现金分红与回购基本特征概述 [page::3][page::7][page::8]

• 2023年现金分红总额达到21326亿元，分红股票数量3517只，呈上涨趋势。

- 回购事件自2019年起快速增长，年均完成回购金额944亿元，2024年前2月已完成200亿元回购。

• 回购目的以“股权激励注销”事件次数多，“其他”目的金额最大，涵盖维护公司价值的回购行为。

股息率与回购比例的风格特征分析 [page::4][page::9][page::10][page::14]

• 高股息率股票偏向大盘高市值、低估值价值风格。

- 高回购金额股票对应更大市值，但高回购比例股票对应小市值且估值较高。

• 中证红利指数表现防守性强，中证回购指数与中证2000等小盘指数走势接近。

回购事件及超额收益分析 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 回购公告日起未来5至120个交易日存在明显正超额收益，持久且随着时间窗口扩大而增厚。

- 回购进度较中间披露阶段及股东大会通过事件超额收益最高。

• “实施股权激励或员工持股计划”回购目的超额收益最高；盈利补偿、股权激励注销回购虽频繁但超额收益较低。

- 回购比例越高，超额收益越明显，回购比例为优于回购金额的选股指标。

哑铃型股东回报选股策略构建及表现 [page::20][page::21][page::22][page::23][page::24]

• 选股范围为同时具有现金分红和符合条件回购事件的股票，剔除股权激励注销及盈利补偿类回购。

- 综合股息率、回购比例及PE倒数排名，选择排名前30只股票权重构建组合，月度调仓。

• 2019-2024/2，组合累计涨幅115.61%，显著领先中证红利（41.11%）、红利低波（37.57%）、中证回购（43.42%）。

- 组合年度收益稳健，年化收益16.03%，样本市值集中在中小盘，估值合理，股息率平均3.87%，回购比例2.53%。

风险提示 [page::25]

• 报告基于历史统计规律，存在历史规律变化导致模型失效风险。

金融研究报告详尽解析报告：《哑铃型股东回报选股策略》

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一、元数据与概览

• 报告标题： 哑铃型股东回报选股策略

- 作者及身份： 张立宁（金融工程高级分析师），杨国平（金融工程首席分析师）

• 发布机构： 华西证券研究所

- 发布日期： 2024年3月10日

• 报告主题： 通过现金分红与股份回购的市场表现、特征及收益分析，探讨一种“哑铃型”结合高股息率与高回购比例特点的股东回报选股策略，并验证其实证表现和投资价值。

报告核心论点与目标

报告核心观点在于现金分红与股份回购均为上市公司向股东回馈价值的主要手段，但两者股东回报的市场表现、公司特征及估值风格存在明显差异：

• 高股息率股票偏向大盘低估值风格；

- 高回购比例股票偏向小盘高估值风格；
单一指标选股超额收益不稳定。
基于此，报告提出将高股息率与高回购比例结合形成“哑铃型股东回报组合”，实现超额收益的稳定提升，2019年起实证显示该组合显著跑赢传统红利及回购指数，获得更优的年化收益和稳定表现。

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二、逐章深度解读

1. 现金分红基本特征

• 分红金额和股票覆盖量持续增长

现金分红总额自2015年以来持续稳步攀升，2023年达到21326亿元，分红股票数量也稳健增长到3517只，显示市场对现金分红的普遍采用和认可。
- 现金分红金额图表（图3，页3）反映出2015年约8000亿元，至2023年增长接近2.7倍。
- 分红股票数量图（图4，页3）从不足2000只增至3500余只。
说明公司普遍增强股东回报意识，现金分红作为股东回报工具日益普及。

• 分红股票市值分布（图5，页5）

分红股票主要集中在市值几十亿到百亿级别，大盘股普遍现金分红。

2. 高股息率股票特征（页4）

• 股息率与股票市值及估值关系

报告采用五分组方法，将股票按股息率分层，发现股息率越高的组，股票总市值越大，但估值指标PE呈单调下降，暗示高股息率股票多偏向大盘且市场普遍认为其估值更低。
- 股息率最高组的股票市值显著大于其他组（图6，页4）。
- PE呈明显递减趋势（图7，页4），显示价值风格特征。

• 结论： 高股息率选股策略更偏向于大盘价值股，具有较强价值防御属性。

3. 股份回购基本特征（页6-11）

• 回购动因多样，股权激励注销事件最多

- 从回购事件次数看，“股权激励注销”为主（图8，页7），属于常见行为。
- 回购金额最大的是归类为“其他”，含维护公司价值等非股权激励相关回购。

• 回购事件数量及金额增长快速（图9和图10，页8）

- 2019年起，回购事件数与金额显著增加，年均超千次，金额近千亿元，显示股份回购的市场活跃性大幅提升。

• 市值与估值特征（页9-10）

- 按回购金额分组：对应市值均值呈单调上升，PE中位数无明显变化规律。
- 按回购比例分组：市值均值呈单调下降，PE中位数呈单调上升，表明高回购比例股票偏向小市值高估值风格。
- 有股份回购股票市值集中在中小市值区间（图11，页11）。

4. 分红与回购的收益表现（页12-18）

• 高股息率股票表现

- 以中证红利、红利低波指数为例，曾在2019-2020年表现弱势，但2022年后强势，显示防御属性（图13，页13）。

• 高回购比例股票表现

- 中证回购指数表现更接近小盘指数（中证2000），近年表现波动较大，2023好于2024年初（图14，页14）。

• 回购事件超额收益显著

- 以回购公告日为基点，未来5~120日均有正向超额收益，且窗口越长超额收益越大（图15，页15）。各年份超额收益大多为正，唯2020年例外，跟小微风格波动相关。

• 回购进度对超额收益影响

- 回购公告、实施、结束均带来超额收益，中间披露阶段最强，股东大会通过事件超额收益最高（图16，页16）。

• 回购目的对超额收益影响

- 股权激励或员工持股计划相关回购收益最高，维护公司价值等“其他”目的次之，盈利补偿及股权激励注销类被剔除（图17，页17）。

• 回购比例与超额收益正相关

- 回购比例越高超额收益越显著，具备较好的选股区分能力（图18，页18）。

5. 哑铃型股东回报选股策略（页19-24）

• 策略逻辑与方法

- 现金分红与股份回购均为股东回报方式，但单一指标选股风格偏差大，分别偏向大盘低估值和小盘高估值，因此结合两者形成“哑铃型”组合。
- 选股流程：
1. 同时有现金分红和符合条件回购事件的股票池；
2. 回购事件进度限定在股东提议到完成之间，且回购目的剔除“股权激励注销”、“盈利补偿”等；
3. 计算股息率、回购比例、PE倒数三指标排名，选取综合排名最高的30只股票；
4. 配权采用股息率与回购比例权重加权，调仓按月更新。

• 策略表现

- 2019年至2024年2月底，组合累计上涨115.61%，远超中证红利（41.11%）、红利低波（37.57%）、中证回购（43.42%）（图21，页21）。
- 组合表现稳定，每年均为正收益，年化收益16.03%，明显优于对比指数（表22，页22）。

• 组合特征

- 市值均值276亿元，中位数82亿元，处于中小盘区间（图23，页23）。
- PE均值约15倍，中位数14倍，处中低估值区间（图23，页23）。
- 股息率平均3.87%，回购比例平均2.53%，均为较高回报水平（图24，页24）。

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三、图表深度解读

本报告多图表支持论点，部分关键图表解读如下：

• 现金分红总额与分红公司数（图3、4，页3）：现金分红金额持续大幅上升，股票数量亦增长，表明现金分红普及且金额规模显著提升，强化回报股东作用。
• 股息率分组市值和PE（图6、7，页4）：股息率高组市值增大，PE明显下降，直接印证高股息股票大盘价值风格偏好。
• 回购完成次数与金额分布（图9、10，页8）：回购事件数量和金额自2019年显著提升，分别达到年均1417次和944亿元，显示回购作为资本运作工具的重要性增强。
• 回购金额与比例对市值和PE的区分能力（图9、10，页9-10）：金额越大对应公司市值越高而PE无明显规律；回购比例高者公司规模较小而估值反而更高，反映回购行为在不同层面显示不同风格表现。
• 回购事件超额收益时间窗口扩散（图15，页15）：超额收益随持有时间攀升，从未来5天的0.2%扩展到120天的4.4%，表明回购公告有较强持续的正面市场响应。
• 回购进度与目的的超额收益差异（图16、17，页16-17）：中间披露阶段及股东大会通过的回购事件带来最高超额收益；目的上，股权激励及员工持股计划相关股价表现最佳，盈利补偿类效益较低，指示不同回购目的信号效果不同。
• “哑铃型”组合表现（图21，页21）：组合价值显著优于相关红利和回购指数，涨幅翻倍，显示结合策略具有明显选股优劣。
• 组合市值、PE、股息率、回购比例分布（图23，24，页23-24）：组合涵盖中小市值且估值适中股票，股息率和回购比例均高于市场均值，支持组合结构科学合理。

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四、风险因素评估

报告仅在最后一页（页25）简要指出：

• 量化报告结论基于历史统计规律，而历史规律可能发生变化，一旦市场环境、政策或公司行为模式改变，模型有效性和报告结论可能失效。

- 投资风险不可忽视，需谨慎根据个人情况和研究判断做投资决策。

报告未详细列举特定系统性风险，但暗示了模型依赖历史规律的不确定性风险。

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五、批判性视角与细微差别

• 假设依赖历史规律：哑铃型组合依赖于过往股息和回购行为与市场表现的相关性，是否能持续适用于未来，尤其在宏观经济或监管政策变动时尚有不确定性。

- 样本选择或偏差：组合要求同时存在现金分红和符合条件的回购事件，可能无法覆盖部分有潜力但不同时满足上述需求的公司，限制一定范围内的投资池。

• 行业或市场因素未充分展示：报告缺少对行业分布或不同行业回报贡献的分析，可能存在行业集中度影响超额收益解读的风险。

- 交易成本及流动性影响缺乏说明：频繁月度调仓可能带来成本影响，报告未涉及对该影响的分析。

• 估值方法集中于PE和市值分组，未包含现金流折现等多维度估值工具，可能忽略部分估值驱动因素。

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六、结论性综合

通过详尽的数据分析和实证检验，报告明确提出并验证了“哑铃型股东回报选股策略”：

• 现金分红与股份回购各自有明确股东回报特征和市场行为规律。

- 高股息率股票多为大盘低估值股票，具备价值防御特征；高回购比例股票偏向小盘高估值，表现波动较大。

• 单纯依赖单一股东回报指标的投资策略可能导致收益不稳定。

- 结合高股息率与高回购比例指标筛选股票，构造哑铃型组合成功融合两种风格优点，破解单一指标弊端。

• 从2019年至2024年，哑铃型股东回报组合表现优异，累计收益115.61%，显著跑赢传统的中证红利、红利低波及中证回购指数，年化收益达到16.03%。

- 组合结构中市值适中，估值合理，股息率和回购比例均较市场平均水平高，显示选股科学合理。

• 回购事件本身通常带来正的短中长期超额收益，尤其是回购实施阶段及股东大会批准阶段。

- 报告虽展示大量统计数据与柱状图表，全方位刻画有关现金分红和股份回购的市场表现和风格特征，但风险提醒显示模型仍依赖历史规律，未来表现面临不确定性。

报告结论切实反映了当前中国资本市场中股东回报行为趋势和相关投资机会，提供了有益的策略构建思路和经验，为投资决策提供了可操作的研究框架和实证支持。

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以上为完整且细致的报告解构与分析，涉及所有关键章节、图表和论点，明确揭示其研究结构和投资逻辑，并对潜在风险与不足提供审慎评述，为专业投资研究提供了坚实参考。

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