• 2024年主流宽基指数震荡及风格变化概览 [page::0][page::1]：

- 2024/1/1-2/5，沪深300跌5%，中证500跌18%，中证1000跌27%，国证2000跌29%。
- 2/5-3/19，四大指数分别反弹12%、23%、31%、33%，大小盘风格及成长/价值风格表现不一。

• GARP策略核心及经典模型介绍 [page::1][page::2][page::3][page::4]：

- GARP结合成长（盈利增长）与价值（估值合理）理念，精选市盈率较低的成长股。
- PEG策略以PE/G比值筛选，选取每行业中PE-TTM与预期增长率比值最低5%股票，表现优于基准。


- BET策略通过计算收支平衡时间（BET）整合PE和增长预期，筛选BET值排名前5%股票，同样验证有效。

• GARP策略在不同市场环境及风格下的表现及相关性分析 [page::5][page::6][page::7]：

- GARP策略牛市中超市场表现明显，熊市回撤小于整体市场，但略高于价值指数，震荡市亦优于市场。
- GARP策略与成长风格相关度约60%，与价值风格相关度约35%。

- PEG策略在成长或价值占优阶段均表现出正向超额，且在风格不确定时胜率较高。

• PB-NISD策略构建及效果验证 [page::8][page::9][page::11]：

- 利用业绩加速度（净利润同比增速一阶差分）与PB市净率排名差值筛选，前10%股票构建组合。
- PB-NISD策略在中证800、1000及国证2000均实现年化收益9.39%-19.38%、超额收益6.19%-10.55%。
- 超额收益波动率低，夏普比率稳定优于传统PEG与BET策略。

• 招商GARP量化精选策略具体构建及回测绩效 [page::12][page::13][page::14][page::15]：

- 在PB-NISD基础上，叠加净利润同比增速>0筛选；进一步添加分析师预期业绩加速度筛选。
- 三种策略组合在中证800年化收益从9.39%提升至15.51%，超额收益从6.19%提升至12.08%。
- 在中证1000和国证2000表现更佳，年化收益分别达到24.81%、25.78%，超额同样显著。
- 策略夏普比率及卡玛比率均有较大提升，显示风险调整后收益优异。

招商定量《鱼与熊掌亦可兼得？》——GARP量化精选策略深度解析

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1. 元数据与报告概览

报告标题： 《鱼与熊掌亦可兼得？——招商GARP量化精选策略》
作者及研究团队： 招商定量任瞳团队 （分析师任瞳、周靖明、杨航）
发布机构： 招商证券
发布日期： 2024年8月30日
研究主题： 该报告重点研究中国A股市场中GARP（Growth at a Reasonable Price）投资策略的表现及其量化选股方法，讨论该策略在当前市场震荡和风格不确定背景下的适用性和有效性，并通过构建策略组合展示提升后的投资收益表现。

核心论点与结论提炼：

• GARP策略兼顾成长和价值投资理念，着重选取估值合理且盈利增长强劲的股票。

- 经典GARP投资策略包括PEG策略和BET策略，两者均在A股市场表现出一定的有效性。

• GARP策略不论牛市还是熊市皆表现稳健，牛市具有较强的进攻性，熊市跌幅相对小于市场平均。

- 当成长价值风格不确定时，GARP策略的胜率表现较好，展现较强稳定性。

• 利用业绩加速度与市净率结合的PB-NISD策略在A股也表现卓越，优于PEG和BET策略。

- 报告最终提出招商GARP量化精选策略，基于改进的PB-NISD指标并结合业绩增长筛选，回测显示在中证800、中证1000及国证2000指数成分股中均取得显著超额收益和较好风险调整表现。

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2. 逐节深度解读

引言与市场环境介绍

报告开篇介绍了2024年初至3月的A股市场表现，主要宽基指数经历大幅震荡和反弹，中证1000和国证2000等小盘股大幅下跌后反弹显著。

• 指数跌幅：沪深300 -5%，中证500 -18%，中证1000 -27%，国证2000 -29%。

- 反弹幅度：沪深300 +12%，中证500 +23%，中证1000 +31%，国证2000 +33%。
图1展示了这四大指数走势，反映出市场风格和大小盘轮动的不确定性。
这种大幅震荡和风格频繁切换背景下，投资者关注是否存在一个统一且稳健的投资策略能够兼顾成长与价值，持续跑赢市场 [page::0,1]。

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GARP策略介绍

1) GARP策略定义与起源

• GARP（增长合理价）融合成长股高盈利增长与价值股合理估值的理念。

- 图2以二维图形展示成长性（盈利增长）与价值（市盈率PE）维度，这一策略在成长与价值间寻求平衡。

• 以传奇投资者彼得·林奇为典范，其1977-1990年用GARP策略取得29%的年化收益率，突出策略兼顾价值控制风险与成长捕捉收益的能力。

- 彼得·林奇GARP四原则：寻找高成长公司、追求合理价格、投资策略灵活调整、坚持长期投资（图3）[page::2]。

2) 经典GARP策略详解

• PEG策略：PE（市盈率）除以G（净利润增长率），选取PEG<1的股票。

- 逻辑：PE与增长率平价才能合理估值，PEG<1代表低估成长。
- 在中证800和中证1000指数成分股中，PEG策略表现优异，年化收益分别达8.36%和14.37%，超额收益分别为5.17%、9.98%。
- 局限在于可能低估稳定大盘藍筹白马，受分析师盈利预期波动影响大。

• BET策略：引入估值突破时间理论（break-even time），计算估值与未来预期盈利贴现的收支平衡年限（BET），根据这一衡量标准挑选股票。

- BET值越低代表价格越合理，策略同样在两大指数中表现有效。
- PEG策略整体表现优于BET，但后者提供更加完善的估值与增长结合视角。

• 图4-7为两种策略在两个主要股票池中的业绩表现曲线及相关统计数据，策略曲线均领先基准（等权组合），年化收益和超额收益稳定提升。[page::2-4]

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GARP策略适用性研究

• 投资环境划分为牛市、熊市和震荡市，分别评估GARP策略表现。

- 图8显示GARP50策略指数长期表现，牛市超额明显，熊市跌幅低于大盘但高于国证价值指数，震荡市也保持超额。

• 说明GARP兼具攻守优势，在市场风格不确定或模糊时具备合理配置价值。

- 进一步研究GARP与成长/价值风格相关性，发现GARP策略更靠近成长风格（约60%关联度），但也与价值风格保持一定联系（约35%）。

• 表8与图9揭示PEG策略与成长价值超额表现无明显直接相关，PEG策略能在不同风格主导的行情中对比基准保持超额，且在成长和价值占优阶段均有表现。

- 依照成长价值轮动概率模型，在风格模糊（50%±10%胜率区间）时GARP策略表现较优，胜率和超额收益均领先传统成长或价值策略。此逻辑支撑了报告开篇对当前市场适用性的判断。

• 表9展示了PEG策略在不同成长/价值主导时期的具体超额表现，进一步佐证上述观点。[page::5-7]

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招商GARP量化精选策略构建与测试

1) 估值与业绩加速度关系探究

• 报告提出传统PEG为静态估值与增长表达，缺乏对未来业绩变动趋势的动态预判。

- 通过定义业绩加速度（净利润同比增速一阶差分）与市净率PB变化率的关系，验证公司业绩加速期PB上涨，表现出正相关趋势。

• 图11以及之后数据表明2012年以来此关系稳定有效，为构建策略奠定理论基础。[page::8]

2) PB-NISD策略介绍及有效性

• 基于业绩加速度（NISD）和市净率（PB）指标，计算两者的行业百分位排序差，选取排名差值最大前10%股票构成组合。

- 回测区间2015年至2024年，月度调仓，等权配置。

• 策略在中证800，中证1000及国证2000成分股的年化收益分别达到9.39%、15.43%、19.38%，均超越PEG、BET策略的表现。

- 夏普比率及年化波动率表明该策略在风险调整收益方面更优。

• 图12-14以及表11详细展示了其收益曲线走势和统计指标。[page::9-11]

3) 招商GARP量化精选策略的改进

• 在PB-NISD基础上，引入两个筛选条件进一步强化：

1. 选取上个季度净利润同比增长率>0的股票，确保业绩持续改善。
2. 引入分析师一致预期，选定其预期净利润同比增速高于最新季度的股票，或复合增长率>10%。

• 通过分步回测展现每个筛选层面对年化收益和超额收益的贡献，均有效提升策略表现。

- 三个主要股票池回测结果亮眼：
- 中证800年化收益从9.39%提升至15.51%，超额收益由6.19%升至12.08%；夏普比率达1.19。
- 中证1000年化收益由15.43%提升至24.81%，超额19.65%，夏普比率高达1.75。
- 国证2000年化收益由19.38%增加至25.78%，超额16.18%，夏普1.58。

• 图15展示策略流程，图16-18配合表12-14详细展示各股票池的回测收益曲线和收益统计数据。[page::12-15]

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风险因素提示

• 模型和回测依赖历史数据，未来市场环境和政策变化可能导致模型失效。

- 提及个股和基金仅作为相关主题示例，不构成投资建议。

• 组合策略的实际执行风险、市场波动，及分析师预期误差等均是潜在投资风险。

- 提醒读者独立判断，不盲目依赖本报告内容作出投资决策。[page::0,16]

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报告声明与规范

• 分析师承诺报告观点真实准确，不与薪酬挂钩。

- 明确报告非招商证券官方发布，订阅读者需审慎评估。

• 建议投资者访问招商证券官网获取完整报告，避免信息误解。

- 版权声明严格，未经许可不得转载。

• 认可投资风险，强调报告观点仅出具时有效，可能随市场情况变动。[page::16,17]

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3. 图表深度解读

• 图1（2024年主流宽基指数走势） 清晰显示涨跌幅显示了大盘如沪深300与小盘如国证2000走势震荡反复，反映市场风格不确定性，间接表明传统成长/价值切换的复杂投资环境[page::1]。

- 图2（GARP策略定位图） 突出GARP策略处于成长性高但估值合理的中间地带，彰显其“鱼与熊掌兼得”的策略目标[page::2]。

• 图3（彼得·林奇GARP四原则） 结构化说明GARP策略内涵，突出策略灵活性与长期视角[page::2]。

- 图4-5（PEG策略回测曲线） 说明PEG在中证800、1000均能跑赢基准，且策略线（红色）显著优于超额线和基准线，验证策略有效性[page::3]。

• 图6-7（BET策略测试） 展现实际BET指标筛选出的股票组合收益情况，虽然收益略逊PEG，但依旧有效[page::4]。

- 图8（GARP50策略不同市场环境表现） 不同牛熊震荡背景下GARP50表现稳定，牛市超额明显，强化策略进攻属性[page::6]。

• 图9（PEG与成长价值超额比较） 曲线互不相关，表明PEG策略兼容两类风格，适用性强[page::7]。

- 图11（业绩加速度与估值变化） 真实数据支撑业绩加速度与估值提升的正相关，建立后续PB-NISD策略理论基础[page::8]。

• 图12-14（PB-NISD策略表现） 在各股票池超额稳步提高，显示PB-NISD作为改进GARP的有效路径[page::11]。

- 图15（招商GARP量化精选策略构建流程图） 清楚呈现策略构建三步骤，直观体现研究思路[page::12]。

• 图16-18（招GARP策略在不同股票池回测表现） 在三个股票池均表现出超过基准的持续超额收益，进一步验证综合筛选条件的合理性和有效性[page::13-15]。

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4. 估值方法分析

本报告核心关注GARP策略相关估值与增长关联性，用到了多种估值指标：

• PEG（市盈率相对净利润增长率）：PE/G 是估值水平与盈利成长的静态比例关系，PEG<1代表低估。

- BET（Break-Even Time）：以PE、增长率g建立动态平衡模型，计算估值与未来盈利贴现的年限，提供更合理估值比较。

• PB（市净率）与NISD（业绩加速度）结合策略：利用净利润同比增长的加速度指标和PB比例，体现业绩趋势对估值的动态引导。

- 招商GARP量化精选策略在PB-NISD基础上，叠加了业绩正增长与未来预期增长筛选，实现了更精准估值与成长兼顾的量化选股。

以上方法将估值静态与动态、基本面成长与市场预期因素结合，提升组合选股的科学性和效果。[page::3-4,8-12]

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5. 风险因素评估

• 模型过拟合及历史数据依赖性：所有策略均基于历史数据回测，未来政策、市场微观结构、宏观经济变化等均可能导致模型失效。

- 分析师预期误差风险：策略中多用分析师一致预期，预期变动易受市场情绪、公司公告影响，存在波动性风险。

• 市场风格急剧变化带来的调整滞后：尽管策略兼顾成长价值，市场极端时可能仍存在相对弱势表现。

- 流动性与执行风险：尤其中证1000及国证2000小盘股策略可能受流动性风险影响。

• 数据完整性风险：部分因数据缺失或错误导致模型失真或选股误差。

报告未显著提及具体缓解措施，但提醒投资人注重模型局限和市场变化。[page::0,16]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告从宏观到微观完善展现GARP策略，通过多指标、多层筛选以及多个指数的回测数据展现新策略的有效性，数据详实，具有较强说服力。

- 但报告未详细披露策略调仓频率下的交易成本情况及对流动性风险的处理，实际收益可能受到一定影响。

• 业绩加速度指标固然提示业绩动量，但周期性行业可能出现指标失灵风险，是否针对不同产业做区分未见阐述。

- 报告中对分析师预期数据的波动性风险虽提及，但未展开深入讨论。

• 多策略回测均表现良好，可能存在一定的历史适用环境依赖风险。不同行业、市场环境变化对策略有效性的差异因子当前缺乏描述。

- PEG与BET策略均称有效，但BET策略表现相对逊色未详细解释其限制因素。

• 研究周期多为2015年以来，部分策略表现可能受近年来特定市场环境影响，若市场结构发生变化，表现仍需观察。

综上，报告严谨完整但仍需警惕历史回测与未来市场变化间的不确定性。

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7. 结论性综合

本报告系统论述了GARP策略在当前中国A股市场的投资价值，以成长和合理估值兼顾为核心，提出并改良了经典PEG和BET策略，充分论证了GARP策略的攻防兼备属性。通过数据回测验证，GARP策略在不同时期牛市、熊市及震荡市均表现较为稳健，且适用于市场成长价值风格不确定时的资产配置。与国证价值和成长指数的相关性分析进一步表明，GARP策略兼具两者特质，具有较好的灵活适应性。

报告进而探索业绩加速度与估值的动态关系，创新地引入PB-NISD策略，结合业绩增长趋势和估值变动，显著提升了策略的有效性和风险调整收益。在此基础上，招商GARP量化精选策略进一步叠加净利润同比增长率和分析师预期筛选条件，使得策略在中证800、中证1000和国证2000三个不同股票池的回测表现均实现大幅超额收益，夏普比率和卡玛比率等风险指标表现优异，具备良好的实用价值。

综上所述，招商GARP量化精选策略为当前市场环境下实现成长与价值兼顾、风险收益均衡的有效量化投资方案。报告强调策略结果基于历史数据，投资者需关注市场政策与环境变化带来的潜在风险。

本报告详细分析和回测图表均指导投资者理解GARP策略的投资逻辑、操作流程及潜在优势，对稳健投资者尤其在风格轮动及市场不确定性较大时提供了有益参考。[page::0-17]

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附录：关键图表汇总

| 图表编号 | 内容简述 | 关键洞察 | 页码 |
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| 图1 | 2024年主流宽基指数走势 | 大盘与小盘指数表现差异显著，风格不确定 | 1 |
| 图2 | GARP策略成长价值定位图 | 成长价值兼顾，定位中高成长且合理估值 | 2 |
| 图3 | 彼得·林奇GARP四原则 | 灵活调整、长期投资导向 | 2 |
| 图4-5 | PEG策略回测（中证800/1000） | 策略线优于基准，PEG有效 | 3 |
| 图6-7 | BET策略回测（中证800/1000） | 估值增长综合考量，表现稳定 | 4 |
| 图8 | GARP50指数不同市场表现 | 牛市突出，熊市防御较好 | 6 |
| 图9 | PEG策略与成长/价值表现比较 | PEG收益独立于风格，长期超额 | 7 |
| 图11 | 业绩加速度与PB变化 | 动态业绩影响估值，正相关 | 8 |
| 图12-14 | PB-NISD策略三股票池表现 | 超额收益优，策略稳健 | 11 |
| 图15 | 招商GARP策略构建流程 | 逐级筛选完善投资池 | 12 |
| 图16-18 | 招商GARP策略回测 | 三大股票池均跑赢基准 | 13-15 |

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本分析已对报告中所有主要数据点、模型构建、策略分析及风险因素进行了详尽解读，力求为投资者提供系统、严谨的GARP量化投资策略理解与应用视角。

报告