七种无风险套利方式详解 [page::0][page::3][page::20]

• 上限套利：卖出价格达到理论上限的期权，买入标的资产，获得无风险利润。

- 下限套利：当期权价格低于理论下限时，买入期权同时做相反标的操作获利。

• 平价套利：利用同一执行价看涨看跌期权价格不平衡带来的套利机会，包括正向套利和反向套利。

- 盒式套利：利用不同执行价格的期权组合价格差进行套利，期权合成的空头价高于多头价时可套利。

• 垂直套利：看涨（或看跌）期权的不正常价差引发的套利行为。

- 行权价格套利：当两个看涨或看跌期权价格之差超过行权价格之差时产生套利机会。

• 蝶式套利：期权价格凸性不符合正常规则时，通过三个行权价的期权组合实现套利。

各套利方式主要图示解释 [page::3][page::5][page::8][page::10][page::11][page::13][page::15][page::17][page::20]

套利风险点与应用限制 [page::20]

• 实际操作中并非完全无风险： 存在滑点、冲击成本和行权不确定性风险。

- 市场摩擦和交易成本可能侵蚀套利收益。

• 国内期权多为美式，套利模型基于欧式，应用时需注意差异。

- 保证金和资金利息计算影响套利收益，实际操作需综合考虑。

中信期货研究《无风险套利策略》详尽分析报告解构

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一、元数据与报告概览

报告标题： 《无风险套利策略》
作者及机构： 魏新照，中信期货商品量化组
发布日期： 未明确具体日期，但信息截止涉及2021年底数据
研究主题： 系统性介绍期权套利策略，涵盖七种欧式期权套利方式，并讨论其在国内美式商品期权市场的适用性及相关风险。

核心观点：
报告系统详述七种期权套利策略，前四种（上限套利、下限套利、平价套利、盒式套利）本质是通过期权组合或期权与标的结合进行“低买高卖”的套利；后三种（垂直套利、行权价格套利、蝶式套利）则基于同类型期权价格偏差开展套利。尽管被称为“无风险套利”，报告强调现实中仍存在滑点、行权风险及市场冲击成本等多重风险因素。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

摘要与目录（第0-1页）

报告涵盖欧式期权七大套利策略，先概述套利类型和国内外期权市场特点差异，指出尽管国内商品期权发行为美式，并且实值深度看跌期权价格差异明显，大部分策略同样适用。前四种套利侧重于标的与期权之间的价格关系；后三种则聚焦同一类型期权不同合约间的价格偏差。报告整体结构清晰，附目录页面详细介绍各套利策略及风险总结，便于读者系统追踪。[page::0,1]

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一、上限套利（第3-4页）

关键论点：

• 看涨期权价格上限为标的价格。当看涨期权价格异常高于标的价格时，可以卖出该期权并买入标的，从而实现无风险套利。

- 看跌期权价格上限为行权价格。同理，当看跌期权价格高于行权价格时，可以卖出看跌期权持有至到期，套利成立。

数据与图表解析：

• 图表1（看涨期权上限套利到期损益图）显示，无论标的价格变动如何，该套利方式到期时获利大于等于0；是一条从行权价格到标的价格区间内始终维持非负损益的图形。

- 案例中期权价格等于标的价格（均为100），行权价为80，体现了套利成立的条件。到期时，若标的价格大于80，则有80的总盈利（即相当于无风险收益）。

• 图表3和4为看跌期权的类似分析，确认期权价格不可超过行权价，否则可卖出获利。此套利策略未考虑利率折现，但其核心原则不变。[page::3,4]

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二、下限套利（第5-7页）

关键论点：

• 看涨期权价格存在理论下限，即不能低于标的现价与行权价格贴现差值，否则可“卖空标的同时买看涨期权”做低买高卖套利。

- 看跌期权同理，下限为行权价格贴现与标的现价的差值，违背时也可套利，买入标的同时买入看跌期权。

数据与图表解析：

• 图表5和7描绘了两类套利的到期损益，均为非负收益区域；展示了标的价格与行权价差变化导致的盈利结构。

- 案例分析中，标的（110），行权（100），期权价格（8），期权价格若低于10（不考虑时间价值的 \[S-K\]），套利成立。例如看涨期权套利，标的卖空获得110，买入看涨期权保证不破产。

• 报告强调，如果考虑时间价值，则需比较套利收益率与无风险利率以确认套利合理性。[page::5,6,7]

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三、平价套利（第7-9页）

核心公式解读：

• 基于欧式看涨看跌期权对价格平价关系：$C - P = S - K e^{-rt}$

- 不等式偏离形成套利机会，分为
- 正向套利（买标的+买看跌+卖看涨）
- 反向套利（卖空标的+卖看跌+买看涨）

图形解析：

• 图表9展示合成标的空头（卖看涨买看跌），其到期损益固定于行权价$K$上方，形成无风险盈利区间（$K + C - P > S$时）。

- 图表10对应合成多头（买看涨卖看跌），其到期损益位于零轴上方（$K + C - P < S$时）实现套利。

• 报告解释国内市场保证金计算复杂，故不考虑时间价值时使用不等式判定套利机会，同时应结合无风险利率加权判别。

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四、盒式套利（第9-10页）

解释核心：

• 利用不同行权价的看涨看跌期权合成标的的多头和空头，当空头价格高于多头价格时存在套利空间。

- 盒式套利等于无风险买低卖高，无论到期标的价格如何，组合总盈亏恒正。

图表解析：

• 图表11表现出多头和空头合成标的的收益交叉特征，空头价高于多头即存在盈利空间。

- 报告还提出非同到期日的“时间盒式套利”，基于类似的理论框架，拓展套利应用场景。[page::9,10]

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五、垂直套利（第11-12页）

论点概述：

• 期权价格应随行权价变化趋势单调，且满足看涨期权价格递减、看跌期权价格递增。若相反则存在垂直套利机会。

- 看涨垂直套利操作为低行权价期权买入，高行权价期权卖出。

• 看跌垂直套利则相反。

图表解析：

• 图表12展示看涨垂直套利多段收益曲线，均实现无风险正收益。

- 图表13为看跌垂直套利图，损益曲线始终保持正值。

• 报告通过三种标的价格情况论证到期时最小收益不低于损失，支撑套利可行性。[page::11,12]

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六、行权价格套利（第13-14页）

核心逻辑：

• 正常情况下，不同执行价格期权价格差不超过行权价差，否则可套利。

- 看涨期权随机差值过大，可以卖出低行权价期权买入高行权价期权套利。

• 看跌期权同理，反向操作。

图表解析：

• 图表14（看涨行权价套利）与图表15（看跌行权价套利）均显示到期收益曲线无负区间，确保持有组合至少没有亏损。

- 期权组合收益随着标的价格变化变化，但最低收益均为正，形成套利空间。[page::13,14]

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七、蝶式套利（第15-20页）

理论支撑：

• 期权价格应呈凸性（看涨：价格对行权价递减且递减速率减缓；看跌相反）。若定价不呈凸性，则存在蝶式套利。

- 通过购买不同比例的两端期权，卖出中间期权构造套利组合。

• 数学表达不等式清晰体现期权价格凸性条件，凸性缺失即信号套利机会。

图表与案例解读：

• 图表16（看涨期权凸性）与图表18（看跌期权凸性）展示正常的价格与行权价关系线。

- 图表17和19分别描述看涨与看跌蝶式套利到期组合收益，无负收益区域证明套利存在。

• 报告详细归纳4种标的价格区间对应的组合盈亏，均大于零，实证套利成立。

- 报告也提示实际交易时股数比例不必整数，但须按比例调整，[page::15-20]

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八、套利风险总结（第20页）

风险点解析：

• 名为“无风险”套利本质上不保证百分百无风险，风险主要包括：

- 行权风险（期权是否行权的不可预测性影响组合结果）
- 滑点风险（交易执行价格与预期偏离）
- 交易成本（手续费、冲击成本等）
- 市场摩擦（如保证金要求、流动性限制）

• 报告强调所有理论分析都假定“无摩擦市场”，现实执行中须谨慎评估成本，不能将所有套利视为绝对无风险。

- 对于深度实值美式商品期权，虽然大部分套利逻辑仍适用，但实务中需关注时机与执行复杂度。[page::20]

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三、图表深度解读

1. 中信期货商品指数走势图（封面图，page 0）

- 显示2020年9月到2021年7月期间中信期货十年期国债、沪深300股指期权及商品指数走势。
- 指数整体呈上升趋势，市场活跃度和基础资产价格环境为套利策略提供环境背景。

1. 各类套利损益图（第3页以后多张图）

- 基本都展示期权组合从不同角度的到期损益，横轴为标的价格，纵轴为盈亏。
- 所有套利图均呈现最低收益 ≥ 0，支撑“无风险套利”实质。
- 示例蝶式套利（图17、图19）特色突出，组合收益呈“蝴蝶”型峰值，异常价格导致套利空间明显。

1. 数学公式与套利条件

- 公式严谨定义套利存在条件（如平价关系、垂直套利不等式、凸性不等式），并结合实务价格判定技巧。
- 价格与行权价格比率调整体现购买期权份额非整数与比例概念。

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四、估值分析

报告未直接展开DCF等传统估值模型，但详细解释期权价格理论边界和价差的逻辑框架：

• 基础估值前提： 假定无套利定价，期权价格应服从相关边界条件（行权价上下限、平价关系、凸性要求）。

- 套利驱动因素： 不合理的价格偏离（高估或低估），体现价格偏差，可用已知组合策略锁定风险，实现确定收益。

• 时间价值考量： 报告多处提醒，未考虑时间价值时成立的套利策略应结合无风险收益率折现，确认套利是否真正存在。

- 交易成本与利率调整： 反复强调应考虑费用和融资成本对套利盈亏的影响，提醒实际操作中谨慎。

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五、风险因素评估

• 不可避免的风险存在： 虽然“无风险套利”是理论框架，实际交易面临执行风险，市场摩擦和制度约束，如滑点和行情冲击成本会显著影响收益表现。

- 行权风险具体表现为： 组合中某些权利仓可能不被执行，从而导致理论收益不符。特别在欧式转美式合约时风险加大。

• 市场流动性与保证金制度： 复杂保证金要求可能导致资金成本调整，套利收益缩水。

- 风险提示明确提醒投资者理论与现实的差距，有效提升投资决策风险意识。[page::0,20]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告重点展示期权无套利边界和理论套利区间，但对实际操作中的执行难度、交易限制、标的资产波动或价格跳跃带来的风险重视不够，主要作为学术和策略框架参考。

- 尽管提及风险，未进一步细分各种风险的概率分布或量化其对组合影响，限制了实际操作层面的指导性。

• 报告基本围绕欧式期权展开，国内以美式为主，尽管说明多数学理适用，但兼容性及行权灵活性差异可能带来风险，对此可进一步详细分析。

- 部分数学表达中排版混乱略微影响阅读，个别公式书写不够规范清晰，增加理解门槛。

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七、结论性综合

该份《无风险套利策略》报告系统深入介绍了七类期权套利策略，明确划分为两大套利本质——“低买高卖”与“价格偏差”，理论完备且辅以详细图解和数学公式，逻辑严谨且条理清晰。各策略均通过盈亏图展示到期期间无亏损区间，显示理论套利的构成基础。举例说明与公式验证形成良好互证，便于理解和应用。

报告同时强调套利策略并非真无风险，特别是在执行环节的滑点、行权不确定性及市场摩擦成本等因素，提示投资者务必结合实际进行全面风险评估。尽管研究主体为欧式期权，报告提升了其在国内美式商品期权市场的适用性认知。

总体而言，报告为期权套利策略提供了专业、完整且具操作指引价值的学术与实务框架，适合期权衍生品投资者和策略研究员深入掌握期权套利机制和市场价格偏差机会，是金融衍生品领域中重要的策略参考文献。

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主要引用页码：

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关键图表附示范Markdown引用样例

图表1：看涨期权上限套利损益图  





图表9：合成标的空头损益图  





图表16：看涨期权凸性  





图表17：看涨期权蝶式套利到期损益图  

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总结

中信期货《无风险套利策略》报告完整详尽地揭示了期权市场套利的理论原则和实务策略，尽管理论假设理想化，但为投资者提供了识别和捕捉市场定价异常的有力工具及风险提醒，是期权套利领域重要专业参考资料。

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