中金图说中国 2025年二季度
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摘要
本报告为中金公司研究部2025年第二季度全景市场图解汇编，涵盖宏观经济、市场策略、量化及ESG、固收、大宗商品、外汇等领域。分析显示，一季度中国GDP同比增长5.4%，基建投资保持高增长，出口韧性较强但面临不确定性冲击。A股盈利同比持平或微负，估值处于历史低位但政策稳增长推动科技股重估。货币政策仍需进一步宽松，债市收益率曲线预期走牛陡。大宗商品方面，能源消耗温和复苏，工业金属供需分化明显。人民币汇率升值幅度有限，短期内波动提升，市场关注中美贸易摩擦及政策落地风险。预计2025年社融增量温和反弹，财政政策力度加码。信用债违约低位，信用利差收窄但处历史低位。总体呈现稳中有变，政策驱动占主导趋势。[page::0][page::2][page::8][page::27][page::29][page::38][page::48]
速读内容
宏观经济稳中有变，GDP同比增长5.4%，价格仍偏弱 [page::2]
- 一季度GDP同比5.4%，环比增速有所放缓，GDP平减指数同比上涨0.8%但通胀依旧偏低。
- 基建投资同比增长约11.5%，传统基建持续发力，财政存款余额同比大幅增长16.9%，有发力空间。
- 出口受益抢出口效应一季度韧性较强但四月起面临压力，关注外部不确定性及政策反应。
市场策略：A股盈利持平，科技股受益政策重估，中期机会大于风险 [page::8]
- 一季度A股盈利预计零增长或微负，制造业PMI和外需转弱，关税政策影响加剧。
- 沪深300前向市盈率接近历史低位，股息率高，政策稳增长助力科技等新兴产业。
- 建议侧重稳健配置，关注科技、消费和内需政策受益板块。
固定收益市场展望：财政扩张加码，货币政策潜在进一步放松 [page::27][page::30]
- 财政赤字率提升至4%，利率债发行前置，社融增量料温和反弹但不创历史新高。
- 货币条件偏紧，流动性仍需宽松，短端利率有下行空间，长端利率或跟随下降。
- 银行息差压缩，亟需短端利率下行以恢复金融体系健康息差。
- 信用债违约处于低位，信用利差收窄且处历史低分位，发行规模和净增量同比下降。
大宗商品：能源温和复苏，工业金属供需分化明显，贵金属获避险支撑 [page::38][page::41]
- 原油进口和成品油消费同比回升，预期全年油价中枢70美元附近。
- 铜铝价格承压，铜价受成本支撑维持溢价，铝价受供给约束支撑利润。
- 钢铁需求冷热不均，制造业好于地产需求，钢厂生产自律性提升，库存压力不大。
- 贵金属价格因避险情绪升温屡创历史新高，央行继续增持黄金储备。
外汇市场：人民币汇率小幅升值，波动性提升，后续走势受贸易摩擦和政策影响较大 [page::48][page::52]
- 一季度人民币兑美元升值约0.6%，幅度在主要货币中较低。
- 近期“稳汇率”政策力度减弱，人民币对美元及一篮子货币均贬值，波动率显著攀升。
- 贸易摩擦升级推升汇率波动，人民币汇率可能维持小幅贬值趋势。
- 中美利差改善对人民币有支撑，外汇市场成交量回升但供求存在失衡。
量化及ESG洞察：股债相关性降低，量化因子动量表现较好，小盘成长领先 [page::23][page::24]
- 股债尾部相关性为零，股债同跌风险降低，降低组合风险。
- 量化风格因子收益率显示动量、成长因子表现较好，小盘成长风格领先。
- 逆周期因子规模一季度有所缩减，行业和风格估值分化明显，关注非银金融与科技。
量化因子策略总结 [page::24]
- 动量因子是季度表现最优因子，结合小盘和成长因子构建组合，可期望获得超额收益。
- 风格上，小盘成长风格领先于均衡和价值，三者盈利表现有明显差异。
- 当前估值相对历史平均水平，成长因子估值处于较高分位，小盘股表现仍具优势。
深度阅读
中金公司研究报告《图说中国：2025年二季度》详尽分析报告
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一、元数据与概览
- 报告标题：《图说中国：2025年二季度》
- 作者及发布机构：中金公司研究部，涵盖宏观、策略、量化及ESG、固定收益、大宗商品、外汇等多个研究团队，报告于2025年4月23日发布。
- 主题覆盖：报告以图说形式提供对2025年第一季度中国经济及市场全景式的分析，涉及宏观经济数据、市场策略、行业表现、资产配置、经济政策动态及风险因素。
- 核心观点：
- 2025年一季度中国经济稳中有进，GDP同比增长5.4%，消费和出口表现韧性较强，但价格水平仍偏低，反映供需缺口未完全改善。
- 政策层面财政赤字率提升至4%，基建投资保持较快增长，货币政策空间存在进一步放松可能。
- 外部风险上升，尤其是中美关税及地缘政治，给出口和人民币汇率带来压力，市场关注政策应对强度。
- A股市场盈利增速放缓，市场估值水平处历史低位，具备中长期投资吸引力，行业风格分化明显。
- 债市流动性宽松，信用利差收窄，短端利率下行潜力较大，有望缓解金融机构息差压力。
- 大宗商品市场整体呈现结构性分化，能源与有色金属表现受政策及供需双重因素影响显著。
- 汇率方面人民币升值但幅度较美元及部分主要货币偏小，后续波动性和贬值压力增加。
报告篇幅近120页，调用大量图表数据展现宏观与资产市场多维度动态，是对投资者快速把握中国市场的重要资料来源。[page::0,1]
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二、逐节深度解读
2.1 宏观经济篇
- 经济增长与价格
2025年一季度GDP同比增长5.4%，平减指数仅0.8%，显示价格压力依然较弱，供需缺口未完全填补。出口方面规模以上工业企业出口交货值同比增长6.7%，略高于2024年四季度，成为工业生产稳定的重要支撑。基建投资同比增长11.5%，其中公用事业、交运、水利环保公共设施管理业等子行业均呈增长快速回升，财政存款余额同比增长达16.9%，暗示财政仍有较大发力空间。
- 面临的下行压力
外部风险明显增加，尤其是美国对中关税升级及全球贸易摩擦加剧，二季度出口面临压力，需密切关注政策落地效果和海外政治经济形势。市场强调财政实施与央行扩表协调以稳定风险溢价和支撑经济。[page::2,3,4,5,6]
- 流动性与信贷
M2及人民币信贷存量增速趋于回落，但3月活期存款增长有所回暖，表明资金需求边际改善。市场加息预期呈现波动，4月以来降息预期升温，短端利率仍有下行空间。
- 人民币汇率
人民币兑美元整体走强，但对非美货币升值有限，波动性提升。离岸人民币压力加大，受贸易摩擦和市场风险偏好影响，汇率有较大不确定性。[page::6,7,10]
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2.2 市场策略篇
- 宏观数据与盈利展望
一季度宏观数据仍承压，尤其受美国关税及海外需求疲软影响，1Q25 A股盈利同比接近零或轻微负增长。短期政策发力有助于基建和消费行业，带动部分板块表现，政策红利股票、内需相关消费、科技成长股仍具吸引力。
- 全球市场表现
港股恒生国企和恒生指数领先；A股沪深300微跌，部分行业如有色金属、汽车、机械等表现较好，有较大发展潜力。投资者关注内外经济数据和地缘政治动态。
- 风格与行业偏好
价值与成长风格轮动明显；股息率吸引力提升，低波动、高分红股票受青睐。AI及云计算等科技创新领域被看作中长期主线。
- 估值水平
A股及港股估值接近历史均值，沪深300前向PE约11倍，沪深300非金融动态PE中位数15.8倍，港股表现估值更低。外资持股较高板块表现弱于市场整体，外资投资偏好逐渐回归理性。[page::7,8,9,14]
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2.3 固定收益篇
- 市场情绪与利率走势
今年一季度，科技相关股票由于“Deepseek”模型带来产业新机遇，引发市场热情回升；但整体货币流通速度低，经济基本面仍然偏弱，房地产、基建及消费改善有限。
- 财政与货币政策
财政赤字率提升至4%，利率债提前发行，加大财政发力；但预计社融增量反弹温和，短期内不大可能创新高，需要货币政策进一步宽松以配合经济刺激。
- 利差与利率水平
银行息差历史低位，货币市场短端利率仍有降幅空间。国债与存单利差回升后或带动长端利率适度下行，维持收益率曲线牛陡形态。
- 信用债表现
信用债与利差处于历史低位，一季度信用债收益率先升后降，利差收窄为主。违约水平低且处于季度新低，市场宽松情绪较强。
- 省份信用债融资分化，房地产债净增负值，城投债净增为正。![page::27,29,30,31,33,34,35,36,37]
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2.4 大宗商品篇
- 能源
原油进口同比增70.1%，成品油消费温和恢复，布伦特油价中枢维持75美元/桶，预计受OPEC+增产及关税影响全年油价维持70美元/桶左右。天然气表观消费同比小幅上涨。
- 贵金属
央行黄金储备持续增加，避险需求推动COMEX金价创新高。未来不确定性仍可提供支持。
- 有色金属
铜铝受关税及宏观经济影响，价格压力显著。铜价受到成本支撑和供应紧张支撑，维持溢价。电解铝供应紧张，利润有支撑。铝价预计维持2300美元/吨附近支撑。
- 黑色金属
钢铁行业需求冷热不均，地产需求疲软，制造业投资回暖；钢厂利润缓慢修复，产能利用率改善，钢材出口保持增长。焦煤、焦炭基本面疲软，价格走弱。
- 农产品
1Q25大豆受南美丰产压制，外部关税加剧出口压力，价格偏弱震荡。玉米市场供需偏宽松，棉花供强需弱趋势不改。生猪市场仍以弱预期交易为主，关注价格与供需矛盾。
- 风险提示：地缘政治、极端天气及贸易摩擦带来的供给和需求不确定性。[page::38-47]
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2.5 外汇研究篇
- 人民币汇率走势与影响因素
2025年一季度人民币兑美元升值约0.6%，波动率有所抬升，受美元走弱及内外部政策影响。
- 贸易摩擦影响
美国对中国关税加深，贸易不确定性抬升，人民币汇率面临压力，流动性表现为银行代客结售汇逆差，外汇市场供求不平衡。
- 美元走势及对人民币影响
美元指数走弱而波动，受美国经济疲软和通胀预期影响明显。人民币对主要货币整体呈贬值趋势，尤其对避险货币和风险货币均贬值。
- 汇率市场动态
人民币上涨天数增加，但短期波动大；中美短端利差压力减轻，外资持债规模稳定。
- 风险提示
特朗普关税政策反复、美国经济数据波动及国内政策力度变化对汇率构成风险。[page::48-57]
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三、图表深度解读
- GDP及经济增长（图3）显示2013年以来名义GDP增长率高于实际GDP，间接说明价格水平趋缓。2025年一季度实际GDP同比5.4%，体现经济稳健。
- 社会消费品零售总额增长（图3）证实消费增速具有韧性，政策支持下消费稳步恢复。
- 国际贸易数据（图4）出口增速降温，尤其对美出口压力明显，出口目的地结构变化体现贸易摩擦影响。
- 财政资金和政府债券（图5）财政存款余额增速大，政府债发行节奏明显提速，为经济提供资金保障。
- 人民币汇率贬值幅度比较（图7）历史与当前对主要货币贬值幅度对比，显示本轮汇率贬值温和。
- 房地产市场数据（图10）销售面积下降，一级市场融资减少，整体处于低迷状态。
- 大宗商品价格与库存（图38-44）各区间价格走势分化明显，库存水平变化也反映市场供应状况及需求波动。
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四、估值分析
- 报告主要侧重市场估值水平简介，沪深300当前前向市盈率接近11倍，处于2006年以来的低于均值区域，非金融板块PE均价15.8倍。
- 港股及MSCI中国指数估值较低，指数股息率达到历史高位，股债性价比优势明显。
- 外资持股多的消费、医药、科技板块虽然估值回落，但中长期增长潜力依然被看好。
- 固定收益方面，信用债收益率及利差处于历史低点，短期仍有下行空间，息差压缩导致金融机构盈利压力，估值影响需关注政策托底力度。
- 报告未明确使用现金流折现模型（DCF）或多重估值方法，更多采用历史比较法和市场量化模型进行动态估值判断。[page::8,14,34]
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五、风险因素评估
- 政策落地不及预期：财政刺激政策强度及执行力度不足，货币政策放松缓慢，经济增长回暖动力不足。
- 流动性风险：货币政策传导不畅，银行息差进一步压缩，可能影响金融机构信贷供给。
- 大宗商品价格波动：地缘政治、气候异常、供需结构变化导致大宗价格剧烈波动。
- 报告均提醒需关注未来政策调整进程和宏观数据变化，强调政策不确定性是重点风险源。[page::2,27,29,34,38,48]
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六、批判性视角与细微差别
- 报告以宏观稳定增长为前提，部分预测假设政策强力支持经济回暖，存在对政策执行力和外部环境乐观预期的潜在偏差。
- 对于出口受压及中美贸易摩擦风险，报告多从预期和暂时影响角度分析，实际中长期影响或更为复杂，需持续观察。
- 信贷流动性和货币政策空间方面，数据表明仍有下行压力，但货币政策能否精准有效配合财政发挥温和刺激作用，仍存操作难度。
- 资产估值部分主要引用历史均值和市场观感，缺少基于更底层盈利和现金流模型的深度估值测算。
- 大宗商品分析强调成本支撑和供需平衡，但全球宏观经济及政策驱动带来的结构性调整风险仍存。
- 报告数据详尽但大量图表叠加，普通读者解读需结合具体注释和背景，存在一定门槛。
总体而言，报告立足现有宏观趋势，展望政策正面效果，并系统涵盖市场各层面，是综合信息丰富的前瞻性研究，阅读时需结合后续数据动态保持审慎。[page::27,29,34,38,48]
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七、结论性综合
2025年第一季度中国经济保持韧性，GDP同比增长5.4%，消费和出口表现良好，但通胀下降及价格平减指数偏低说明经济尚未完全复苏，供需缺口仍存在。财政政策力度明显加码，财政赤字率提高至4%，基建投资快速增长，财政资金入市助推社融回升，但预计社融增速尚难创新高。货币政策有进一步宽松的空间，下行压力主要集中于短端利率。信用债收益率处历史低位，信用风险水平未见上升，市场机构情绪转暖。外部风险值得关注——中美贸易摩擦升级带来的出口压力明显，人民币汇率波动加剧，短期呈现贬值压力。大宗商品表现分化，大宗能源和贵金属因避险需求表现稳健，有色金属和农产品市场面临供需结构调整和贸易摩擦双重挑战。股市估值水平处于合理偏低区间，股债相对吸引，行业分化和风格切换明显，科技和消费板块具有较大发展潜力。
图表数据详实，诸多指标证实政策发力与经济回暖仍处在初期阶段，未来经济复苏走势对政策实施、外部环境及市场信心尤为敏感。报价体系显示股债收益、信用利差和市场风险溢价均处于历史低位，利于资产中长期配置，但短期波动不可忽视。
作者整体持谨慎乐观态度，建议关注政策实际落地情况、国际贸易风险演变及宏观指标动态，保持灵活应对。估值水平及资产配置建议均基于当前较低位历史均值，潜在风险为政策效果不及预期及外部环境恶化。
本报告以详实数据和多指标视角，深刻呈现了中国2025年一季度宏观与市场动态，兼顾风险提示与政策预期，是投资者理解和捕捉中国市场机遇与挑战的重要智库资源。[page::0-58]
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