继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型行业配置 [page::3]

• 采用行业景气趋势模型和困境反转模型构建行业配置，9月医药加仓至30%仓位，模型相较基准分别超额9.6%和14.3%。

- 本月推荐板块包含电力、公用事业、家电、食品饮料、纺织服装、医药、机械、通信、石油石化及钢铁，继续维持哑铃型配置结构。

三大边际变化推动配置调整 [page::4][page::5][page::6]

• 困境反转模型显著加仓医药，医药板块估值位于-2倍标准差低位，景气度超10%，北向资金明显加仓，拥挤度明显回落。

- 周期板块景气指数进入扩张区间数月，重点关注钢铁、煤炭、玻璃和汽车等，行业高频数据验证景气改善趋势。

• TMT板块拥挤度下降，电子和通信行业分析师景气度持续创高，短期关注通信和电子板块潜在配置机会。

宏观层面：经济弱、货币紧、信用宽松，进入被动去库存周期 [page::8][page::9]

• 宏观景气指数综合显示经济增长疲弱但信贷环境信用宽松，货币政策趋紧，库存处于被动去库存阶段。

- 经济扩散指数位于零轴附近，预测沪深300盈利持续承压，PPI有望随着货币宽松指数企稳回升而改善。

• 基于库存周期的择时策略在被动去库存和主动补库存期推荐做多权益资产，当前市场观点谨慎乐观。

中观层面：金融与消费进入长期配置区间 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 食品饮料、家电和医药板块分析师景气度进入扩张，业绩透支年份均处于合理偏低或明显低估区域。

- 军工与新能源行业估值低且景气度向好，存在较大估值修复空间，地产行业估值虽有修复空间，关注房贷利率创历史低点。

• 银行预计未来一年约15%绝对收益，保险PEV处历史低位且保费收入高增长，关注十年国债收益率拐点信号。

微观层面：多模型构建行业轮动与选股策略，优异的回测表现 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 行业景气趋势模型结合高景气与强趋势选股，年化超额16.3%，2023年超额收益9.6%。

- 困境反转模型重点挖掘短期景气反弹板块，年化超额17.6%，2023年超额达14.3%。

• ETF层面行业景气与困境反转模型均表现优异，2023年分别超额3.8%和12%。

- 基于PB-ROE选股与行业配置模型，景气度选股策略年化超额22.9%，月度胜率74%，推荐重仓格力电器、中国石油、迈瑞医疗等优质标的。

量化分析报告深度解析——继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置

一、元数据与概览

报告标题： 继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置——基本面量化系列研究之二十四
作者及机构： 国盛证券研究所，分析师杨晔、刘富兵
发布日期： 2023年10月（具体时间未明确，关联研究多在2023年9月至10月发布）
研究主题： 关注中国A股市场的行业配置策略，综合宏观、中观及微观三个层面量化指标，重点推荐顺周期、医药和TMT板块的哑铃型配置策略。

核心论点与目标：
报告通过双模型（右侧的行业景气趋势模型和左侧的困境反转模型）结合，持续强调“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置战略，最新调仓重仓医药板块，并对周期板块与TMT板块的边际变化进行了深入解析。报告还系统构建了宏观景气、行业基本面、盈利模式策略跟踪等量化体系，为投资者提供清晰的行业配置建议，重点推荐具备景气度和估值优势的细分行业及ETF，对冲市场波动风险。总体策略表现优异，2023年至今超额收益稳健。

---

二、逐节深度解读

1. 本期话题与配置观点（第3-6页）

报告首先回顾了今年以来完善的行业配置框架，结合两个互补模型：

• 右侧景气趋势模型：选取景气高、趋势强、拥挤度低的行业，2023年相对wind全A超额9.6%。当前前十大推荐行业：电力及公用事业(17%)、家电(16%)、食品饮料(13%)、纺织服装(12%)、医药(10%)、机械(9%)、通信(9%)、石油石化(7%)、钢铁(7%)。9月增加家电、通信、电力配置。

- 左侧困境反转模型：主要关注估值低、过去处于困境并有反转迹象的行业，今年相对中证800超额14.3%。重点板块集中于医药生物、煤炭、钢铁、汽车、运输设备、电子、通信等，医药板块仓位近30%，达到模型上限。

三个边际变化重点：

1. 困境反转模型显著加仓医药，估值位于-2倍标准差附近，分析师景气度突破10%，北向资金明显扩仓，拥挤度从高位回落；

2. 周期板块景气度明显改善，钢铁、煤炭、汽车等行业进入景气扩张区间；

1. TMT板块拥挤度显著下降，电子、通信拥挤度跌至低位，分析师两年景气度达到历史高值，具备配置机会。

附图1和图2形象展现了行业景气度、趋势及拥挤度的分布，图3至图11则佐证了医药及TMT行业的景气转好和估值改善。[page::3,4,5,6]

2. 基本面量化体系介绍（第7页）

报告将量化体系细分为宏观、中观、微观三个层面：

• 宏观层面：构建宏观景气指数和宏观情景分析；

- 中观层面：行业盈利和估值的跟踪；

• 微观层面：成熟盈利模式的量化策略，包括PB-ROE选股、行业景气度模型、绝对收益模型，形成全链条覆盖。[page::7]

3. 宏观层面分析（第7-9页）

3.1 宏观景气指数

通过经济增长、货币宽松、信用宽松、库存景气四个指标展现宏观环境。当前经济增长指数处于零轴附近，表明经济弱，货币政策紧张，信用宽松上升，库存处于被动去库存阶段，货币、信用条件的组合体现出宽松信号，有助于支撑经济底部。[page::7,8]

附图13展示经济、货币、信用及库存景气指数演化，均为条形图，可见货币紧、信用趋势有所改善，但经济仍弱。[page::8]

3.2 宏观情景分析

• 经济扩散指数处于零轴，提示沪深300盈利增速承压，短期盈利增长空间有限。图14显示经济增长指标与沪深300盈利增速正相关，当前趋于底部。[page::8]

- 通胀分析（PPI）：货币宽松对PPI具有近一年滞后带动效果，当前PPI已触底企稳，连续两个月环比回升，预计未来几月将继续企稳回升。附图显示了PPI和货币指数的变化曲线。[page::9]

• 库存周期：当前属于经济弱、库存降的被动去库存阶段，权益资产应保持谨慎乐观态度。附图16、17展示库存周期与指数择时策略效果。[page::9]

4. 中观层面：行业盈利和估值分析（第10-14页）

报告对典型行业板块进行了盈利景气度和估值情况分析，主要量化指标“业绩透支年份”（即当前估值对应过去多少年的业绩）和分析师景气指数。

• 消费板块：食品饮料（业绩透支4.9年，38%历史分位，处合理低估），家电（3.6年，65%较高分位，估值修复进行中），医药（4.3年，11%分位，明显低估）。分析师景气指数稳定进入扩张区间，消费景气度持续改善。[page::10-11]

- TMT板块：通信行业业绩透支4.7年，57%分位，估值合理。分析师景气指数处扩张区，表明短期景气复苏。[page::11]

• 国防军工：业绩透支6.7年，25%分位，估值仍偏低，景气度扩张。[page::12]

- 电力设备与新能源：业绩透支仅2年，1%分位，存在较大估值修复空间，但分析师景气度处于收缩。[page::12]

• 大金融：银行板块估值性价比高，预计未来一年有约15%绝对收益潜力，但相对沪深300表现有限。保险PEV估值处历史低位，有修复迹象，关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业NAV估值有所修复，但仍低位，房贷利率创新低，政策利好有望持续。[page::12-14]

数据体现精准，图表30-36均配合展示估值和盈利态势，分析充分且数据驱动。[page::13,14]

5. 微观层面：盈利策略及行业配置模型（第15-18页）

5.1 行业景气趋势配置模型

基于景气度、高趋势、低拥挤数据，历史年化多头收益22.7%，超额16.3%，2023年至今超额9.6%，趋势强势且相对稳健。当前10月建议主要配置电力、公用事业(17%)、家电(16%)、食品饮料(13%)等。[page::15,16]
模型说明两套右侧配置方案，分别强调高景气和强趋势，规避拥挤。策略回测表现优异，图表38-39直观展示策略净值与超额表现。

5.2 行业困境反转配置模型

困境反转策略基于行业赔率-胜率及资金流动，挖掘景气反弹板块，年化多头16.5%，超额17.6%，2023年超额14.3%。重点推荐医药、煤炭、通信、电子等拥挤度较低的顺周期与TMT细分行业。[page::16,17]

5.3 ETF与个股落地

行业景气模型和困境反转模型均已落地至ETF，表现优异。景气度ETF年化超18.2%，2023年超3.8%。困境反转ETF年化超14.7%，2023年超12%。推荐ETF覆盖电力、食品饮料、家电、钢铁、医药、通信、电子等重点行业。[page::17,18]

结合PB-ROE选股模型，行业配置确定权重后，选取估值性价比高的头部股票，策略年化超29.9%，2023年超13.5%。提供具体重仓股名单，如格力电器、中国石油、中国联通、迈瑞医疗等。[page::18]

---

三、图表深度解读

图表1（行业景气度-趋势-拥挤度图谱）

显示各行业的景气和趋势位置，横轴为景气度，纵轴为趋势度，气泡大小代表拥挤度，颜色区分拥挤程度。顺周期、消费及医药板块占据高景气高趋势区，拥挤度处于中低水平，支撑其配置价值。此图形象体现了转向景气板块的主线。[page::3]

图表2（行业困境反转图谱）

根据资金流与景气的多个维度分析当前行业处境，红色框为推荐行业，医药、生物医药、区域银行和煤炭东北等行业被重点关注，反弹机会明显。图中蓝色气泡代表当前局困境行业，结合资金流动提示反转潜力。[page::4]

图表3-6（医药板块估值与资金面指标）

相对估值（Z-score）处于-2倍标准差低位，历史底部附近；分析师两年景气度上升突破10%，暗示盈利预期转好；北向资金近月持续加仓，资金关注度提升；拥挤度从高位0.5倍标准差回落，买入压力减轻，形成良好布局窗口。[page::4,5]

图表7（周期景气指数）

多幅分行业景气指数条形图展示钢铁、煤炭、玻璃、汽车等板块已连续数月进入扩张区间，验证周期反转趋势。与行业景气策略一致，强化周期板块投资逻辑。[page::5]

图表8-11（TMT板块拥挤度与景气度）

电子、通信拥挤度均回落到0.4-0.9倍标准差附近，远离此前高位。分析师景气度两年超过20%和30%，处于历史高位，历史数据表明此时段板块往往产生超额收益，信号积极。[page::6]

图表13、14、16、17（宏观量化指标）

显示经济增长、货币宽松、信用宽松及库存景气指数演变。当前宏观表现弱，经济增长指数逼近零，库存处于被动去库存阶段。展现择时策略在不同库存周期阶段的超额收益情况，强化权益配置的市场阶段判断。[page::8,9]

图表18-29（行业盈利景气与估值透支）

分别展示食品饮料、家电、医药、通信、国防军工、电力设备与新能源等行业的分析师景气指数与业绩透支年数指标，涵盖行业基本面和估值双层视角。医药明显低估，家电估值改善，新能源估值修复空间大，成熟消费与军工稳健扩张。[page::10-12]

图表30-36（大金融及地产指标）

细化银行和保险估值性价比曲线及预测收益，十年国债收益率环境与保费收入增强保险盈利预测，地产NAV估值模型及历史房贷利率，结合周期经济指标，形成较为完整的金融地产板块配置判断体系。[page::13,14]

图表37（行业综合评分）

采用PE估值、景气度排名、分析师预期ROE、趋势及拥挤度综合评价各中信一级行业布局优劣，医药、家电、纺织服装、机械、食品饮料等得分较高，港股传媒、计算机、通信较优，辅助多因素打分指导配置决策。[page::15]

图表38-45（模型历史回测及选股）

展示行业景气趋势模型、困境反转模型、ETF版及基于PB-ROE的选股策略净值走势图及超额收益率，均体现策略稳健优异。配合最新ETF及个股重仓名单，直观说明策略应用落地及现实收益能力。[page::16-18]

---

四、估值分析

本报告未采用传统DCF等静态估值方法，侧重基于统计指标的量化估值分析：

• 业绩透支年份：定义为当前估值对应历史业绩的透支年限，低值表明当前估值偏低，具备修复潜力；

- 相对估值Z-score：基于历史估值分布标准差，判断估值处于高低区间；

• 估值性价比指数：用于测算未来绝对收益潜力，如银行估值性价比较高预计未来一年15%绝对收益；

- PEV估值与NAV估值：分析保险与地产行业估值合理性。

估值模型以历史数据为基础，结合实时分析师景气度、资金流和行业趋势数据，动态识别行业配置机会，方法具有良好的实用性与前瞻性。[page::4,10-14]

---

五、风险因素评估

唯一明确披露的风险是：

• 历史数据规律可能失效：量化模型主要基于历史规律总结，未来市场环境或政策发生重大变化时，模型表现可能不及预期。

报告未进一步详述宏观政策、地缘政治、全球经济波动等风险，但上述因素一般属于量化模型的潜在系统性风险，需要投资者持续关注。[page::19]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告整体数据驱动，体系完善，逻辑清晰，模型表现良好，信息比率高，具有较强说服力和操作指导意义。

- 在择时判断上表现出谨慎乐观，但未对潜在宏观波动（如货币政策急转、人为干预等）进行详细论述，模型侧重历史规律可能在特殊经济环境下失真。

• 行业配置模型中拥挤度指标依赖历史拥挤程度，拥挤度回落不一定总是买入信号，需结合宏观及基本面综合判断。

- 医药板块加仓达到模型仓位上限，意味着未来配置灵活度有限，需注意风险分散。

• TMT板块短期拥挤度下降且分析师景气度创新高，短期有利，但电子和通信估值绝对水平偏高，关注估值透支风险。

- 报告ETF配置较为集中重点行业，部分细分行业缺乏对应ETF，选股模型依赖PB-ROE，可能忽视成长型行业的投资潜力。

总体上，报告基于稳健的量化模型构建，风险披露适度，但建议投资者结合宏观经济多元情景，关注政策变动和突发事件的影响。

---

七、结论性综合

国盛证券研究所的此份量化分析报告通过宏观—中观—微观三个层面构建了一套较为完整的行业配置体系，核心观点是继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型结构，特别看好医药板块当前的配置价值。

• 宏观层面：经济增长指数疲弱，货币紧缩但信用宽松，库存处于被动去库存，权益资产配置需谨慎乐观。PPI有望回升，暗示上游周期或有回暖。

- 中观层面：
- 食品饮料、家电、医药业绩透支低估，盈利景气度回升，消费板块处于长期配置区间；
- TMT板块估值合理，分析师景气度创历史高点，长期成长稳健；
- 大金融板块潜在绝对收益可期，尤其银行和保险估值性价比好，但相对收益不确定；
- 地产行业估值低，政策趋松，关注配置机会；
- 周期板块钢铁、煤炭、汽车等景气度扩张显著，具备价值。

• 微观层面：量化选股模型及行业ETF配置策略表现优异，2023年均实现超额收益，具体股票标的包含格力电器、迈瑞医疗、中国石油、中国联通等行业龙头，均以PB-ROE模型筛选，兼顾估值合理性与增长潜力。
• 风险提示：量化模型依赖历史数据规律，存在未来失效风险。投资者需结合宏观政策和市场结构动态调整配置。

文章通过丰富的图表佐证分析，从资产配置、行业选股到ETF策略均提供了实操性的量化工具和详实数据支撑，整体报告结构完整、论证有力。其重点推荐的哑铃型配置策略不仅契合当前盈利与估值环境，也体现了对中国A股潜力板块的合理评估，适合结合自身风险偏好进行配置决策。

---

参考溯源页码

[page::0,1,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19]

---

以上即为该份“继续保持‘顺周期+医药+TMT’的哑铃型配置”量化分析报告的详尽分析解读，涵盖了报告的核心观点、数据支撑、模型方法、图表解析、估值体系、风险提示及批判视角，旨在为投资者提供一个清晰全面的专业理解框架。

报告