2025年三季度债市回顾 [page::0]

• 央行继续大规模净投放，资金价格保持低位，DR007震荡于1.45%-1.55%区间。

- 一级市场国债净融资仍高，地方专项债发行平稳，政金债依赖国开债和农发行支持。

• 二级市场收益率曲线熊陡，受股债跷跷板与“反内卷”现象压制，9月受央行买债预期影响收益率上行放缓，中债10年国债收益率为1.86%，较二季度末上升20个基点。

四季度债市展望与主线 [page::1]

• 基本面方面，关注PPI显著改善对债市定价影响，当前债市对基本面脱敏，仍以流动性和资产性价比主导。

- 政策面方面，预计新型政策性金融工具发力，货币政策偏落实存量，基金交易规则调整将带来1-2万亿调仓压力，需警惕急跌自反馈风险。

• 资金面方面，央行态度持续呵护，预期DR007波动中枢维持1.4%-1.5%，流动性维稳将是四季度利好。

- 综合判断，债券仍属弱势资产，利率高位震荡，表现优于三季度，阶段性机会依赖央行买债，风险主要包括经济与政策超预期变化。

风险提示与合规声明 [page::1][page::2]

• 主要风险为经济环境及政策变化的超预期，以及海外流动性收紧。

- 报告仅面向符合适当性投资者，非投资建议，阅读使用需谨慎。

【固收】债市逆风格局难改，但形势好于三季度——利率债四季度投资策略展望 深度分析报告

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：债市逆风格局难改，但形势好于三季度——利率债四季度投资策略展望

- 作者团队：渤海证券固收团队（王哲语、周喜、李济安等证券分析师）

• 发布机构：渤海证券研究所

- 发布日期：2025年10月13日

• 研究主题：2025年第三季度债券市场回顾及第四季度利率债投资策略展望

- 核心论点与立场：
- 2025年三季度债市受资金面、股债跷跷板效应等逆风影响，收益率整体上行，形势较为弱势。
- 四季度债市格局仍难逆转为多头，但资金面预期宽松、政策执行力加强等因素令市场形势好于三季度。
- 利率债或将维持高位震荡，流动性宽松对稳定收益率上行趋势有积极作用，阶段性下行空间有限。
- 投资策略建议关注央行买债预期与政策落地细节，警惕基金调仓带来的短期波动风险。

该报告提供了2025年三季度债券市场回顾，剖析了影响债市的核心基本面、政策面与资金面因素，并在此基础上展望四季度市场走势及投资机会，为专业债券投资者提供了较为全面的分析框架和实用操作建议。[page::0,1]

---

二、逐节深度解读

1. 2025年三季度市场回顾

关键论点与信息总结

• 资金面表现稳健，央行通过买断式逆回购与中期借贷便利（MLF）持续净投放约1.8万亿元，利率底部得到有效支撑。

- 资金价格（DR007）维持低位震荡，波动中枢低于二季度约15bp，资金市场流动性整体较为宽裕，但季末出现一定分层。

• 一级市场方面，国债发行规模下降但净融资仍高，地方专项债发行节奏稳定，政金债依靠国开债与农发债维持发行平稳。

- 二级市场呈熊陡（收益率曲线陡峭且收益率上升）特征，“反内卷”与股债跷跷板共振压制债市，投资者信心不足。9月市场受央行买债预期影响收益率上行趋缓。

• 10年期国债到季末收益率约1.86%，相比二季度末上涨超20bp，期限利差进一步走扩。

逻辑与证据说明

报告指出央行在三季度持续提供流动性支持，但由于市场处于“反内卷”阶段（即市场减少竞争型资金抢投，风险偏好下降）及股市回暖吸引资金，债券资金流出压力加大，导致债市收益率整体上扬。资金面的宽松并未完全转化为债券买盘，体现了市场对未来经济和政策前景的不确定性。

关键数据

• 买断式逆回购净投放8000亿，MLF净投放约1万亿

- DR007利率区间1.45%-1.55%

• 10年期国债收益率收于1.86%，较二季度末上涨20bp+[page::0]

---

2. 债市展望

基本面角度

• 三季度基本面环境对债市偏利好，但市场价格对基本面变化“脱敏”，收益率仍继续上行。

- 四季度的关键观察指标为PPI（生产者价格指数），若PPI环比实质性改善，债市对基本面定价贡献会增加，否则仍以流动性与资产性价比主导。

政策面角度

• 前三季度财政支出在民生、基建、化债等领域已加力，四季度预计约5000亿元新型政策性金融工具启动，促进信贷活跃。

- 货币政策以落实存量政策为主，力度继续加强，政策效应充分释放，政策整体对债市影响为中性。

• 基金交易规则调整即将实施，预计引发规模1-2万亿元调仓，短期内可能引发急跌及自反馈风险。

资金面角度

• 央行继续保持呵护态度，资金面预期稳中偏松，DR007波动中枢预期在1.4%至1.5%之间。

- 资金面宽松是四季度债市的主要利好，有望稳定利率走向，抑制收益率过快攀升。

综合观点

• 2025年前三季度债市主线依次是资金收紧、关税冲击、股债跷跷板效应。

- 四季度主线预计为基金销售费率调整，股债跷跷板延续以及资金宽松，仍为弱势资产，但形势好于三季度。

• 利率债以高位震荡为主，阶段性买债机会存在，但利率下行空间有限[page::1]

---

3. 风险提示

报告列出以下主要风险因素：

• 经济环境变化超预期（如经济增速大幅波动）

- 政策方向出现超预期调整或转向

• 海外流动性环境超预期收紧，对境内资金面造成压力

报告未具体提出缓解策略，但强调需警惕政策和外部环境不确定性对债市的冲击。[page::1]

---

4. 免责声明与合规信息

报告明确指出内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业投资者，非客户及非专业投资者应谨慎使用。渤海证券对信息的准确性、时效性不做保证，且内容不构成投资建议，订阅者需自担风险。未授权转载或使用将承担法律责任。[page::2]

---

三、图表与视觉资料解读

封面图像（page 0）

• 图像内容呈现金融元素的视觉艺术背景，伴随口号“君临渤海 诚挚相伴”及“独立诚信 细研深究 固/收”字样，体现渤海证券研究团队的专业定位和品牌形象。

- 视觉布局强调独立性与深度研究，传达品牌价值观，提升报告的权威性和专业形象。

• 虽无数据展示，但图像为文本内容设置了沉稳、权威的语境基调。

渤海证券研究所标志（page 3）

• 标志包含“渤海证券研究所”字样，以及证券研究的视觉标识，突出信息的来源权威性。

- 该页图像主要为品牌宣传和内容预告页面，无直接研究数据。

• 图示提示本报告内容依托渤海证券研究团队已有的原创研究资源，保证内容原创性和专业深度。

无其他表格或数据图，报告结构清晰，以文字描述为主。[page::0,3]

---

四、估值分析

本报告主要聚焦于债券市场基本面、政策面和资金面分析及市场策略，并未采用具体的估值方法（如现金流折现法或市盈率分析），也无明确财务预测。其核心在于宏观流动性环境和债市收益率走势的研判。

• 所有的收益率预测和资金利率区间均基于宏观经济指标、央行政策节奏及市场情绪假设。

- 关键变量包括：
- PPI变化趋势（影响债市基本面定价）
- 央行公开市场操作力度
- 基金交易规则调整对市场资金流动的影响

• 预测强调利率将维持高位震荡，资金面宽松将缓冲收益率上行，潜在下行空间被谨慎看待。

---

五、风险因素评估

• 经济环境变化：若宏观经济数据（如工业产出、CPI、PPI等）出现意外变化，可能改变债市供需平衡和收益率趋势。

- 政策风险：财政政策、货币政策如发生非预期转向，尤其是货币政策收紧或财政支出缩减，可能重创债市信心。

• 海外环境：全球流动性收紧可能挤压人民币资金流动性，影响国内权益和固定收益市场。

报告将这些风险视为市场主线判断的外部不确定因素，投资者需密切关注相关指标动态。[page::1]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告较为中性、稳健，避免过度乐观预测债市反转，下调风险敞口，对外部政策环境和海外流动性波动保持谨慎态度。

- 在基本面与资金面关系上的“脱敏”观点表明市场存在非理性或滞后反应，暗示未来债市反应机制复杂且多因素叠加。

• 对基金调仓可能引发的“急跌+自反馈”风险提出警示，体现了对短期波动的深刻认知。

- 该报告虽无详尽量化模型，缺乏敏感性分析，但显著强调政策执行力度及市场心理预期的重要性，符合债券市场动态特征。

• 仅依赖PPI作为关键基本面指标，未将CPI或GDP增速纳入深入讨论，略显单一，但可能基于PPI对债券收益率影响的直接相关性做出选择。

---

七、结论性综合

本报告全面回顾了2025年三季度债市表现，指出尽管资金面宽松有力支撑，但股债资金流动和市场情绪造成收益率整体上行，令债市表现疲软。展望四季度，基本面和政策面预期改善，新型政策性金融工具推出，以及央行持续呵护流动性，构成债市暖风。

然而，债市整体弱势格局未根本改变，资金面虽稳中偏松但市场调整、基金调仓压力难以避免，利率债将延续高位震荡态势，收益率下行空间有限。

PPI作为核心基本面指标将成为债市定价的关键风向标，其环比表现决定市场对基本面信号的敏感性和债券走势的调整幅度。

风险方面，经济政策和海外环境的不可控因素仍需高度关注。

图表虽然有限，但封面及品牌形象图展现了研究团队的专业定位，配合文字内容，增强报告权威性和可信度。

整体看，报告为专业投资者提供了清晰策略框架：四季度债市虽仍弱势，但形势改善，建议关注央行买债机会，警惕调仓波动，结合政策和流动性信息灵活配置利率债资产。

该报告体现了渤海证券固收团队对市场的深刻洞察和审慎判断，适合稳健型债券投资者作为重要参考依据。[page::0,1,2,3]

---

图片引用

封面图片：



渤海证券研究标志：

报告