• 化工行业细分多，涤纶和聚氨酯两大子行业市值占比较高，分别约占化纤总产量90%和聚氨酯市值90%以上。报告重点分析这两大行业景气变化 [page::0][page::1][page::2][page::9]

• 涤纶产业链梳理及需求端重点：涤纶主要由PTA和MEG制成，下游终端为纺织服装，涤纶长丝产量占比更大，且长丝下游以服装、家纺为主，下游织机开工率直接反映需求。图示显示纤维级PET占比近80%，涤纶长丝需求占比达约80% [page::2][page::3][page::4]

• 传统PX、PTA等价差指标对行业盈利能力判断失效，主要因产业链一体化布局显著，龙头企业多环节布局导致价差指标与毛利率相关性低甚至负相关。需求端指标如织机开工率对景气度刻画更有效 [page::4][page::5][page::6]

• 涤纶景气度构建：选用江浙织机开工率、纺织服装内外销市场数据及美欧日领先经济指标等8个底层指标，经主成分分析和等权加总得到涤纶综合景气度指标。基于景气指标边际变化择时策略，2017-2022年实现105.8%收益，超越Wind化纤指数及全A指数，表现较稳健[page::8][page::9]

• 聚氨酯行业以万华化学为主导，MDI为核心产品。上游原料主要为纯苯和化工煤，下游主要应用在家电、建材家具、汽车、纺织服装等，需求受地产周期及海外经济影响显著 [page::9][page::10][page::11]

• 产品价差与聚氨酯业务毛利率有较好正相关性（相关系数0.58），以MDI-纯苯-煤炭价差指标监测盈利变化。下游需求选用房屋新开工面积、汽车销量、纺服零售额及美欧日领先指数等7项指标构建聚氨酯景气度指标。基于该指标择时，2015-2022年实现263.6%收益，策略较行业指数更稳健，规避多次大跌风险 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 化工综合景气指标由化纤、聚氨酯、光伏及新能源汽车四个子行业景气指标等权加总构成。该指标可反映行业整体景气走势，择时策略2017-2022年实现70.4%收益，超越基准指数20%以上，较好捕捉行业强势行情 [page::15][page::16][page::17]

• 报告强调量化模型有失效风险，突出景气指标大幅波动时的失真可能，提醒投资者注意风险控制，量化指标结果应结合行业一体化趋势及市场环境进行动态评估 [page::0][page::18]

【国君金工】化工行业基本面量化及策略配置报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 【国君金工】化工行业基本面量化及策略配置

- 作者： 陈奥林、徐浩天、Allin君行

• 发布机构： 国泰君安证券

- 发布时间： 2022年9月20日

• 研究主题： 主要聚焦中国化工行业，尤其是化纤和聚氨酯两个重点子行业的基本面量化分析及策略配置。

核心论点与投资策略总结

报告指出，化工行业内细分广泛，全面分析复杂，故选取市值占比较重的四大板块——化纤、聚氨酯、光伏和新能源汽车材料——聚焦研究。重点分析化纤中的涤纶产业链及聚氨酯产业链，并基于对下游需求的深入理解构建行业景气度指标。鉴于产业链一体化趋势导致传统价差指标失效，作者创新以下游织机开工率、产品价差及需求端宏观指标为核心，开发了针对涤纶和聚氨酯的景气度指标，进一步综合光伏、新能源汽车版块景气指标，构建化工行业综合景气指标。回测显示，这些指标在择时上均显著优于基准指数，实现了超额收益。报告对量化指标存在波动带来的模型失效风险也做了警示。

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2. 逐章节深度解读

2.1 引言及行业细分（页0-1）

• 关键点总结：

- 化工行业细分品类繁多，申万化工行业包含近400只股票，覆盖7个二级行业和33个三级行业，逻辑差异大，难以全面分析。
- 市值集中在化纤、聚氨酯、光伏、新能源汽车四大板块，本文主要聚焦化纤和聚氨酯两板块。
- 万华化学（聚氨酯龙头）、荣盛石化（涤纶一体化龙头）等公司市值突出。

• 数据点解析：

- 图1展示了申万细分化工指数成分股市值排名，万华化学市值最高，明显领先其他成分股，反映化工聚氨酯板块以龙头企业市值为主导。
- 化纤、聚氨酯及新能源材料占大约50%指数权重，说明这些板块是行业走势风向标。

• 逻辑与假设：

- 由于行业结构复杂，聚焦主要市值版块可更准确捕捉行业动态，合理分配分析资源。
- 重点子行业的景气度直接影响整体指数表现。

2.2 化纤行业重点——涤纶（页2-7）

• 关键点总结：

- 涤纶产量占全部化纤约90%，涤纶产业链重点包括原油、石脑油、PX、PTA及涤纶生产。
- 涤纶下游主要是纺织服装，涤纶长丝与短纤细分产品中长丝占比更高，长丝主要用于服装家纺。
- 行业内企业积极布局炼化一体化（如荣盛石化、恒力石化），传统价差指标对盈利判断越来越失效。
- 因产业链一体化及下游需求的决定性作用，分析从需求端入手，采用织机开工率和国内外经济景气指数综合构造涤纶景气指标。

• 数据与图表解读：

- 图2显示2008-2017年涤纶产量占比稳定在90%左右，说明涤纶对化纤行业的主导地位。
- 图3涤纶产业链示意图直观展示了主要原料及下游，强调纺织服装作为核心下游。
- 图4-5和图6，纤维级PET占比达78%，涤纶长丝占纤维级产量80%以上，下游服装为53%，家纺32%，工业丝15%。说明终端需求多样但以服装为主。
- 图7显示2020年PTA下游应用以聚酯长丝占50%为最大份额，进一步佐证需求端导向。
- 图8表明传统价差指标和行业毛利率无明显正相关，反而部分指标呈负相关，显示产业链一体化影响下传统判断失效。
- 图9-10纺织服装产业链及江浙织机开工率变化趋势，采用三类开工率指标减少噪音，为景气度构建提供有效需求信号。
- 图11-12 内销及出口占比均衡，纺织服装出口集中在美、欧、日三地，后续需监测这些地区经济状况。

• 逻辑与方法论：

- 转变视角，从成本端向需求端转移，避免价差指标误导。
- 多指标合成，通过主成分分析统一多个开工率指标，兼顾国内外经济景气，基于需求变动构建综合涤纶景气度指标。

2.3 涤纶景气度指标构建与回测（页8-9）

• 核心构建：

- 对纺织服装产业链需求端指标进行等权加总，包括开工率主成分及多项国内外宏观经济领先指标。
- 责任归一化、多因子综合，生成涤纶景气度指数。

• 回测表现：

- 图13显示涤纶景气度指数波动趋势契合实际行业周期。
- 采用“景气指标边际上行买入化纤指数，边际下行买入全A”策略，2017年至2022年8月实现累计收益105.8%，显著跑赢基准Wind化纤指数的60.0%及全A的23.2%。
- 图14和图15分别展示策略净值及相对净值走势，表现出对行业主要上涨行情的有效把握，策略表现稳健。

2.4 聚氨酯行业分析及指标构建（页9-15）

• 行业特点：

- 聚氨酯行业集中度极高，万华化学市值占比超过90%，是全球最大MDI和第三大TDI供应商。
- 行业进入壁垒高，产能分布集中于少数龙头，分析侧重万华化学公司特征。

• 产业链及下游：

- 产业链上游主要原料为纯苯、化工煤，转化出苯胺、氮气、甲苯二胺，最终产出MDI及TDI。
- 下游集中于家电（冰箱、冷柜）、新能源汽车、建材家具、汽车制造和纺织服装。

• 关键价差指标及需求信号：

- MDI-纯苯-煤炭价差与万华化学毛利率高度正相关（图19相关系数0.58），可有效反映盈利变化。
- 房屋新开工面积作为地产周期指标预判冰箱、家具、建筑保温等需求，此外汽车销量和纺服零售额指标追踪行业最终需求。
- 出口主要面向美欧日三大市场，通过其领先经济指标预测海外需求波动。

• 行业景气度指标构建与回测：

- 采用7项指标的等权加总构建聚氨酯景气度指数。
- 图25显示指标走势，反映行业周期特征明显。
- “指标边际上行买入申万聚氨酯指数，边际下行买入全A”策略回测期内总收益为263.6%，虽略低于行业指数292.2%，但策略的波动更小，规避了多次大跌，表现更稳健（图26、27）。

2.5 化工综合景气指标构建与策略表现（页15-17）

• 综合构建思路：

- 综合分析覆盖化纤、聚氨酯、光伏、新能源汽车四大板块，四个行业合计占化工板块约50%权重。
- 光伏与新能源汽车景气指标来源于国君前期专题报告，本文重点补充化纤、聚氨酯分析。
- 各行业景气指标等权加总构建化工综合景气指数。

• 策略与回测：

- 以综合景气指标边际变化择时买卖中证细分化工指数，回测显示2017年至2022年收益70.4%，优于同期板块指数29.9%及全A指数20.0%。
- 图28-30形象展示策略净值及相对净值表现，策略能够捕捉整体化工行业主要周期性机遇。

2.6 风险提示（页18）

• 指标和模型均基于量化方法构建，若驱动指标出现异常大幅波动，可能导致综合指标结果失真及失效。

- 量化模型未必能适应所有市场情形，提醒投资者注意模型适用范围及周期风险。

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3. 图表深度解读

• 图1（页1）: 按市值排序的中证细分化工指数成分股，万华化学居首，差距明显，反应聚氨酯板块龙头集中度高，其他包括恩捷股份、盐湖股份等，体现细分行业板块市值差异，佐证报告聚焦重点。

- 图2（页2）: 2008-2017年涤纶占化纤产量稳定约90%，反映涤纶对子行业的绝对主导地位，为后续重点分析资金投入合理性提供支撑。

• 图3（页2）: 涤纶产业链示意，将原油逐层加工为PTA、MEG再到PET及各种纤维及包装应用，强调需求端连结纺织服装，表明研究重点应聚焦终端需求。

- 图4-7（页3-4）: 显示纤维级PET占比最高、涤纶长丝产量和占比逐年增长、涤纶长丝下游以服装与家纺为主，揭示需求细分市场构成，为下游织机开工率作为景气指标合理性提供基础。

• 图8（页5）: 传统价差指标与行业整体毛利率波动趋势不同，相关系数甚至为负，说明一体化导致价差指标的局限和失灵，强调从需求侧分析合理性。

- 图9-10（页6）: 纺织服装产业链及三类江浙织机开工率变化，三指标企稳及同步，体现织机开工率为需求变动直观指标，合理纳入景气度模型。

• 图11-12（页7）: 纺织服装下游需求内销与出口各50%，出口集中在美欧日，提示模型需兼顾国内消费与国外需求景气。

- 图13-15（页8-9）: 涤纶综合景气度指标走势及择时策略净值、相对净值，回测效果显著超越指数，捕捉行情有效。

• 图16-17（页10）: 全球MDI、TDI产能分布，万华化学居首，显示行业集中度高，确定分析标的。

- 图18（页10）: 聚氨酯产业链图谱，清晰展现纯苯、煤炭等上游原料经由MDI、TDI到多领域的下游应用，说明需求分散但重点明确。

• 图19（页11）: 万华化学毛利率与MDI-纯苯-煤炭价差走势高度正相关，验证该价差为盈利指标。

- 图20-22（页11-12）: MDI及TDI下游需求结构占比，冰箱、汽车、家具等行业主导，说明地产周期和出口市场影响重。

• 图23-24（页13）: 冰箱出口近40%，出口主力为美欧日，呼应海外经济领先指标纳入。

- 图25-27（页14-15）: 聚氨酯景气度指标及策略净值，策略稳健避险，突出合理配置价值。

• 图28-30（页16-17）: 化工综合景气指标走势图及择时策略净值及相对净值，体现四大板块合力判断行业周期、表现超额收益。

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4. 估值分析

本报告并未展开传统估值模型分析。但在基本面与策略层面，报告基于多因子量化指标，通过核心盈利驱动因素（需求景气+产品价差）测算版块轮动，间接实现了行业价值的动态判断及择时模型。这种方法避免了传统静态估值困境，借助产业链结构及需求端数据，构建多维度景气度指标，从而指导行业股指配置。

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5. 风险因素评估

• 模型失效风险：核心指标本身基于量化历史回测，若主要驱动指标出现非理性波动，可能导致合成指标误差放大，影响择时准确性。

- 数据延时和更新风险：部分指标（如织机开工率、房地产开工数据）可能存在更新滞后，时滞风险影响判断敏捷性。

• 宏观经济变动风险：海外经济领先指标随全球宏观变化而波动，若出现结构性经济转折，过往模型的预测能力可能下降。

- 产业链结构变化风险：产业链一体化虽使价差指标失灵，但若产业链逆向变革或新技术替代，当前模型的假设及指标有效性将降低。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告侧重三个核心方向（化纤涤纶、聚氨酯万华化学、及以需求为导向的量化指标），略微忽视产业链各细分环节的差异性，可能导致对次级品类或其他区域细分的判断不足。

- 以“等权加总”处理多指标，未对各指标未来权重作动态调整，存在均等赋权或简化处理导致的潜在信息损失。

• 回测中相较于行业指数，聚氨酯策略收益略低，反映策略趋向稳健避险，可能错失部分行情，但提高了抗风险能力，体现平衡性。

- 光伏、新能源汽车指标依赖此前研究，未在本报告中详述，读者需对该部分指标构建方法自行补充理解，以完整掌握整体模型。

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7. 结论性综合

本报告创新地突破传统单一成本和价差分析框架，将行业分析的重心转向需求端，利用织机开工率等下游直接反映纺织服装需求的量化指标，构建了更能精准反映涤纶化纤行业景气变化的综合指标。同时，聚氨酯行业参与企业高度集中，以万华化学为核心，通过MDI-纯苯-煤炭价差结合多维需求端指标如房屋新开工面积、海外经济领先指标等，建立了具备较强解释力和预测能力的景气度指数。

整合化纤、聚氨酯、光伏、新能源汽车四大行业景气指标，报告提出了化工行业综合景气指数，形成以需求链条驱动为核心的行业量化投资策略模型。量化回测显示：

• 涤纶景气择时策略取得105.8%的收益，远超42个月期Wind化纤指数和Wind全A指数；

- 聚氨酯择时策略稳健获利263.6%，在规避大幅回撤的同时保持较高收益率；

• 化工综合景气策略获得70.4%收益，明显优于行业指数和市场基准，且较好捕捉行业重要行情。

指标融合主成分分析与多重加权方法，有效滤除单一数据噪音，提升判别行业周期变化的信号强度。重要图表如图8、19展示传统指标与行业毛利率的背离及MDI价差与盈利间的强相关性，均佐证模型有效性与创新性。图14、26及29展示的各策略净值与相对净值充分体现投资策略的实际应用潜力。

报告同时识别了模型基于量化历史数据，有失效风险。整体上，该研究为化工行业投资策略提供了理论与实操性兼备的路径，强调下游需求对产业链影响的放大效应，具有较强的行业指导和市场实践价值。

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参考文献与溯源

本分析严格依据报告原文内容，页码引用如下：

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附：部分关键图表示例（Markdown格式）

• 图3：涤纶产业链示意图

• 图8：传统价差指标与行业毛利率无明显相关性

• 图19：万华化学毛利率与MDI价差显著正相关

• 图29：化工综合景气指标策略净值表现

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综上，本报告不仅详实呈现化工行业符合市场逻辑的景气度量化方法，也在策略回测中展示了良好的实战价值，为投资者在不确定宏观环境下提供较为稳定的行业配置方案。

报告