但目前趋势走弱且拥挤度处于历史高位，建议低配；成长和规模风格表现较强，拥挤度不高，过热可能性较小，建议继续持有（图表19）。

具体风格因子趋势与拥挤度走势（图表20-23）进一步佐证此观点，包括市净率因子和低波因子的拥挤度已上升，而规模和成长因子拥挤度相对较低且多头趋势稳固。[page::8,page::9]

5. 固收+策略跟踪（第9-10页）

构建两类固收+策略：

• 赔率增强型策略

基于资产赔率指标，在目标波动率下加仓高赔率资产，2014年以来收益年化7.8%，最大回撤2.3%。当前建议配置：A股8.1%、可转债1.9%、信用债12.2%、现金77.8%（图表24）。

• 趋势增强型策略

基于时序与截面动量及风险平价优化，2014年以来年化7.0%，最大回撤3.1%。当前建议配置：黄金1%、信用债58%、利率债41%（图表25）。

策略风险控制稳健，收益突出，具有较强的实操参考价值。[page::9,page::10]

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三、图表深度解读

• 宏观周期逻辑图（图表1, page 1）

清晰呈现经济运行的传导机制，从货币政策开始至通胀反应，细分关键变量如准备金率、SHIBOR、工业生产、PPI、CPI等，体现经济复苏过程中各宏观因子相互作用的关系，符合经典经济周期理论。

• 货币政策与金融条件指数图（图表2、3, page 2）

展示了2011年以来中国货币政策指数和金融条件指数走势。2022年以来政策宽松，金融条件逐步改善，货币超预期指数与信用超预期指数显示政策实际效应大于市场预期，体现政策边际加码。

• 经济领先指数与通胀指标图（图表4、5、6, pages 2-3）

经济指标虽企稳反弹但水平偏低，PPI持续下行压力，通胀端CPI价格上升，特别食品价格推升明显超预期，警惕通胀上升对政策调整产生压力。

• 宏观指标体系表（表7, page 4）

数据分位数展示具体各指标当前相对历史6年水平，明晰量化指标对宏观环境的定位。

• A股模型预测图（图表9-11, page 5）

盈利预期与估值变动协同作用，预测中证500因受信贷脉冲和盈利修复支持，成长潜力更佳，模型充分考虑估值安全边际。

• 赔率指标图（图表12, page 5）

揭示A股赔率优势的大幅缩水，市场安全边际降低，提示投资者需警惕估值扩张的持续性。

• 政策不确定性与信用风险指标图（图表13-15, pages 6-7）

EPU、CDS利差和金融条件指数联合评估宏观政策与信用风险，说明中国政策不确定性和主权信用风险均已下降，外资流入情绪好转，提升了市场胜率。

• 拥挤度指标图（图表16, page 7）

结合成交热度、行业分歧和基金仓位三维度数据，拥挤度指标从极低反弹至中性，验证市场资金面从谨慎返回较活跃状态。

• 行业与风格分析图（图表17-19, pages 8-9）

行业趋势-拥挤度策略累积超额显著，提供高频轮动信号。行业风格图谱明确指示价值和低波拥挤且趋势减弱，成长和规模仍有相对较好的上升空间。

• 风格因子细节（图表20-23, page 9）

多因子视角展示各风格拥挤度与趋势形态，为风格轮动提供细粒度量化依据。

• 固收+策略绩效与配置图（图表24-25, pages 9-10）

分别展现赔率增强与趋势增强策略的长期收益、回撤及夏普率，支撑当前的资产配置权重建议。

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四、估值分析

报告中估值分析点主要体现在对A股各大宽基指数未来一年估值及盈利增长的综合预测（页面5）。盈利预测通过调整信贷脉冲和分析师模型修正，结合估值安全边际（0.9%、9.6%、21.3%）测算未来一年的市场预期收益。估值模型隐含采用基于市盈率与股息率对比国债收益率的相对价值法，强调安全边际与盈利修复的结合。

赔率指标是估值分析的核心，呈现为中证800相关股息率与国债利率差，及市盈率倒数与国债利率差的标准化合成，定量衡量股票相较无风险资产的吸引力。当前A股赔率处于1标准差以下，提示折价优势减弱。

同时，报告对信贷宽松、经济增长、信用风险溢价等宏观变量嵌入模型，体现动态估值调整的逻辑。

风险调整回报和夏普比例的评测支持了策略的稳健性，结合赔率与趋势强化的策略框架有助于当前宏观下的资产配置。

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五、风险因素评估

报告充分披露了模型基于历史数据和统计推断，未来市场环境的重大变化可能导致模型失灵的风险。

宏观层面：

• 货币政策若调整节奏和力度偏离预期，可能影响信用和经济的传导效果。

- 通胀压力上升可能推动央行收紧政策，打压资产估值。

• 全球经济及政策风险如进一步影响外资流动将增加市场波动。

A股市场：

• 估值安全边际收窄可能加剧市场对利率和风险偏好的敏感性。

- 资金拥挤度快速回升虽然未达极端，但仍需关注可能的流动性风险。

• 外部风险包括地缘政治、供应链扰动可能引发市场突发事件。

报告未明示缓解策略，但通过持续监测宏观领先与超预期指标，以及赔率、胜率和拥挤度三维信号，意图及时捕捉风险变化，动态调整配置。

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六、批判性视角与细微差别

• 模型假设依赖度较高 ：报告的预测依赖于过去6年数据与历史关系，面临结构性变革如政策取向、全球经济波动的情况下，模型可能失灵。
• 评级及具体投资建议不足 ：报告偏重宏观和量化分析，缺乏对具体标的的深入基本面分析，投资者在实际操作中需结合微观层面信息。
• 拥挤度指标解释力有限 ：虽提供成交热度、行业分歧和基金仓位，但其延迟性和解释异象可能限制短期预警功能。
• 估值安全边际评价较为粗略 ：赔率指标未剖析市场收益率曲线变化及影子利率政策对估值的影响。
• 展望缺少更详尽风险场景分析 ：如高通胀持续、海外加息节奏快过预期等宏观极端情景的敏感性不够。

总体，报告保持了较为中性和客观的论调，强调数据驱动，注重宏观与市场指标结合，具较强的实用价值。

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七、结论性综合

国盛证券的《七月配置建议：基于SmartMacro系统的宏观监测》报告建立并运用了极具系统性和量化深度的宏观金融监测框架，通过货币、信用、经济和通胀四大维度的领先性和超预期指标，全面揭示当前宏观环境：宽松的货币与信用环境正持续发力，经济虽反弹但压力仍存，通胀呈震荡上行趋势需警惕。 A股市场方面，赔率优势虽明显收缩，但胜率因宏观政策不确定性降低及信用宽松确认而提升，拥挤度回升至中性水平，为未来一年预期收益约18%的潜力提供支撑。

行业和风格配置建议遵循趋势-拥挤度分析，重点推荐基础化工、家电、有色金属、煤炭和石油石化行业。风格方面，成长和规模因子相对看好，价值和低波因子因高拥挤度及走势恶化建议低配。

固收+策略两条路线（赔率增强、趋势增强）均表现稳健，体现了多元资产配置的风险控制能力。

图表展示生动、数据详实，体现了SmartMacro系统对宏观与市场的精准把脉和量化投资策略的系统构建，为投资者制定中长期资产配置策略提供坚实依据和理论支持。

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综上，报告通过深度量化框架与详实指标数据，全面、系统地勾勒了中国宏观经济最新格局及A股多维策略前景。尽管变量复杂多变，风险依然存在，但当前市场环境下，基于本报告的多维评估体系和配置思路，投资者仍然能够捕捉较为可观的预期收益机会，特别是精选趋势明确且拥挤度合理的行业和风格，将是配置的核心方向。总体策略建议偏向稳健和分散，强调动态跟踪微观与宏观信号，实现风险与收益的动态平衡。[page::0,page::1,page::2,page::3,page::4,page::5,page::6,page::7,page::8,page::9,page::10]

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附录：重要图表摘录示例

• 图表1：经济周期基本逻辑环节，说明宏观变量和经济周期的内在传导机制。

- 图表7：国盛量化宏观指标体系，细化9个宏观指数分位，表格式直观展示当前宏观指标状态。

• 图表12：A股综合赔率指标走势，量化评估A股估值安全边际。

- 图表16：A股拥挤度指数趋势，体现当前市场资金活跃度及潜在风险。

• 图表18：行业趋势-拥挤度分析图谱，指导行业轮动策略。

- 图表24&25：固收+策略运营绩效回溯与当前配置建议图。

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结语

本报告体现了国盛证券在宏观量化分析和资产配置领域的专业水准，SmartMacro系统及其多维信号为复杂多变市场提供了稳定的研判工具。结合历史数据、领先性判断及市场超预期反应，模型兼顾时效与准确性，同时通过赔率、胜率、拥挤度三维指标深入剖析股票市场，为投资者制订合理且动态的资产配置方案提供全面支持。

如需更细节投资指导，建议结合本报告所附原始数据及团队后续研究，对个股及组合层面展开深入挖掘和动态调整。

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如果您需要进一步数据支持或问询，欢迎联系国盛金融工程团队。

免责声明：本报告基于历史统计及模型预测，不构成具体投资建议。投资需谨慎，风险自担。[page::10]

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