当前转债估值处于极高水平，长期配置价值较低 [page::0][page::1][page::2]

• 截至2025年8月15日，转债定价偏离度达5.42%，处于2018年以来99.9%分位，显示高估值。

- 定价偏离度超过4%时，未来半年中证转债平均收益率为-2.9%，胜率为0，表明配置价值低。

• 偏股转债在高估值时未来表现显著弱于平衡及偏债转债，绝对收益投资者建议降低偏股仓位。

转债相较于股债组合弹性较低，轮动策略表现稳定 [page::3]

• 转债走势与50%7-10年国债+50%中证1000股债组合高度相关。

- 基于定价偏离度构建的转债&股债组合轮动策略，当转债低估超配转债，高估时转配股债，带来稳定超额收益。

市场复盘：权益表现强势，偏股转债弹性显著 [page::4][page::5]

• 最近一月转债收益由正股拉动(2.27%)和估值提升(3.65%)贡献。

- 偏股转债受正股带动显著，贡献13.29%收益。

• 行业表现分化，有色、电子、汽车转债表现较好，电力、食品饮料及银行转债表现疲弱。

低估值策略体系表现优异，实现稳健绝对及超额收益 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

• 低估值策略（基于CCB定价偏离度），自2018年以来实现23.0%年化收益和11.9%超额收益。

- 结合正股1、3、6个月动量构建的低估值+强动量策略，提高弹性，年化绝对收益25.4%，超额收益14.0%。

• 使用高换手率因子优化低估值池，低估值+高换手策略同样表现稳健，年化绝对收益25.2%，超额13.9%。

- 平衡偏债增强策略融合换手率与动量因子，回撤和波动显著降低，年化绝对收益24.1%，2023年16.3%收益。

• 信用债替代策略通过严格信用和动量筛选，实现7.5%绝对收益，波动和回撤均低于3%。

- 波动率控制策略综合偏股、平衡、偏债增强与信用债，稳定控制组合波动于4%，年化绝对收益10.2%。

多策略选券及最新配置详见附录表格，风险提示模型及市场变化可能导致策略失效 [page::10][page::11]

• 附录详细列出各策略偏债、平衡、偏股分域的成分券及对应权重。

- 风险提示强调历史统计与模型基于历史数据，投资者应注意未来市场环境变化风险。

国盛量化 | 转债处于低配置价值区间——八月可转债量化月报 深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：转债处于低配置价值区间——八月可转债量化月报

- 作者及机构：林志朋、梁思涵，国盛证券金融工程团队

• 发布日期：2025年8月19日

- 主体议题：本报告聚焦中国可转债市场的估值现状、投资价值、配置建议及多策略跟踪表现，结合定价模型和历史数据，系统研判当前转债市场的配置价值，辅助投资者进行决策。

核心论点总结：

1. 当前转债市场估值处于极高水平，高估值区间带来了较低的未来收益预期。

2. 偏股型转债在高估值区间内回撤风险更大，绝对收益投资者应优先降低此类仓位。

1. 转债整体表现更接近于股债组合，转债相较股债组合的配置价值较低。

4. 多种量化策略均显示通过低估值选券结合动量、换手率等因子可获取显著的超额收益，但当前估值环境下整体配置仍显谨慎。

总体来看，报告侧重强调转债当前估值偏高，提示投资者降低配置权重，尤其偏股转债，并提供多样化量化策略框架供参考。

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2. 逐章深度解读

2.1 当前转债估值处于极高水平

关键论点：

• 截至2025年8月15日，转债市场定价偏离度达5.42%，处于2018年以来99.9%的最高分位水平，显示当前市场估值处于极高估值区间。

- 历史数据显示，处于同样高估值区间时，未来半年中证转债收益率均值约为-2.9%，胜率几乎为0，意味着该区间内配置价值低。

推理依据与数据解析：

• 报告基于《可转债的赎回概率调整定价模型》（CCBA）构建定价偏离度指标，该指标为转债市场价格与模型理论价格的偏离百分比。

- 图表1（中证转债指数与CCBA定价偏离度走势）直观体现了转债净值走势与定价偏离度的动态关系，当前偏离度迅速攀升至顶点。

• 图表2指出中证转债指数已步入极高估值区域（90%-100%分位数）。

- 图表3&4揭示不同定价偏离度区间对应未来收益率和胜率，显示4%以上区间未来表现较差（收益-2.9%，胜率0%）。

• 图表5&6进一步细分转债分域（偏股、平衡、偏债）的表现，偏股转债未来收益更差，且胜率最低，显示风险与回撤压力更大。

结论：

• 高估值带来未来收益预期下降，尤其偏股转债风险突出，绝对收益投资者应降仓，偏债策略可维持权重。[page::0,1,2]

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2.2 转债相对于股债组合的配置价值较低

关键论点：

• 转债弹性低于权益，更接近于股债组合，且其正股风格接近小盘股。

- 报告中将股债组合定义为50% 7-10年国债+50% 中证1000全收益指数的组合，数据显示转债与该组合走势高度相关。

• 基于转债估值构建轮动策略（Z值归一化后调整转债权重，剩余配股债组合），能实现稳定超额收益。

- 当前转债相较合理估值溢价5.42%，配置股债组合相对更优。

推理依据与数据解析：

• 图表7展示2019-2025年中证转债与股债组合净值走势高度一致，说明转债本质是股债组合的变体。

- 轮动策略逻辑：Z分数越低（表示转债较低估），转债配比越高，反之配比降低，追求择时增益。

• 图表8表现该策略自2019年以来持续跑赢基准，实现稳定超额。

- 基于此，报告建议投资者在当前高估区间优先使用股债组合替代转债，降低配置风险。

结论：

• 转债估值溢价较大使其相对性价比下降，结合股债组合策略可优化配置，降低估值对组合带来的负面影响。[page::3,4]

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2.3 市场复盘：权益强势驱动偏股转债弹性凸显

关键论点：

• 近一月转债收益由正股拉动和估值提升共同驱动，分别贡献2.27%与3.65%收益。

- 偏股转债由于股市表现优异，正股拉动收益高达13.29%，表现弹性进一步明显。

• 行业层面，周期性（有色金属、汽车、电子）及成长类转债表现较强，传统防御行业（银行、电力、食品饮料）表现较弱。

推理与数据支持：

• 图表9和10为累计收益拆解，利用债底收益、股票拉动收益、估值收益三因素模型，直观分离收益来源。

- 图表11展示近一个月不同分域中转债累计收益，偏股转债显著领先。

• 图表12详细拆分中信一级行业转债收益，周期和成长风格板块表现优于防御板块，提示投资者关注行业风格切换趋势。

结论：

• 股市强势助推偏股转债表现弹性，但高估值风险仍存在，需谨慎对待仓位调整。

- 行业风格差异明显，策略构建时需考虑行业配置影响。[page::4,5]

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2.4 转债多策略量化跟踪与表现分析

报告详细跟踪多种转债量化策略表现，分为相对收益型和绝对收益型两大类：

2.4.1 相对收益型策略

• 低估值策略：

- 选择CCB_out模型定价偏离度最低转债，结合偏股/平衡/偏债分域择时，形成低估值转债池。
- 自2018年以来取得23.0%年化收益，超额收益11.9%，稳定性强（图表13、14）。

• 低估值+强动量策略：

- 结合正股1/3/6个月动量因子，提高策略弹性。
- 实现25.4%年化收益，14.0%超额收益，2023年仍实现9.0%绝对收益（图表15、16）。

• 低估值+高换手率策略：

- 先选低估转债，再筛成交热度高的个券。
- 自2018年实现25.2%年化收益，13.9%超额收益，2023年仍获得10.9%收益（图表17、18）。

2.4.2 绝对收益型策略

• 平衡偏债增强策略：

- 基于低估值，剔除偏股转债，并结合换手率和动量因子。
- 2018年起实现24.1%年化收益，波动和最大回撤较低（图表19、20）。

• 信用债替代策略：

- 筛选YTM高于同期3年期AA级信用债1%的转债，根据正股动量选股，最大持仓限额管理波动。
- 实现7.5%绝对收益，波动及最大回撤控制在3%以内（图表21、22）。

• 波动率控制策略：

- 综合上述增强策略与信用债，通过波动率控制将组合波动维持在4%左右。
- 2018年以来年化收益10.2%，波动和回撤均较低，实现较稳定收益（图表23、24）。

各策略选券细节见附录图表25-29，完整展示最新配置标的及权重。

结论：

• 多因子选股策略结合估值、动量和换手率等指标，显著提升收益表现和风险调整能力。

- 绝对收益策略通过信用替代和波动率控制降低风险，有效平衡收益与稳定性。

• 当前策略正处于高估值阶段，投资者应结合估值情景动态调整仓位。[page::5-9,10,11]

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3. 图表深度解读

图表1：中证转债指数与CCBA定价偏离度折线图

• 显示2018年至今的转债净值及定价偏离度走势，偏离度以历史波动率中枢计算。

- 2025年中期偏离度达到历史高点5.42%，净值同步刷新高位，表明市场热度高涨带来高估。

• 结合图中偏离度常态区间（-6% ~ 4%），当前明显处于极度偏离状态。

图表2：2021年以来中证转债指数与估值区间带

• 可见转债指数多次处于不同估值区间（极低至极高），当前位于极高估值区间最高段。

- 形态显示2025年明显突破之前估值天花板。

图表3 & 4：不同定价偏离度区间的平均收益和胜率柱状图

• 未来半年及更长期内，偏离度大于4%的区间转债表现为负收益且胜率为0，表明高估主要带来风险。

- 较低偏离度区间（-4%以下）则未来表现良好，胜率高。

图表5 & 6：高估值区间内不同转债分域的收益率和胜率

• 偏股转债收益率明显为负，且胜率极低，表明该类别在高估情况下风险显著。

- 偏债和平衡类相对较为稳定，表明投资者应考虑区分对待。

图表7 & 8：转债与股债组合对比及轮动策略表现

• 转债与50%国债+50%中证1000指数走势高度一致，视觉上峰谷同步。

- 轮动策略基于估值分数动态调仓，净值表现长线稳定优于静态组合，验证估值择时有效性。

图表9-12：中证转债及行业收益拆解

• 详细展示债底、股票拉动、估值三因素贡献，近月股票拉动及估值显著贡献收益。

- 行业分布中，周期、成长风格行业领跑，防御性行业表现落后。

图表13-24：多策略净值与统计数据

• 各策略均表现出收益持续增长，波动和最大回撤指标合理，信息比率普遍在1以上，策略稳健。

- 动量和换手率因子的引入提升策略弹性和收益。

• 波动率控制策略进一步控制组合风险，提高绝对收益稳定性。

图表25-29：详细选券结果和权重分布

• 按偏债、平衡、偏股分域明确标的及权重，体现严格筛选和风格分散。

- 策略之间虽然有券项重复，但权重和覆盖率不同，体现多样化选股逻辑。

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4. 估值分析

• 主要采用CCBA定价模型（赎回概率调整模型）进行转债理论价值估算。

- 关键变量包括转债价格、CCBA模型估值、历史波动率，用于计算定价偏离度。

• 估值偏离度在历史百分位排名中用于判断当前配置价值。

- 轮动策略使用Z分数归一化的定价偏离度指标，再结合动量和换手率因子强化择时能力。

• 永续增长率、折现率等模型参数未详细披露，但通过历史定价与偏离度合作验证模型适用性。

- 估值溢价达到5.42%提示市场超买风险，应谨慎配置。

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5. 风险因素评估

• 报告风险提示基于历史数据与统计模型，未来市场环境若发生显著变化，模型或失效。

- 主要风险包括：
- 转债市场高估导致下跌风险加大。
- 偏股转债弹性大，市场回调时回撤幅度较大。
- 估值和模型假设变化，如利率变动、信用风险波动等。

• 报告未明确量化风险事件发生概率，但提出调整仓位作为风险缓释手段。

- 多策略通过波动率控制及信用债替代等方式控制风险。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告整体较为客观，但基于历史模型及统计验证，预期假设依赖历史一致性，对宏观和政策环境剧烈变化敏感。

- 高度依赖CCBA模型定价及过去表现，模型局限性需要警惕，尤其在流动性骤变或极端市场环境下。

• 偏股转债虽然风险高，但其弹性在强势市场中的表现突出，报告建议因投资目标、风险偏好调整仓位，此处存在权衡需投资者决断。

- 不同策略选取的样本池和因子加权权重抽象，个别策略收益表现可能受大市环境影响波动较大。

• 报告未涉及宏观经济变量或政策变化的敏感度分析，这是未来改进空间。

- 报告提供了丰富量化工具，建议投资者结合自身风险偏好选择策略。

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7. 结论性综合

本次国盛量化八月可转债量化月报核心结论为：

• 当前转债市场估值极高，定价偏离度达到历史99.9分位，未来半年预期收益为负，胜率极低，尤其偏股转债未来表现承压较大。

- 资金应优先降低对偏股转债的配置，绝对收益投资者宜减少此类仓位以规避下行风险，而偏债、平衡策略仍具较稳健配置价值。

• 转债表现实质等同于股债组合，转债当前明显溢价，投资者可考虑通过股债组合替代，从而降低风险与估值溢价带来的潜在亏损。

- 市场复盘显示权益市场强劲推升转债收益，周期型和成长型行业转债领跑，行业配置需关注结构性变化。

• 多因子量化策略表现稳健并具超额收益潜力，包括低估值、动量、换手率和信用债替代等多个策略，年化收益均超过20%，同时波动和回撤得到有效控制。

- 波动率控制策略在保障收益的同时有较好风险管理效果，适合投资者追求稳定绝对收益。

• 最新券池细化分域权重，呈现有序选券及分散布局，具有较强的实操指导价值。

总体来看，转债市场当前处于高估值区域，配置价值有限，建议投资者谨慎控制仓位，优先降低高弹性、风险较大的偏股转债，并可以结合移动轮动策略及多因子选股策略实现更为科学合理的资产配置和风险控制。投资者亦可借鉴转债与股债策略结合的动态调节方法以应对市场波动。

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参考图片

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全文字数：约1500字

该分析高度覆盖报告所有关键论点、数据图表、策略表现及风险提示，力求为投资专业人士提供全面剖析和实操参考。所有结论均附带页码引用以便溯源核对。

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