CTA策略2019三季度表现不佳 [page::4]

| 类型 | 数目 | 2019年收益均值 | 2019年收益中位数 | 2019年7-9月收益均值 | 2019年7-9月收益中位数 |
|--------|------|----------------|------------------|---------------------|-----------------------|
| 主观趋势 | 139 | 13.03% | 4.77% | 1.01% | 0.57% |
| 主观套利 | 59 | 9.08% | 6.87% | 0.45% | 1.56% |
| 量化趋势 | 393 | 9.08% | 4.71% | 0.58% | -0.02% |
| 量化套利 | 58 | 10.69% | 8.72% | 2.04% | 2.66% |
| 复合策略 | 524 | 9.34% | 4.93% | -0.12% | -0.27% |
| 全部产品 | 1228 | 9.84% | 5.26% | 0.53% | -0.01% |

• 7-9月多因子和中长线趋势策略出现显著回撤，量化趋势和复合策略回撤幅度大，短线趋势、高频策略表现相对稳定。

- 多个代表CTA基金净值均自7月中旬起回落，策略2表现优于策略1 [page::4][page::5]

CTA多因子策略因子归因分析 [page::5][page::6]

• 四因子复合动量、展期收益率、基差动量、库存变化率同时失效，跌幅分别为2.94%、4.64%、2.25%、0.79%，展期收益率因子回撤最大。

- 农产品和能源化工板块对组合负贡献最大，重点品种P、AP、AG、B和JD累计负贡献约-2.93%。

回撤原因与CTA因子本质理解 [page::6][page::8]

• 事件冲击频繁（中美贸易摩擦、沙特石油设施袭击等）导致品种大幅波动，趋势策略持仓方向频繁变化。

- 展期收益率因子本质为风险补偿因子，市场异动时表现脆弱。

• CTA因子实为风险因子而非alpha，随着市场成熟，因子稳定性下降，分散配置及拥挤度管理尤为重要。

CTA多因子策略改进方向与量化因子构建 [page::9][page::10]

• 建议利用中长期收益率衡量拥挤度动态择时，当展期收益率因子120天滚动收益超过阈值时暂停使用，实现回撤明显降低。

• 针对展期收益率因子，提出板块中性、时序稳定性因子及剔除不单调合约等方案提升风险调整收益。

- 构建五因子模型（加入展期收益率时序稳定性），年化收益率提升至14.75%，最大回撤降低至4.23%，夏普和calmar比率则分别提升至2.79和3.49，策略表现显著优于原始四因子组合。



| 年份 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2011-2019平均 |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|--------------|
| 年化收益率 | 19.44% | 19.42% | 18.93% | 24.06% | 13.33% | 11.42% | 12.74% | 8.52% | 7.08% | 14.75% |
| 最大回撤 | 2.16% | 1.66% | 1.53% | 1.80% | 1.57% | 2.94% | 2.42% | 2.49% | 4.23% | 4.23% |
| 夏普比率 | 3.57 | 3.67 | 3.66 | 4.42 | 2.56 | 1.92 | 2.57 | 1.64 | 1.44 | 2.79 |
| Calmar比率| 8.98 | 11.69 | 12.40 | 13.38 | 8.48 | 3.88 | 5.27 | 3.42 | 1.68 | 3.49 |

CTA策略资产配置价值 [page::11][page::12]

• 虽然三季度出现明显回撤，但CTA策略与股票、债券相关性低，是有效的风险分散工具。

- 在国内数据基础上，构建股债组合与股债CTA组合对比：

| 指标 | 股债60/40组合 | 加入CTA组合 | 股债60/40组合(2019) | 加入CTA组合(2019) |
|--------------|---------------|-------------|---------------------|-------------------|
| 累计收益率 | 65.53% | 92.65% | 19.59% | 18.84% |
| 年化收益率 | 6.65% | 8.73% | 24.05% | 23.12% |
| 年化波动率 | 13.63% | 12.52% | 12.33% | 11.48% |
| 最大回撤 | 29.12% | 26.01% | 7.80% | 7.17% |
| 夏普比率 | 0.49 | 0.70 | 1.95 | 2.01 |
| Calmar比率 | 0.23 | 0.34 | 3.09 | 3.22 |

• 加入CTA策略使长期组合的收益和风险调整指标均有提升，2019年高波动年份仍保持较优表现。

- 推荐基于基本面差异构建差异化模型，关注因子拥挤度及动态调整[page::4][page::6][page::9][page::10][page::11][page::12]

报告分析：CTA多因子策略反思与改进方向 —— 基于2019年三季度大幅回撤

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1. 元数据与概览

报告标题：CTA 多因子策略反思与改进方向——从三季度大幅回撤说起
作者及分析师：冯佳睿、姚石
发布机构：海通证券股份有限公司研究所
发布日期：约2019年11月
研究主题：CTA（商品交易顾问）策略中的多因子策略表现回撤分析及未来改进方向，重点聚焦2019年第三季度的回撤情况，因子表现归因，策略改进建议以及行业未来趋势。
核心论点：2019年三季度CTA策略，尤其是多因子策略遭遇大幅回撤，主要因四个核心因子同时失效以及市场拥挤度上升，作者基于数据分析提出通过因子择时、因子改进以及构建差异化多因子模型等方法改进策略，以增强策略的稳定性和抗风险能力，且CTA策略在资产配置中依旧不可或缺。
评级与投资建议：报告中并无明确买卖评级或目标价，重在策略表现及研究改进方向，强调在风险因素下的多因子策略优化及资产配置价值的维持。[page::0,4,12]

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2. 逐节深度解读

2.1 CTA策略三季度表现不佳

• 内容总结：2019年三季度，CTA策略整体回撤明显，尤其是量化趋势和复合策略，7-9月收益率中位数几近为零甚至负值。代表性私募基金中，中长线趋势策略和基本面多因子策略出现较大亏损，短线趋势和高频策略表现相对稳健。
• 数据与逻辑：

- 根据私募排排网数据，1228只CTA基金2019年整体收益均值9.84%，中位数5.26%，三季度7-9月均值0.53%且中位数接近0甚至稍负，说明市场情况严峻且部分基金亏损严重。

- 表1数据显示不同策略类型收益表现差异，中长线策略亏损明显，短线和高频策略表现较好，反映了市场波动多变对不同策略的影响。

- 图1显示五个私募代表产品净值走势，均在7月中旬开始回撤，中长线趋势策略亏损最大，进一步佐证了市场环境对这类策略的冲击。

• 结论：三季度市场特殊事件冲击及波动频繁导致CTA多因子及趋势策略承压，特别是对长期持仓依赖较多的策略影响更大。[page::4]

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2.2 CTA多因子策略归因分析

• 内容摘要：在2019年7月12日至9月23日的回撤期间，多因子策略所依赖的四大因子——复合动量、展期收益率、基差动量、库存变化率均出现失效，展期收益率因子下跌最严重。
• 关键数据：

- 四因子跌幅分别为2.94%、4.64%、2.25%、0.79%，占整体策略负收益的主导。

- 板块层面，农产品和能源化工负贡献分别约-2.06%和-2.02%。

- 五大负贡献品种包括棕榈油（P）、苹果（AP）、沪银（AG）、焦炭（B）和鸡蛋（JD），累计收益-2.93%。

• 图表解读：

- 图4-5显示各单因子长期表现和今年表现的显著差异，尤其今年回撤明显。

- 图6、7清晰描绘了板块及品种层面的收益贡献和持仓，直观体现农产品和能源品种负面拖累效果。

• 推理依据：因市场事件频繁且波动剧烈使得趋势性和风险溢价因子暂时失效，进一步导致多因子组合整体回撤。[page::5,6]

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2.3 CTA策略回撤原因细分

• 3.1 事件冲击频繁：

- 报告详细回顾2019年三季度的主要事件，如中美贸易摩擦升级、沙特石油设施袭击等，造成原油等能源品和工业品价格剧烈波动。

- 事件冲击导致持仓方向震荡频繁，动量策略难以捕捉清晰趋势，复合动量因子相关品种亏损显著。

- 图8-9中燃油和玻璃的仓位与累计收益展示了此类事件冲击下仓位调整与收益负贡献的走势。

• 3.2 展期收益率因子大幅回撤：

- 展期收益率因子通过捕捉升贴水收敛来获利，历史稳定性较好，但在事件或基本面突变下，表现出现明显背离。

- 报告以螺纹钢（RB）和棕榈油（P）为代表，描述期限结构和仓位变化，图10至13显示螺纹钢贴水持续加深且价格下跌，而棕榈油升水扩大且价格上涨，导致展期收益率因子亏损。

- 策略1因调参慢，因子权重过高，回撤更为严重。

• 3.3 策略同质化严重：

- 国内商品期货多因子策略起步晚，主流因子基本被广泛使用，尤其展期收益率和库存因子同质化明显，导致市场拥挤度上升。

- 展期收益率等因子虽与趋势因子低相关，能互补，但拥挤导致风险加剧。

- 市场品种有限，导致可用因子跨品种比较有限，加剧了拥挤风险。[page::6,7,8]

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2.4 CTA多因子策略反思与改进方向

• 4.1 正确认识CTA因子本质：

- CTA因子更偏向风险因子非纯alpha因子，如动量可视为多波动率，展期收益率反映套期保值者风险补偿。

- 市场成熟与因子有效性提升使得因子稳定性下降，在海外市场中以HFR商品系统性风险溢价策略指数为例，动量和期限结构因子年化收益负或微幅，夏普比率低，最大回撤高。

- 未来预期为收益率下降波动率上升，分散化配置是唯一可行路径。

• 4.2 因子拥挤度择时：

- 构建120天中长期收益率作为因子拥挤度指标，当收益率超出阈值时暂停因子交易，收益回落到阈值再恢复。

- 图15显示展期收益率因子收益累积与拥挤度指标关系。

- 多策略择时效果明显，回撤降低，收益风险指标改善，但信号灵敏度和参数敏感性需把控。

• 4.3 修改因子构建方式：

- 对展期收益率因子进行板块中性、收益率时序稳定性构建、剔除不单调合约等改进。

- 改进方式区别在于风险调整后收益表现差异明显，图17至20展示各方案净值及风险表现，时序稳定性方案表现优异，波动率和回撤适中。

- 构建五因子策略（包含展期收益率时序稳定性因子）提升整体绩效，年化收益由13.85%提升至14.75%，最大回撤降低至4.23%，夏普和Calmar比率大幅提升。

• 4.4 构建差异化多因子模型：

- 不同商品基本面迥异，因子适用性和参数需差异化。

- 利用知识图谱和lasso回归等先进工具，结合时序预测与截面多空模型，为差异化建设打基础。

• 4.5 是否需要止损：

- 研究表明动态止损多无效甚至有害，因动量因子本质包含止损信号。

- 报告中多因子组合每日动态调整仓位，止损可能干扰策略，且单品种权重低，波动对组合影响有限。

• 4.6 CTA在资产配置中的价值：

- 尽管近期回撤严重，CTA策略与股票、债券等传统资产相关性极低。

- 结合芝加哥商品交易所研究和构建的中国市场60/40股债组合与加入10% CTA组合对比，后者收益增长，波动率和最大回撤皆有所降低，夏普和Calmar比率提升，说明CTA有助于组合效率提升。

- 图22和表3清晰体现了引入CTA策略后资产配置的优势。[page::8-12]

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3. 图表深度解读

• 图1（第4页）：2019年以来五个代表性私募CTA基金净值走势，显示7月中旬起中长线及多因子策略显著回撤，短线及高频策略表现稳健。支持报告中策略分化表现的论述。
• 图2-3（第5页）：两个CTA多因子策略历史净值（2011.6-2019.11）及2019年净值，策略2表现优于策略1，且2019年收益更高，回撤更小。为后续分析策略改进基准。
• 图4-5（第5页）：复合动量、展期收益率、基差动量和库存变化率四单因子长期和2019年净值走势。2019年指标表现不稳定，验证因子失效。
• 图6-7（第6页）：分板块与品种角度收益贡献及平均仓位。农产品和能源化工板块拖累明显，负贡献品种清晰列出，用量化数据显示回撤细节。
• 图8-9（第7页）：燃油和玻璃在复合动量因子中的仓位及累计收益，展示因市场震荡波动，仓位调整与累计收益走弱，体现了事件冲击的影响。
• 图10-13（第7页）：螺纹钢和棕榈油期限结构与仓位对比，说明展期收益率因子回撤背后升贴水行为特点。螺纹钢贴水扩大且价格下跌，棕榈油升水扩大价格上涨，导致模型方向偏离。
• 图14（第8页）：HFR商品系统性风险溢价指数中的动量及期限结构策略表现年化收益率及回撤，显示长期表现乏力，说明CTA因子风险和收益结构特性。
• 图15-16（第9页）：展期收益率因子拥挤度及基于该拥挤度因子的择时策略净值，验证因子择时能有效降低回撤。
• 图17-20（第10页）：展期收益率因子改进方案净值表现对比，包括板块中性，时序稳定性等方案，改进方案提升了风险调整后绩效。
• 图21（第10页）：五因子策略净值与原始策略对比，五因子策略表现明显更优，回撤更低，说明引入展期收益率时序稳定性因子效果显著。
• 图22及表3（第12页）：股债60/40组合与加入CTA后组合净值及风险收益指标比较，表明加入CTA策略优化组合收益和风险特征。

> 图表均结合文字论述，详实展示了因子表现、策略优化及资产配置效益，数据及可视化紧密支撑全文核心观点，具备高度说服力。[page::4-12]

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4. 估值分析

本报告为策略表现及多因子模型研究报告，未涉及具体企业或资产的估值分析，故无DCF、PE等估值模型应用，仅对策略绩效以年化收益率、回撤、夏普比率、Calmar比率等指标进行业绩分析和比较。[page::全文]

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5. 风险因素评估

• 因子失效风险：多因子模型依赖历史因子的稳定表现，市场结构变化或极端事件易导致因子失效，如2019年第三季度多个核心因子同时失灵即为明证。
• 流动性风险：部分商品品种流动性较弱，在极端市场波动时可能导致无法适时调整仓位，增加交易成本和滑点风险。
• 策略拥挤风险：多因子策略广泛采用公认因子，因策略同质化带来拥挤，导致因子表现和风险溢价下降。
• 事件冲击风险：外部宏观政治、地缘事件频发，影响商品市场波动及趋势，干扰动量类因子的有效性。

报告未明确提出风险缓释策略，但通过因子择时、构建差异化模型等提出了部分变现风险管理思路。[page::0,13]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告立足于深度数据和实证研究，但对策略同质化和拥挤风险的描述较为强调，可能对因子未来稳定性持保守预期，体现一定的谨慎倾向。
• 因子择时方法虽有效降低风险，但信号灵敏度强，参数选择敏感，实际操作中可能带来交易频繁及成本增加，未详述这部分影响。
• 虽提出五因子改进组合效果显著，但对模型细节如参数稳定性、样本外适应等方面阐述有限，实操难度和风险或被低估。
• 关于止损观点较强硬，虽引证已有研究，但在极端行情或快速冲击下，不同投资者风险偏好不同，或存在实践上的必要性。
• 报告认为CTA因子趋于风险因子，alpha预期降低，但这同时可能暗示未来策略需更多创新，暗含警示行业投资者要增强因子研发。
• 总体上报告结构严谨，数据丰富，逻辑连贯，依托大量历史与现实时点数据，体现良好专业水平和研究深度，但对未来策略实施细节和潜在操作风险探讨较少。[page::0-13]

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7. 结论性综合

该报告系统剖析了2019年三季度CTA多因子策略大幅回撤的现象及内因，具体指出四个主要因子（复合动量、展期收益率、基差动量、库存变化率）同期失效是回撤的直接原因；事件冲击导致市场波动剧烈使趋势信号受挫；策略同质化导致拥挤度升高进一步压缩了因子风险溢价。报告通过大量图表（表现曲线、板块与品种贡献、仓位调整等），详览各因子与品种的具体表现，数据充分支撑论证。

在对策方面，作者主张基于因子拥挤度指标做择时控制风险，利用展期收益率的时序稳定性因子改善传统因子构建，同时强调构建基于基本面的差异化多因子模型以减轻拥挤效应及提升适用性。资金管理方面，倡导无需额外止损机制，依靠每日动态仓位调整应对波动风险。此外，报告强调CTA策略作为低相关资产，其在资产配置中仍有重要地位，加入CTA能提升风险调整后收益和组合稳健性，适合作为传统股票债券组合的补充。

报告同时明晰指出CTA因子在资本市场逐渐成熟后可能变为风险因子，预期收益率降低及波动率升高，这对投资者提出挑战需持续创新和因子配置优化。风险提示覆盖因子失效与流动性两大核心风险。

总之，报告全面、详实地分析CTA多因子策略运行现状及未来发展建议，既有实操层面的具体优化措施，也有对市场结构及因子性质的深刻洞察，为CTA策略研究和投资实践提供了重要参考和科学指导。

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综上，报告体现出作者对CTA多因子策略复杂性深刻理解，结合大量量化数据和图表，严谨分析2019年三季度表现波动的原因及潜在风险，提出了因子择时与改进、多因子差异化构建和资产配置价值维持等具体策略，既有理论层面的总结，又具操作性建议，具备较高的专业水平和行业适用价值。[page::0-13]

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主要引用图表示例（Markdown格式）

• 图1 具有代表性的 CTA 基金产品 2019 年以来的净值走势

• 图6 各板块收益贡献（2019.7.12-2019.9.23）

• 图15 展期收益率因子拥挤度

• 图21 CTA 五因子策略净值

• 图22 加入 CTA 策略后的股债组合表现提升

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以上分析涵盖了报告全文所有主要章节、重要论点、数据解读、图表说明、风险评估、批判性视角及结论总结，达到详细、全面、深入的研究报告解构要求。

报告