国泰海通 · 晨报260126｜宏观、策略、固收、机械

宏观：美元资产迎来“信用破裂＋流动性抽离”的双击时刻 [page::0]

• 事件驱动：特朗普关于格陵兰及加征关税言论触发美元/美债/美股的集体回撤，表现为美元与美债出现“死亡交叉”，避险资产（黄金、白银）走强 [page::0].

- 日本方面：高市早苗解散众议院引发日债抛售，带来套息交易逆转风险，可能通过日元与套息链条对全球风险资产与美债流动性形成外溢 [page::0].

• 影响路径：美元/美债回撤可能迅速放大市场情绪并引发政策与贸易话语的快速反向（即“TACO”效应），短期波动但长期利空货币体系信任度 [page::0].

权益：Q4基金动向与行业配置要点（基金赚钱效应明显） [page::2]

• 主动基金四季度减配港股，重仓市值环比下降约866亿元至2952亿元，港股配置比例明显下滑，四季度主动基金增配周期与金融（如港股保险、石油、有色等）并减配互联网与半导体龙头 [page::2].

- 行业轮动：化工、工业金属、能源金属与农化制品加仓显著；科技内部分化，通信设备与特定通用设备（液冷/机器人等）被大幅增配，而消费电子、电池和半导体等被减配 [page::2].

• 基金赚钱效应数据：

| 时间区间 | 普通股票基金正收益占比 |
|----------|------------------------|
| 最近半年 | 86.0% |
| 最近一年 | 98.1% |
| 最近两年 | 96.8% |
| 最近三年 | 72.1% |

• 结论与建议：在“慢牛”背景下，短期优先配置业绩确定性较强的科技硬件、有色与非银；医药/新能源/服务消费及低估值传统消费具备扩散性机会 [page::2].

固收：人民币升值下结汇并不必然造成银行间流动性宽松 [page::2][page::3]

• 传导机制分两步：结汇首先将人民币计价的国内资产转为外币计价的国外资产（消耗表内人民币准备金）；随后客户存款回流才会扩表并增加负债端存款，从而可能需要更多法定准备金匹配；因此表内外汇顺差不等于央行外汇占款上升或基础货币被动投放 [page::2].

- 观测事实：2025年12月央行外汇占款环比下降，且商业银行国外资产显著上升，表明代客结售汇顺差外汇头寸多留在银行表内，未转为央行占款和增量基础货币 [page::2].

• 政策关键点：是否导致银行间资金收紧关键取决于央行是否主动以买断式购汇/MLF、国债买卖或降准等工具增加基础货币；当前央行有维护流动性意愿，2026年一季度资金波动或弱于季节性 [page::2][page::3].

机械/新能源：特斯拉与SpaceX大规模光伏部署带来设备产业新周期 [page::3]

• 事件与规模：马斯克提出SpaceX + 特斯拉合计200GW光伏产能目标（未来数年内各100GW），若兑现将显著拉动光伏设备需求与上游材料订单 [page::3].

- 驱动逻辑：地面数据中心与太空算力对“稳定、低成本、可复制”电力需求的提升，将推动光伏+储能作为算力基础设施配置，打开高端设备（轻薄化、电池效率提升、定制化设备）增长空间 [page::3].

• 技术路线：短期看P型HJT因量产经验与轻量化潜力受益；长期看钙钛矿叠层若在封装寿命与一致性上突破，有望成为太空光伏核心路线 [page::3].

- 风险提示：商业航天或光伏电池技术进展不及预期将影响扩产节奏与设备厂商收益 [page::3].

导言与报告概览

• 报告来源与元数据：本合集为国泰海通证券研究所出品的晨报节选，发布日期为2026年1月25日，涵盖宏观、策略、固收与机械等主题，文内分别署名梁中华、张剑宇、唐元懋、肖群稀等多位分析师并附有对应登记编号与作者信息。[page::4] [page::0]

- 核心论点与目的：总体为当天研究所对全球宏观风险事件（以“美元资产的‘双击时刻’”为核心）、美欧日政策冲击、国内基金配置与板块轮动、人民币升值对银行间流动性的传导机制，以及光伏设备行业周期机会等专题的摘录与要点汇总，目的是为机构与投资者提供当日/短期的策略判断与风险提示。[page::0] [page::2]

逐节深度解读

1) 宏观 — “美元资产的‘双击时刻’”（宏观主文 作者：梁中华/张剑宇）

• 章节摘要：作者指出两类外部冲击同时对美元资产形成信用与流动性的“双击”：一是特朗普言论与关税威胁引发的美元信用破裂与资产价格剧烈波动；二是日本政治事件（高市早苗解散众议院）触发的日债抛售与套息交易反转，从而外溢至全球风险资产与美债市场。[page::0]

- 推理与证据：作者将特朗普将格陵兰议题抬高为“国家安全”并威胁关税，与市场对美欧贸易不确定性的担忧直接联系，进而解释美股、美元与美债的同步波动和避险资产（黄金、白银）走强的市场反应；同时把日本长端债券的急速走高与套息链条紧缩联系起来，提出日债抛售会通过套息回撤影响全球资金面与美债流动性。[page::0]

• 关键数据与含义：文中以事件驱动型市场反应为主，未列出系统性量化模型，但强调“美元与美债出现死亡交叉、黄金白银等避险资产走强”的方向性信号，表明短期全球风险偏好受到政策与政治事件冲击而分裂。[page::0]

- 预测与假设：隐含假设包括政策声明（如特朗普或日本政治方针）会在短期内快速改变跨国资本流向与市场流动性；并且假定日元/日债与套息交易链条仍是全球风险资产溢出的重要传导渠道。[page::0]

• 风险提示：作者提及在“K型经济”下决策反转（文中称“TACO”）的可能性，表明事件后市场可能出现快速修正与情绪驱动的回撤风险。[page::0]

2) 经济数据速递（美国就业、房贷、消费者信心）

• 章节摘要：对美国劳动力市场与信心的最新判断为“就业平稳、住房贷款活动温和、消费者信心出现企稳迹象”。[page::1]

- 关键数据点：1月17日当周初次申请失业金26万人，持续申领处于高位；1月16日当周MBA抵押贷款：购买指数78.2（前值79.9）、再融资指数319.4（前值340.9）；密歇根大学1月消费者信心56.4（前值54）。这些数据被解读为就业基本稳定但再就业存在困难，住房购买需求温和修复且再融资仍活跃，消费者信心虽低位但有反弹迹象。[page::1]

• 推断基础与局限：结论主要基于短周期周度/月度指标，作者提示需要观察企稳能否延续；并给出风险提示即海外货币政策与贸易政策不确定性可能改变这些短期迹象。[page::1]

3) 策略/行业（Q4基金动向与板块配置）

• 章节摘要：报告摘录显示2025Q4主动基金在行业轮动上对化工、工业金属/能源金属、通信设备与非银（尤其保险/证券）等方向加仓，而消费电子、电池、半导体等科技赛道被明显减配，港股配置比例显著下滑且主动基金增配周期与金融等低位方向。[page::2]

- 关键数据点与逻辑：主动基金重仓市值环比下降866亿元至2952亿元，港股配置占比降至15.6%（文中列为3.2%到15.6%的变化段落，需注意原文表述混合），普通股票基金在不同区间内实现正收益的占比为：最近半年86.0%、最近一年98.1%、最近两年96.8%、最近三年72.1%，作者据此判断基金发行或迎来拐点并支撑行情扩散。[page::2]

• 推理与假设：作者判断AI基建及价值股在一季度胜率较大，因科技硬件、有色和非银估值分位不极端且业绩确定性强；假设市场“慢牛”特征显现并且业绩窗口效应与季节性躁动存在。作者同时指出历史数据对未来指引并非确定，存在统计口径与测算误差风险。[page::2]

4) 固收专题 — 人民币升值与结汇对银行间流动性的影响（作者：唐元懋）

• 章节摘要：核心论点为“人民币升值导致企业结汇增加并不必然导致央行外汇占款增加与基础货币被动投放；在多数情况下，外汇可能留在商业银行表内，从而对银行间流动性构成收紧压力，除非央行主动通过买断式操作或其他工具增加基础货币投放。”[page::2]

- 推理与证据：作者首先梳理了传统到现在两步传导机制——（1）银行代客结售汇顺差→银行卖给央行→央行外汇占款增加→被动基础货币投放；但当前实际是银行将外汇留在表内、未转入央行，从而未带来外汇占款的增加。[page::3]

• 关键数据点：报告引述2025年12月央行资产负债表显示外汇占款环比下降27亿人民币；商业银行12月国外资产环比增长5950亿元人民币；银行代客结售汇顺差约999亿美元，且文中以“10万亿乘以2%=20001Z”表述存在明显排版/计算错误或笔误，提示原文有文本问题需要核实。[page::3]

- 对结汇与表内表外传导的分解：作者把结汇影响拆为两步：第一步，资产端由人民币计价国内资产转为外币计价国外资产，表规模不变但消耗人民币准备金；第二步，若客户把结汇得到的人民币存回国内银行则导致表外存款与准备金的匹配需求上升，从而扩表但并不等同于央行增加基础货币；在基础货币不变下，扩表会消耗超额准备金并收紧银行间流动性。[page::3]

• 结论性判断与政策条件：作者认为短期是否出现银行间流动性收紧的关键在于央行是否会主动加大基础货币投放（买断式、MLF操作、国债买卖或降准），并判断当下央行有呵护流动性的意愿，因此2026年一季度资金波动或弱于季节性。[page::3]

图表/图片深度解读（逐图说明与解析）

• 封面风景图（page 0 图片1）：；该图片为视觉封面，无定量信息，但用于品牌与视觉引导，反映研究所刊物样式与视觉呈现风格。[page::0]

- 宏观作者肖像（page 0 图片2）：；为作者配图，非数据图表，仅作作者识别与视觉呈现用途，应避免用图像断定分析观点之外的事实。[page::0]

• 固收作者肖像（page 2 图片）：；同上，为作者视觉元素，无数据含义。[page::2]

- 机械/光伏部分作者与标识图（page 3 图片）： ；用于章节视觉识别，正文引用马斯克提出的200GW产能目标为文字信息而非图表来源，应结合文本判断其影响范围。[page::3]

• 报告来源与关注二维码（page 5 图片）：；为传播/关注渠道图片，无数据分析意义。[page::5]

光伏/机械专题解析（作者：肖群稀等）

• 章节摘要：马斯克在达沃斯提出SpaceX与特斯拉拟合计部署200GW光伏产能（各自100GW，目标3年内），并提出太空光伏在未来AI算力与太空算力场景下可能成为低成本能源来源，从而驱动光伏设备与高端制造的扩产需求。[page::3]

- 关键推理：作者认为（1）地面数据中心对“稳定、低成本、可复制”的光伏+储能配置需求上升，会把地面光伏装机需求部分由传统电力驱动转向算力驱动；（2）低轨与太空算力场景会推动对轻薄、高效、抗辐照电池的需求，打开P型HJT与钙钛矿叠层等技术路线的产业化空间。[page::3]

• 技术路径分析：文中比较了多结砷化镓（效率高但成本/产能受限）、P型HJT（硅基、量产经验、轻量化潜力）与钙钛矿叠层（高效率与柔性优势但封装寿命与一致性待突破）三条技术路线，并指出短期中P型HJT具备较高落地可能性，长期钙钛矿若解决工程化问题将具备颠覆潜力。[page::3]

- 风险提示：行业风险包括商业航天进展不及预期与光伏电池新技术发展不及预期两项，均在文中明确列出。[page::3]

估值与模型说明（报告内是否存在）

• 报告汇编为策略与专题摘录，未提供公司层面的DCF或可比公司估值模型，也未给出具体目标价或评级模型；因此对估值方法、折现率或目标倍数等并无可分析的内部数据可供核验。[page::4]

风险因素汇总与影响分析

• 宏观/政治风险：美欧贸易摩擦、美国政治言辞与日本国内政治事件均被标注为可引发市场波动的触发因素，影响路径包括信用风险再评估、套息交易回撤与跨市场流动性冲击。[page::0]

- 固收/流动性风险：人民币升值但央行不购汇会使外汇顺差留在商业银行表内，从而在未增加基础货币情况下造成超额准备金下降与银行间流动性收紧的风险；相反若央行主动投放则可缓解此类收紧风险。[page::3]

• 行业/技术风险：光伏与航天相关的技术成熟度、产业化进度与商业航天发展速度若不及预期，会削弱设备端周期性扩产逻辑。[page::3]

- 报告自身风险提示：多处明确提到历史数据对未来指引有限、统计口径与测算误差风险与流动性政策超预期变动风险。[page::1] [page::2]

批判性视角与可疑处

• 事件因果链的强推断：宏观篇将个别政治言论与单日市场大幅波动直接联系为“信用破裂”的证据，存在将短期情绪性波动放大为系统性信用事件的风险，需警惕事件驱动与结构性因果的区分。[page::0]

- 文本中的数值/排版异常：关于“10万亿乘以2%=20001Z”的表述明显为排版或公式错误，提示原文需核实相关计算与单位说明以免误导解读者。[page::3]

• 外汇占款与银行表内外传导的论断虽然逻辑严谨，但很大程度依赖于央行操作的“是否配合”这一外生变量，故结论在很大程度上是条件性判断而非不可变事实。[page::3]

- 光伏200GW的落地节奏与经济可行性具有高度不确定性：该目标若属企业意向而非已签署的项目计划，其对设备端的拉动存在滞后与实现风险，需区分“愿景陈述”与“已落地订单”。[page::3]

结论性综合

• 本晨报集合突出了短期由政策与政治事件引发的市场波动逻辑、基金与行业层面的仓位轮动机会、以及货币升值背景下流动性的复杂传导机制三条主线，并对光伏与设备端可能出现的新一轮扩产周期提出了高频观察路径。[page::0] [page::2] [page::3]

- 从图表与文本数据看，短期宏观数据（美国就业与消费者信心）显示温和企稳但处于低位，市场对政策不确定性高度敏感，人民币升值的传导是否导致银行间收紧关键依赖央行操作，而光伏设备的产业化机会则高度依赖技术路径的工程化与商业航天的进展。[page::1] [page::3]

• 报告总体立场为“以事件驱动识别短期风险并在中期把握结构性机会”，同时自我提示多项统计与政策风险，建议读者在采纳策略时保持对央行流动性操作与政策变动的高度关注。[page::0] [page::3]

如需我对某一子报告（例如人民币结汇传导那部分）进行更深入的数量化复核（包含用央行资产负债表与商业银行表内外项进行逐项重构的财务演算），或对光伏200GW情景进行供应链/产能滚动模型推演，我可以继续基于原文数据和补充公开数据完成定量化深度分析。

报告