宏观政策与经济基本面支撑下的A股稳步上行 [page::0][page::1]

• 2023年以来，财政政策积极提前发力，货币政策适度宽松，提振经济基本面，带动经济年增长5.3%。

- 政治局多次明确增强资本市场吸引力，提高监管层对资本市场稳健发展的支持力度。

• 人工智能等科技创新加速发展，电子、计算机、通信等行业市值权重显著提升，推动市场结构优化。

新质生产力驱动下的资本市场角色提升 [page::2][page::3]

• 中国居民资产负债表中房地产占比高达60-70%，经济转型推动财富再平衡，资本市场成为股权融资和财富承接关键平台。

- 资本市场支持科技型轻资产企业融资，加速新质生产力形成，促进产出回报，并带动居民收入和内需修复。

• 股市上涨表现为量变过程，质变仍需时间，强调稳股市政策基调防范短期过热及可能的股市泡沫风险。

全球经济和流动性背景与市场风险因素 [page::1]

• 全球经济增长动能减弱但风险可控，多国央行降息，流动性改善提振全球风险偏好。

- 美联储降息预期升温，地缘政治风险趋稳，成为A股市场短期上涨催化剂。

• 战略性风险包括政策时滞、局部泡沫风险和国内外经济不确定性。

报告结论与风险提示 [page::3][page::4]

• A股呈现“dragon market”格局，非传统牛熊周期，更强调量变向质变平稳转换。

- 市场需警惕房地产信仰减弱导致的财富搬家、短期炒作过热和经济实质脱节风险。

• 风险提示包括国内政策时滞风险、海外经济衰退风险以及资本市场泡沫风险。

【中国银河宏观】章俊：如何理解当下的A股市场？再议“跳出牛熊思维，拥抱底层逻辑”——详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 如何理解当下的A股市场？ 再议“跳出牛熊思维，拥抱底层逻辑”

- 作者： 章俊，中国银河证券首席经济学家、研究院院长

• 发布机构： 中国银河证券研究院

- 发布日期： 2025年8月31日

• 报告主题： A股市场现状分析，探讨A股市场行情背后的深层逻辑及其与传统牛熊市场思维的区别，重点聚焦中国宏观经济转型、新质生产力与资本市场之间的互动关系。

核心论点：
报告指出，2025年以来A股市场的上行不宜简单用传统的牛市或熊市框架解读，而应跳出由土地财政和周期性变动构建的旧思维模式，深入理解中国经济结构性转型和以人工智能为代表的第四次工业革命带来的本质性变化。市场上涨体现了从量变到质变的渐进过程，资本市场在新质生产力转型中扮演核心角色，真正的市场表现应被称作“龙市”（dragon market），即长期有起伏但稳步向上的动态过程。[page::0][page::1][page::2][page::3]

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二、逐节深入解读

2.1 导言及行情解读

• 核心内容总结：

报告开篇提及2025年A股市场年初以来稳步攀升，特别是近两周行情加速，市场情绪显著升温。去年9月24日的政策出台成为市场转折点，带来结构性改变。市场广泛讨论牛市，也引发对传统周期性牛熊思维的反思。章俊强调，全球和国内的“两个变局，一个飞跃”背景——全球百年未有之大变局、国内转向新质生产力、第四次工业革命人工智能催生的科技飞跃——意味着旧有周期牛熊逻辑已不足以解释当下市场表现。

• 推理依据与关键数据：

- 经济基本面政策前置精准落地，财政资金先行，优先保障民生与消费，货币政策适度宽松以支持科技创新和绿色转型，房地产市场限购松绑及收储政策稳定。2025年中国经济实现5.3%的增长。
- 政策信号明确提振资本市场，多轮政治局会议和中央经济会议连续强化“稳楼市、稳股市”并提升资本市场战略地位。
- 监管政策有针对性放松，促进资本市场资金面和投资者信心恢复。[page::0]

2.2 五大驱动因素推动市场上扬

• 因素解读：

1. 宏观经济政策有效配合：一揽子政策精准发力，财政、货币和房地产政策协同发力，经济稳增长且韧性强。
2. 政策对资本市场的强化支撑：政治局会议多次提振资本市场，政策层面稳股市意愿明确，监管环境趋于开放宽松。
3. 人工智能与科技龙头崛起：如Deepseek在春节后一周用户破亿，展示中国AI发展迅猛。新能源、信息通讯、量子科技、生物医药等新质生产力领域市值占比大幅上升，其中电子行业市值从5.7万亿元增至12.1万亿元（占比提高至10.36%），计算机、通信、机械设备等细分产业占比均显著提升，新质生产力成为市场核心驱动力。
4. 流动性环境持续宽松：央行多次降息降准，10年期国债收益率由2.8%降至1.79%，理财产品收益率下降至2%左右，银行净息差收窄，长期资金尤其是保险资金向权益资产配置倾斜，居民财富配置需求转向股市。
5. 全球经济环境及货币政策转向：尽管全球增长减速，但无系统性衰退风险，主要央行纷纷宽松，美联储预期年内将降息，全球风险偏好提升，地缘冲突风险趋缓，利好全球风险资产和A股表现。

• 结论：

这五大因素叠加使得A股形成罕见的“慢牛”行情，市场开始由政策驱动向结构性转变期待过渡，投资者对牛市的预期扩散，但需警惕传统牛熊思维的束缚。[page::1]

2.3 底层逻辑的转变：“两个变局，一个飞跃”

• 全球视角：

全球经济长期潜伏结构性风险，债务高企，贫富差距和地缘冲突使全球风险加剧，未来窗短暂，需抓住当前相对良好的外部环境加速国内改革。

• 中国经济转型：

经济增长模式由传统土地财政转向新质生产力，调整周期长且拖累GDP，房地产对名义GDP增速拖累约1.6个百分点，调整周期预计持续3-5年甚至更久。加快房地产去杠杆和企稳有助“轻装上阵”专注新质生产力发展。

• 人工智能革命：

AI作为“第四次工业革命”的核心，进入爆发期，推动社会结构和技术大跃迁，是决定中国能否实现第二个百年奋斗目标的关键。科技竞争加剧，美国高压政策增强，中国必须强化以AI为核心的科技创新。

• 总结：

传统牛熊市场由土地财政周期驱动的框架已被新质生产力和科技革命的底层逻辑所取代，理解市场必须跳出旧思维，认清时代背景和结构性变革。[page::1][page::2]

2.4 资本市场与经济转型之间的关系

• 四重背离与三重映射：

- 四重背离： 宏观与微观经济温度差异、名义与实际增速差异、供给与需求错配、外需与内需失衡。
- 三重映射： 低通胀、资产荒、出口收缩。

• 政策工具三把钥匙：

1. 人民币汇率体系向一篮子货币锚定。
2. 中央资产负债表化解房地产及地方债务风险。
3. 提振资本市场，助推结构性改革与经济升级。

• 资本市场对两大结构问题的应对：

- 居民财富过度房地产集中（占比60-70%远超全球平均），未来房地产投资属性下降，需财富再平衡向金融资产转移。
- 传统经济重资产企业融资依赖银行，轻资产高科技创新企业难以通过银行融资，需要权益资本市场支持。

• 逻辑阐述：

新质生产力企业因轻资产、早期亏损特征，资本市场成为融资主阵地，居民财富结构调整为股市创造空间，资本市场是推动经济升级和产业变革的核心抓手。[page::2][page::3]

2.5 资本市场“量变到质变”过程及风险

• 双循环机制：

- 生产端：“融资→投资→盈利→新质生产力”推动企业成长与结构转型。
- 消费端：“财富→收入→消费→内需修复”拉动经济内生增长。

• 短期与中长期视角：

当前阶段新的动力尚未完全替代旧动能，政策稳增长仍依赖“两新”、“两重”。
AI驱动技术爆发存在过热和泡沫风险，投资必须谨慎对待阶段性波动。

• 监管态度及风险防控：

监管层强调“稳股市”，防止市场过热，避免“卖房炒股”等流动性转移带来的房地产市场进一步下行风险和实体经济失调。

• 市场特征与预期：

A股将呈现震荡中上升的“龙市”，非典型的牛熊周期，而是长期向上的质量提升过程。

• 风险提示：

- 国内政策传导时滞带来风险。
- 海外经济潜在衰退风险可能影响市场。

总结看，章俊将当前A股市场定位为由传统周期牛熊过渡向以结构性改革和科技革命为引领的质变过程，强调市场定价应反映长期科技进步和经济转型的红利，而非短期周期波动。[page::3]

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三、图表深度解读

3.1 报告首页图片解读（Page 0）

• 描述： 该页顶部包含蓝色背景配图，呈现科技、数据感的地球和大数据网络图形，象征全球视野下的宏观经济与科技创新主题。
• 解读：

图片直观传达了报告的核心焦点：全球背景下的中国资本市场和经济转型，体现“全球变局、科技飞跃”的时代背景，呼应全文主题的科技创新和全球机遇。

• 联系文本：

视觉与文本内容互补，强化了市场不仅受本土政策驱动，更与国际宏观变革和新技术革命紧密相关的观点。[page::0]

3.2 新质生产力市值变化图表（文字描述）

• 描述： 文字中详细提及电子行业市值（5.7万亿增至12.1万亿，占比提升至10.36%），计算机、通信、机械设备市值占比分别提高至4.42%、3.04%、4.35%。
• 解读数据与趋势：

这些数据显示新兴科技行业正快速扩大其市场主导地位，资本市场资金持续流入代表经济未来增长预期的高科技产业，体现结构性转型趋势。数字增幅及占比的提升说明市场对新质生产力企业的认可度和预期提高。

• 联系文本：

这些数据有力支持作者论点：市场乐观情绪由科技板块轮动带动，新质生产力成为资本市场新主流，为理解市场底层逻辑变化提供事实依据。[page::1]

3.3 低利率环境数据

• 描述： 报告提及10年期国债收益率由2023年初约2.8%降至1.79%，理财产品预期收益率下降到2%左右。
• 解读趋势：

持续下降的无风险利率和理财收益驱动投资者和机构寻找更高回报的股权资产，支持资本市场吸引力提升，尤其在居民财富再平衡中起关键作用。

• 联系文本：

这一趋势是资本市场资金面宽松与结构性资产配置变化的根本支撑，也解释了居民和机构资金流向股市的动力机制。[page::1]

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四、估值分析

报告并未详细披露具体估值模型（如DCF或市盈率倍数法）或具体目标价，而更多聚焦于宏观环境及底层逻辑演变的研判。估值分析主要体现在对新质生产力产业估值提升的逻辑支持，且通过市场市值占比变化数据间接反映资本市场对某些板块和行业的估值修复及预期改善。

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五、风险因素评估

• 政策执行时滞风险： 宏观政策效果存在传导滞后，可能导致经济调整和市场反应的不确定性。

- 全球经济衰退风险： 海外经济增长放缓甚至衰退可能对A股市场形成负面冲击。

• 市场泡沫风险： 人工智能领域资本过度涌入存在盲目投资成分，可能导致局部资产泡沫破裂，回调风险。

- 房地产信仰弱化带来系统性风险： 过快的财富向股市迁移可能反过来挤压房地产市场，加剧经济下行压力，导致股市与实体经济背离。

作者对风险均给予明确提示，强调监管层对市场过热的管控意图以及政策稳股市基调，显示对风险的审慎认识和控制诉求。[page::3]

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见与限制：

- 报告高度肯定新质生产力和人工智能的引领作用，但对转型过程中技术突破能否完全兑现预期缺少更深入谨慎的质疑。
- 对政策工具三把钥匙的效率和具体实施细节讨论有限，特别是中央资产负债表化解地方债务的复杂性和潜在风险未充分揭示。
- 对房地产调整负面影响的估计有一定保守色彩，未完全展开可能的系统性金融风险。
- 报告强调跳出牛熊思维，但仍然依赖政策导向较重，缺少更多市场自发机制作用的讨论，可能低估了市场博弈复杂性。

• 报告内部一致性：

报告整体论述连贯顺畅，逻辑清晰。唯一需要注意的是对短期泡沫风险和长期技术驱动的平衡，虽然明确提出泡沫可能，但整体语气仍偏乐观，投资者需要注意潜在认知偏差。[page::3]

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七、结论性综合

章俊的这份《中国银河宏观》报告通过系统化阐述，指出2025年A股市场不仅仅是传统牛熊周期的简单体现，而是植根于全球百年未有变局、国内经济转型和第四次工业革命的深层底层逻辑。报告构建起一个新的理解框架，即：

• 市场驱动力已从周期性政策和土地财政主导转向以“新质生产力”为核心的新经济模式，尤其是以人工智能为代表的科技革命成为本轮市场上行的主引擎。
• 资本市场是这一转型过程中的“关键抓手”，不仅支持企业融资与产业升级，也推动居民财富结构从房地产向股权资产的再平衡，实现消费的内需修复和经济的持续增长。
• 当前A股行情是一个渐进的“量变到质变”过程，市场表现既非传统牛市的快速爆发，也非熊市的大幅下跌，而是震荡中稳步上升的“龙市”。
• 市场的健康发展依赖于政策的稳定引导和风险管理，尤其防止过热泡沫及经济与股市的脱节风险。
• 图表数据充分支持作者论断，如新质生产力相关行业市值显著增长、流动性宽松导致资产配置转变、以及全球环境促使资本流入A股等，是理解市场结构性变革的关键证据。
• 报告在风险提示上保持审慎，警示了政策时滞、海外经济风险和潜在泡沫等变数。

总的来看，报告立场客观，力图突破传统牛熊思维束缚，提供了一个更为全面且具有前瞻性的A股市场认知视角，是理解未来中国资本市场结构转型及其宏观经济基础的权威参考，对投资者和政策制定者均具备较强指导意义。[page::0][page::1][page::2][page::3]

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重要图表摘要（基于描述，因原始图表资源有限）

| 指标 | 时间点 | 数值 / 比例 | 备注 |
|------------------------------|------------|--------------------|---------------------------------|
| 电子行业市值 | 2024年9月24日 | 5.7万亿元 | 市值占到A股总市值的7.01% |
| 电子行业市值 | 2025年8月28日 | 12.1万亿元 | 占比提升至10.36% |
| 计算机行业市值占比 | 2025年8月28日 | 4.42% | 占比提升 |
| 通信行业市值占比 | 2025年8月28日 | 3.04% | 占比提升 |
| 机械设备行业市值占比 | 2025年8月28日 | 4.35% | 占比提升 |
| 10年期国债收益率 | 2023年初 | 2.8% | 持续下降趋势 |
| 10年期国债收益率 | 2025年8月末 | 1.79% | |
| 理财产品预期收益率 | 2022年初 | ~5% | |
| 理财产品预期收益率 | 2025年 | 约2% | |
| 居民财富中房地产占比 | 过去 | 60%-70% | 远高于全球平均水平 |

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总之，章俊的报告全面而深入地解构了当前A股市场的运行逻辑，将其置于宏观大变局和技术革命的语境中，重新定义市场的性质和未来路径，为投资者提供了理性认知市场的新框架。

报告