市场总体趋势与风格分化观察 [page::0][page::1][page::2]

• 2022年2月A股市场企稳，除成长风格外宽基指数表现回暖。

- 价值风格强势，小盘与价值板块表现优于成长，市场分化度指标回落至64%历史分位，表明市场风格分化减弱。

• 公募基金中，固收+基金发行规模接近权益基金占比50%，显示绝对收益投资偏好回归，推动价值风格占优。

绝对收益型与权益基金风格配置分布 [page::2][page::3]

• 权益型基金主要偏好景气成长与价值成长风格。

- 绝对收益型基金风格更均衡，重点配置较多在低估值和红利策略，有效解释市场风格波动。

• 绝对收益资金倾向增配权益资产，有利于价值风格延续。

中长期及短期量化择时模型表现 [page::4][page::5]

• 中期择时模型历史年化收益约15%，2022年初收益-5.22%，优于市场基准-8.34%，模型评分显示权益仓位应维持标配。

- 短期灵活择时模型评分乐观，主张适度提升权益仓位以博取收益，年化收益达26.2%。

• 盈利预期企稳、流动性宽裕以及风险偏好改善为策略提供支持。

行业及风格轮动模型回测与收益分析 [page::6]

| 年份 | 大小盘轮动超额收益 | 价值成长轮动超额收益 |
|-------|------------------|------------------|
| 2010 | 2.60% | - |
| 2014 | 41.31% | - |
| 2015 | 6.95% | 43.23% |
| 2019 | 10.88% | 10.21% |
| 2020 | 5.20% | 25.43% |
| 2021 | -3.78% | 5.20% |
| 区间统计 | 7.50% | 12.45% |

• 大小盘及成长价值轮动模型显示较好超额收益和稳定风险特征。

- 轮动模型结合宏观经济增长、流动性、市场情绪与政策影响等因素构建，适用于当前分化格局。

量化择时模型核心观点 [page::4][page::5][page::6]

• 中长期模型结合盈利增速、估值分化及股债估值比，预测未来三年权益资产复合收益率为8%-10%，建议维持标配。

- 短期择时模型通过盈利预期、流动性和风险偏好评分判断市场仓位，当前乐观，建议适度提升权益仓位。

• 风格轮动策略综合增长预期、流动性、市场情绪及政策影响，引导大小盘及成长价值风格均衡配置[page::6]。

深度解析报告：《从绝对收益型资金视角理解市场风格转换》——招商证券，2022年2月13日

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1. 元数据与总览

• 报告标题：《从绝对收益型资金视角理解市场风格转换》

- 作者/机构：招商证券，资深量化分析师 王武蕾

• 发布日期：2022年2月13日

- 主题：聚焦A股市场走势与风格切换，特别从“绝对收益型资金”角度探讨市场资金流动与风格轮动，结合量化模型进行中长期及短期市场择时与风格择时判断。

• 核心论点与投资建议：

- 春节后市场波动趋缓，价值风格重拾优势，成长小盘风格相对疲弱，市场风格转换呈现回归均衡过程。
- 绝对收益型资金发行规模回升，资金偏好向价值、低估值及红利类风格配置转移，是价值风格持续走强的重要动力。
- 中长期看，A股未来3年复合年化预期收益8%-10%，权益资产安全边际依然存在，建议维持标配；短期择时模型乐观，建议适度提升权益仓位。
- 风格轮动建议中小盘和价值保持相对超配，短期成长和大小盘建议均衡配置。
- 风险提示：模型基于历史数据与合理假设，市场环境变化可能导致模型失效风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 当前市场观察（引言及市场趋势）

• 关键点：

- 2022年初，A股受盈利预期下行和风险偏好下降影响表现疲弱，特别是高beta的成长和小盘风格受冲击明显。春节后市场触底回稳，宽基指数企稳，仅成长风格回落明显。
- 市场分化度指标（以PB市净率散布量为衡量依据）从接近历史高位回落到约64%分位，指示从高度分化趋向均衡，但整体偏向价值风格。
- 绝对收益型资金（如固收+.基金）的发行占比恢复至50%，相较2016-2018年价值风格占优阶段的资金环境类似，显示资金对相对稳健投资的偏好回升，对价值风格起到推波助澜效应。
- 主动权益基金与绝对收益基金的风格配置存在明显差异：权益基金偏好景气成长、价值成长（成长风格主导），绝对收益基金配置更均衡，注重低估值与红利风格，这反映了整体资金风格偏好的变化是风格转换的重要驱动力。
- 股债市场整体性价比趋于均衡，有利绝对收益资金增配权益，支持价值风格。

• 逻辑与数据支撑：

- 通过比较各类指数1月和2月的收益变化（图表1），2月份成长指数变化仍弱于价值指数，价值稳健。
- PB离散度指标（图表2）显示估值分化度下降，市场趋于平衡。
- 固收与权益基金发行规模比（图表3）反映绝对收益资金占比的重要变化。
- 权益型基金和绝对收益基金风格配置占比（图表4、图表5）清楚对比成长型与价值型资金的不同风格偏好。

2.2 最新市场观点与量化择时模型（中长期与短期）

• 市场现状与模型结论：

- 中长期量化择时模型显示当前权益资产未来3年复合预期年化收益率在8%-10%，符合当前市场安全边际尚存，建议维持权益资产标配配置。
- 短期择时模型则评估盈利预期为中性，流动性与风险偏好转为乐观，建议适度提升权益仓位。
- 风险提示明确模型基于合理假设及历史统计规律，未来市场环境变化可能导致模型失效。

• 盈余与估值面分析：

- 2021年三季度净利润同比增速由43.75%降至25.61%，全年盈利增速预计约20%，两年复合增速10%-15%，显示盈利增速放缓。
- PB中位数处于历史38%分位数，整体估值合理；估值分化度持续回落（由99%降至64%），稳健价值板块ERP处于高位，反映价值股风险溢价仍高，价格较有吸引力。
- 从股债性价比看，债券市场估值偏高，股债整体相对均衡，支持权益市场。

• 量化择时模型表现：

- 中期择时策略（图表6）净值长期优于业绩基准，年化收益稳定，波动率适中。
- 2022年开局收益为-5.22%，同期市场亏损更多（-8.34%）。
- 短期灵活择时模型（图表9）表现稳健，收益波动率控制改善，建议仓位逐步提高。
- 灵活择时最新评分（图表8）支持仓位超配，市场乐观态度明显提升。

2.3 风格轮动观察（成长与价值的动态）

• 大小盘风格：

- 风格轮动模型结合经济增长、流动性、市场情绪、政策等四大因素（图表11），当前大小盘走势评分接近，建议均衡配置。
- 过去一年大小盘风格轮动频繁，短期模型的跟踪误差和信息比率显示策略表现优势（图表13、图表14）。

• 成长与价值风格：

- 成长价值轮动聚焦宏观及微观流动性变化（图表12），成长受流动性支持，价值受融资数据偏弱及估值优势支撑。
- 价值风格优先涉及红利低波、银行低估值板块，成长分散于生物医药、半导体、新能源等。
- 价值成长轮动模型表现亮眼，累计超额收益及较高信息比率证实策略有效性（图表15、图表16）。

2.4 辅助图表与数据解析（附录）

• 盈利增速（图表17）显示2021 Q4同比增速下滑趋势，表明盈利改善放缓。

- 市场估值指标（PB中位数-图表18）处于中等偏低水平，风险溢价指标（ERP-图表19）处历史高位。

• 短期盈利预期指标（PMI、价格指数-图表20、21）显示整体保持稳定或企稳。

- 货币供应（M1、M2-图表22）及信贷总量（图表23）多呈回升态势，流动性环境转暖。

• 物价指数PPI（图表24）趋于见顶回落，货币市场利率波动（图表26）、人民币汇率（图表25）短期表现稳定。

- 信用利差收窄（图表28）、市场趋势强度和Beta分散度下降（图表29、30）、避险情绪减弱（图表31）均表明风险偏好有所修复。

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3. 图表深度解读

图表1（A股各代表性指数收益率对比）

• 描述：比较2022年1月与2月以来，万得全A、沪深300等指数及成长、价值指数的表现差异。

- 数据解读：1月普遍大幅下跌，成长和小盘跌幅最大。如国证成长跌-11.10%，基金指数-10.19%。2月出现反弹，涨势明确的是价值指数(+6.27%)，成长风格仍为负。显示低估值价值风格持续受到青睐。

• 联系文本：支持报告中关于市场风险分化由整体向局部转移、价值风格强势的观点。

图表2（市场分化度下行）

• 描述：PB离散度指标（估值分散度）从历史高点显著回落，反映市场估值格局趋向均衡。

- 解读：2021年末接近99%的极端高位，2022年初下降到64%，说明成长和价值估值差距缩小，市场整体风格差异收敛。

• 文本联系：印证市场分化指标回落，市场风格趋于均衡。

图表3（固收+基金与权益基金发行规模比）

• 描述：固收+.基金发行相对权益基金规模比，反映资金偏好变化。

- 解读：2016-2018为固收+.基金发行大年，正值价值风格强化；2021年第四季度以来再度攀升至50%水平，指向绝对收益产品资产配置回升。

• 文本联系：佐证绝对收益资金回流权益市场与价值风格走强的同步逻辑。

图表4及图表5（权益型基金与绝对收益型基金风格配置）

• 描述：权益型基金偏重成长、尤其是景气成长和价值成长，绝对收益基金配置相对均衡，且偏重低估值与高红利风格。

- 解读：形成资金流风格的基础差异，绝对收益资金更倾向稳健风格，可能促进价值股持续受益。

• 文本联系：解释了市场风格切换的资金动力。

图表6~7（中期量化择时模型收益及统计）

• 描述：模型净值长期超过市场表现，报告期内及历年回撤和波动均在合理控制内。

- 解读：模型有效捕捉中期市场走势，且当前略优于市场基准，支持持有和增配策略。

图表8~10（灵活择时模型最新观点及收益）

• 描述：基本面、流动性、风险偏好综合评分提升，建议仓位超配。回测及样本外跟踪均显示策略收益良好。

- 解读：短期市场流动性宽松，风险偏好修复，盈利预期企稳，短期择时模型因此建议增配权益。

图表11~16（风格轮动模型与策略表现）

• 描述：风格轮动受经济增长、流动性、市场情绪及政策影响驱动。轮动策略长期超额收益明显，信息比率良好，回撤可控。

- 解读：模型有效捕捉大小盘和成长价值轮动节奏，支持策略执行。

附录图表（17~31）

• 涵盖盈利增速、估值水平、盈余风险溢价、PMI及信贷指标、货币政策利率、风险偏好指标等多维度数据，均支持市场流动性改善、盈利企稳、风险偏好修复的逻辑。

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4. 估值分析

虽然报告中无明确现金流折现DCF估值模型，但提供了估值层面的综合判断：

• 市场PB中位数处于历史中低位（38百分位）；估值波动及分化度下降（由99%降至64%）。

- ERP（股权风险溢价）高企，特别是价值股板块，显示市场对价值股风险的补偿较高，存在配置价值。

• 结合债券收益和股债整体性价比，当前股债资产整体处于较为均衡位置，支持维持权益资产标配。

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5. 风险因素评估

• 模型失效风险：关键提示为择时模型基于历史统计规律与合理假设，市场环境变化（如宏观经济、政策调整、异常事件）可能导致模型无效或表现波动。

- 市场风险提示：短期虽然风险偏好有所回升，但市场环境仍分化明显，成长风格波动大，投资需警惕结构性风险。

• 资金流动风险：绝对收益资金的持续流入虽有助价值股，但若资金流向发生逆转，风格优势可能削弱。

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6. 批判性视角与细微差别

• 模型与现实差异：市场擅长量化的投资者往往容易忽略突发政策变化、国际环境冲击等非结构性因素，尽管报告提示了模型失效风险，仍需警惕过度依赖历史数据的局限。

- 成长风格表现：报告整体偏向价值风格，成长风格被描述为“疲弱”，但成长板块中高景气行业（如半导体、生物医药）仍具潜力，均衡配置建议合理。

• 资金风格划分简化：基金风格配置归纳对市场风格解释力有限，忽视了基金经理个体差异、风格漂移及市场情绪等复杂因素。

- 估值与盈利放缓矛盾：利润同比增速下滑但估值合理，存在预期分歧，投资者应关注盈利质量和未来增长动力。

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7. 结论性综合

本报告通过多维度数据、量化择时模型及基金发行结构等深入分析，清晰揭示2022年春节前后A股市场的运行态势及风格转换内在机制。核心见解为：

• 市场风格转换呈现价值风格主导，成长风格调整弱化的特征，主要由资金偏好和估值结构驱动。绝对收益型资金比例回升及其偏好低估值、红利风格，成为价值股延续强势的资金动力源泉。

- 市场整体已企稳，分化度指标和风险偏好均指向风格回归均衡，短期择时模型乐观，建议适度提升权益仓位。中长期模型显示权益资产仍具8%-10%复合预期收益，权益配置维持标配。

• 风格轮动模型证明大小盘及成长价值轮动策略均能有效捕捉风格切换节奏，策略收益优异，稳定性好。

- 盈利数据放缓及部分估值处于历史低位，风险溢价仍高，市场中期前景理性乐观，投资需关注流动性、风险偏好与盈利预期变化。

• 风险提示明确指出模型局限性，市场环境变化可能带来策略调整需求，投资者应保持灵活应对态度。

综上，报告展示了基于量化模型与资金流向结构的全面、动态市场分析框架，为投资者提供了科学的市场配置及风格选择建议，重申了价值风格的资金优势及整体市场的投资安全边际，但同时也提醒需关注模型适用性风险及市场环境不确定性。

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附：引用标注

本分析中所有观点均依据原报告内容，引用页码标注如：

• 初步市场观察及资金发行情况分析[page::0,1,2]

- 盈利增速与估值分布分析[page::3,7]

• 量化择时模型数据与风格轮动策略表现[page::4,5,6]

- 短期择时与风险偏好指标详解[page::7,8,9]

• 分析师承诺与评级定义[page::10]

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总结

这份报告较为系统地将市场风格转换与绝对收益资金发行变化关联起来，结合量化择时模型展开多周期维度分析，深刻揭示了A股当前市场风格演变的资金逻辑与量化特征。报告基于详实数据，精准具象地反映市场结构性变迁，为投资决策提供坚实框架和操作指引，且警示风险，展现较高分析的稳健性与前瞻性。

报告