北向资金细分及基本特征分析 [page::0][page::8][page::9]

• 基于中央结算系统参与者持股数据，北向资金划分为券商类资金（直接结算参与者）与银行类资金（托管商参与者）。

- 银行类资金持股市值占比超过70%，平均持股规模远高于券商类，表现出更强的资本体量优势。

• 两类资金持股风格均偏好大市值、高质量、低估值、高成长、低波动股票，差异不大。

- 券商类资金交易频繁系数显著高于银行类，反映出两者的交易策略和流动性需求存在明显区别。

北向资金行业与个股配置偏好 [page::10][page::11]

• 两类资金行业配置接近，以大健康及消费为主，高端制造、周期、TMT为重点增仓板块。

- 银行类资金在各行业持仓市值规模高于券商类，体现其更强的资金实力。

• 个股方面，贵州茅台均居重仓首位，券商类偏好顺周期龙头如海螺水泥，银行类偏好消费龙头如中国中免。

北向资金净流入行为与择时能力分析 [page::12][page::13][page::14]

• 银行类资金单日净流入总体呈右偏分布，多数时间偏向持续流入，且择时能力不显著。

- 券商类资金净流入波动显著，择时能力略优于银行类，但整体也不显著。

• 银行类资金可能在极端市场风险时采取避险操作，主动调节资金流向。

量化因子构建及有效性测试 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 构建四大类因子：持仓比例因子、主动权重因子、持仓比例日度变动20日均值因子、月度资金净流入因子，用以捕捉北向资金静态偏好与动态调整。

- 银行类资金持仓比例因子IC均值为6.22%，显著高于券商类资金（3.83%）和整体北向资金（4.20%），年化ICIR达2.28，显示强选股能力。

• 动态持仓因子如持仓比例日度变动因子，券商类资金表现相对更优，银行类资金因风格偏长线而效果较弱。

北向资金精选50策略改进与回测表现 [page::21][page::22][page::23]

• 原始精选50策略基于总北向资金持仓比例因子，2017-2020年间年化收益35.67%，夏普比率1.52。

- 改进策略采用银行类资金持仓比例因子替换原因子，年化收益提升至38.18%，夏普比率提升至1.62。

• 改进策略在全样本及近年表现均优于原始策略，增强了策略的稳健性和收益性。

基本面量化视角下的机构持仓信息研究系列之四：基于中央结算系统参与者持股结构细窥北向资金持仓信息 —— 详尽分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题： 基本面量化视角下的机构持仓信息研究系列之四：基于中央结算系统参与者持股结构细窥北向资金持仓信息
分析师： 徐寅
发布日期： 2021年1月19日
发布机构： 兴业证券经济与金融研究院
主题范围： 细分北向资金（包括银行类和券商类资金）的持股结构及其策略应用
核心论点： 本文首次基于中央结算系统参与者持股明细数据，将北向资金细分为银行类（托管商参与者）和券商类（直接结算参与者）两大类，通过对两类资金的持股市值、交易频率、配置偏好和择时能力的深度剖析，发现两类资金主要差异在于交易频繁度，且银行类资金在构建静态持仓类因子上效果显著，从而基于此对已有的北向资金精选50策略进行改进，提升策略表现。
投资评级及目标价： 本报告无直接股票或行业评级，但风险提示明确指出模型依赖历史数据，存在政策和市场环境变化带来的失效风险。[page::0,24]

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2. 逐节深度解读

2.1 如何划分北向资金？

• 北向资金定义与数据局限性： 受限于港交所未对外提供投资者的个股持仓明细，研究选取“中央结算系统参与者”持股数据作为替代。中央结算系统是香港主要的电子结算体系，参与者包括结算机构、托管商、直接结算参与者等。[page::4]
• 参与者分类：

- 结算机构参与者（Clearing Agency），如中国结算；
- 托管商参与者，原则上为银行类机构，主要提供托管及结算服务；
- 直接结算参与者，主要为券商类机构，提供结算和交易服务；
- 股份承押人参与者及香港中央结算有限公司。[page::5]

• 参与者数量构成: 截至2021年1月12日，香港中央结算系统共有1326家参与者，直接结算参与者占绝对多数（91.09%），托管商参与者99家，托管商虽然数量相对较少，但却代表了银行类资金结算主体。[page::6]
• 数据起点与样本： 数据覆盖2019年11月29日至2020年11月30日一年期样本，涵盖159家中央结算系统参与者，其中142家为直接结算（券商类），16家托管商（银行类）。此划分构成本文北向资金细分的基石。[page::7]

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2.2 券商类资金 vs 银行类资金

2.2.1 持股市值对比

• 银行类资金明显占优，持股市值占北向资金总持股市值比例维持在70%以上，且平均持有规模为8.27亿元，券商类资金平均规模仅2.14亿元。托管商机构数量虽少，但托管的资金量较大，表明银行类资金为北向资金主流。[page::8]
• 图表分析：

- 图表8显示银行类资金持股市值比例稳定在70%以上，券商类持续约30%左右；
- 图表9的柱状图对应持股规模明显悬殊，进一步验证银行类资金绝对额优势。[page::8]

2.2.2 持股特征对比

• 分析两类资金持股风格因子（市值Size、估值EPTTM、质量ROETTM、成长NetProfitSQYoY、波动RealizedVolatility240D）上的暴露。结果显示银行类资金在各风格因子上的暴露水平均略高，但两者偏好高度重合，都倾向大市值、高质量、低估值、高成长、低波动股票。[page::8,9]
• 图表11呈现两类资金的因子数值均处于正向且相近，表明两者选股标准相似，风格一致。[page::9]

2.2.3 交易模式对比

• 采用“交易频繁系数”指标衡量持仓波动规模相对于持有市值的比例。结果显示券商类资金交易频繁系数约为1.20，远高于银行类资金的0.15，表明券商类资金交易活跃、灵活，银行类资金交易相对稳健、频率低。[page::9]
• 图表12直观体现交易活跃度差距明显。[page::9]

2.2.4 配置偏好对比

• 行业配置偏好： 两类资金均倾向配置“大健康及消费板块”为最大占比，其次依次为大金融、TMT和周期板块。银行类资金因体量较大，在各行业持仓市值亦显著高于券商类资金。[page::10-11]
• 图表14、15清楚展现相同的行业偏好与持仓绝对优势。

- 从2019-12到2020-11两类资金均增加高端制造、周期、TMT持仓，减少大健康及消费、公用及大金融仓位，反映共同配置调整趋势。[page::11]

• 个股偏好： 两者前十大持股重合度较高，贵州茅台居首。券商类重点配置海螺水泥、万科A等周期及地产股，银行类资金偏好中国中免、海天味业等消费龙头，显示微观配置上的差异。[page::11]

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2.3 不同类型北向资金择时能力分析

2.3.1 净流入行为

• 净流入计算基于持股增减乘以成交均价。结果显示：

- 银行类资金除2020年2-3月新冠疫情带来的短暂大流出外，长期呈净流入趋势，流入金额稳定且右偏明显；
- 券商类资金流入波动较大，多次出现大幅净流出，反映短期交易特征显著。[page::12]

• 单日净流入分布图（图19、20）及统计（图21）进一步印证券商类资金波动剧烈，银行类资金更稳健。[page::12]

2.3.2 择时能力分析

• 利用净流入事件（单日净流入/净流出超过阈值）检验后续沪深300指数走势与资金行为的关联度，衡量择时能力。
• 银行类资金：

- 净流入事件较多，但当日及次日市场上涨概率均不显著优于50%，显示募资行为更像长期持有，而非择时；
- 净流出（特别极端额度>60亿元）后市场表现显著下跌，说明银行类资金在极端风险情况下有一定避险反应。[page::13]

• 券商类资金：

- 净流入与市场表现关系相对更紧密，涨跌概率与幅度较银行类更明显，但整体择时能力仍不显著。[page::14]

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2.4 基于不同类型北向资金构建选股因子

• 选股因子分为静态持仓类（持仓比例因子、主动权重因子）和动态持仓类（持仓比例日度变动因子、月度资金净流入因子）。
• 有效性测试参数：2019/12/1-2020/11/30，月度调仓，剔除ST及上市不满180天。[page::15]

2.4.1 持仓比例因子

• 该因子基于各类资金持股市值占流通市值比例构建，银行类资金构建的因子IC均值高达6.22%，年化ICIR为2.28，显著优于券商类的3.83%和整体北向的4.20%。[page::15]
• IC序列图（图29、30）显示两者均有波动，但银行类资金整体表现更稳健。[page::16]
• 五分位组合表现显示银行持仓比例因子Top组合年化收益38.16%，夏普1.87，表现优于券商类资金。[page::16]

2.4.2 主动权重因子

• 以北向资金构建该因子的IC均值最高为5.01%，银行和券商类数据差异不大。五分位组合表现中，银行类略优，Top组合年化收益33.68%，夏普1.78。[page::17-18]

2.4.3 持仓比例日度变动20日均值因子（动态持仓因子）

• 银行类资金在动态持仓因子上表现下降，市值行业中性化后IC均值仅0.58%，说明银行类资金偏长期持有，短期仓位变化对选股价值有限；券商类资金对此因子的贡献更明显。[page::18]
• 五分位组合显示券商类Top组合年化收益33.12%，夏普1.55。[page::19]

2.4.4 月度资金净流入因子（动态持仓因子）

• 该因子与持仓比例日度变动因子相关性高，券商类资金表现较好，五分位组合收益均超过30%，银行类资金表现稍逊，但仍有有效性。[page::20-21]

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2.5 北向资金精选50策略改进

2.5.1 原始策略回顾

• 策略样本空间为北向资金覆盖的A股，剔除ST，且流通市值、成交额位于前80%，上市时间超过180天，采用市值分层加权和8周调仓。对标沪深300。自2017-01-01至2020-11-30测试，年化收益35.67%，夏普比1.52，远超沪深300的13.08%收益和0.69夏普。[page::21-22]

2.5.2 改进后表现

• 将持仓比例因子替换为银行类资金构建的因子（有效期2019-12至2020-11），改进策略年化收益上升至38.18%，夏普比提升至1.62，最大回撤维持不变，显著优化了收益与风险特征。[page::22]
• 净值走势图（图66、67）全样本及最新一年均反映策略表现波动收敛且优于原始策略。[page::22-23]
• 相对收益指标（图68）显示改进策略胜率提升达55%，年化超额收益提升2.3个百分点，表现稳健提升。[page::23]

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2.6 总结结论

• 北向资金以银行类资金（托管商参与者）为主流，持有市值占比超70%，交易更偏长期稳健；券商类资金（直接结算参与者）虽数量多，但持股规模较小，交易更活跃。
• 两类资金持仓偏好高度一致，均偏好大健康及消费板块，且重仓股存在明显重合；交易频率和择时能力两方面券商类资金更活跃，但择时表现整体均不显著。
• 静态持仓因子构建上，银行类资金表现更好，尤其是持仓比例因子IC均值和年化ICIR名列前茅，表现出较强的选股潜力。
• 动态持仓因子券商类资金优势明显，但仍不及整体北向资金总量因子表现。
• 以银行类资金持仓比例因子替换原有北向资金持仓比例因子，能够有效提升北向资金精选50策略的收益和风险调整表现。
• 报告风险提示明确，策略和结论基于历史数据，未来政策变动和市场环境变化可能导致模型失效。[page::0,24]

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3. 关键图表深度解读

图表1：陆股通运作模式（页4）

• 展示境外投资者通过香港联合交易所申报经沪深交所交易，结算由香港结算与中国结算互为参与者完成。

- 该结构为界定资金归属类型、理解资金流动路径提供基础，后续划分资金类型的核心依据。[page::4]

图表2&3&4：中央结算系统参与者及其数量（页5-6）

• 展示参与者主要包括结算机构、托管商、直接结算参与者等，数量最多的是直接结算参与者（券商类），表明券商参与度最高，但资金量不一定最大。[page::5-6]

图表5：贵州茅台持股明细（页7）

• 提供某日贵州茅台在各中央结算系统参与者持股量，显示多为银行机构（托管商参与者）与券商机构的持仓情况实例，具象化“资金类别”的概念。[page::7]

图表8&9：持仓市值比例及持有个股规模对比（页8）

• 银行类资金持仓占比长期稳定高于70%，持股规模为券商类近4倍，突显银行类资金主导地位。[page::8]

图表11：风格因子暴露（页9）

• 两类资金风格因子均呈正向暴露，银行类资金稍高，显示其持股普遍更趋向于稳定大盘股，同时兼顾盈利成长。[page::9]

图表12：交易频繁系数（页9）

• 券商类资金交易频率是银行类资金的近8倍，明确两类资金执业风格差异，为后续择时能力分析提供逻辑基础。[page::9]

图表14&15：行业配置比例和持仓市值（页10）

• 大健康及消费板块为主，银行类资金在各行业绝对规模领跑，反映其资金实力。[page::10]

图表18：累计净流入（页12）

• 银行类资金表现为稳步流入，而券商类资金展现较高波动性，体现其交易策略的差异性。[page::12]

图表19&20&21：单日净流入分布及统计（页12）

• 明确说明券商资金融资波动更大，银行稳定资金流入，支撑之前对交易频率和资金流动性的定性判断。[page::12]

图表22-25：净流入与沪深300指数表现关系（页13-14）

• 银行类资金择时能力不明显，但在极端流出时表现风险规避；券商类资金择时能力略强，市场反应敏感但不稳定，表明两类资金皆非明显市场时机捕捉者。[page::13-14]

图表26-28：有效因子列表及持仓比例因子IC表现（页15）

• 明确持仓比例因子对股票后续表现预测能力较强，尤其是银行类资金构建的因子效果最佳，因子有效性验证全面具体。[page::15]

图表29-36：持仓比例因子及五分位组合表现（页16）

• 银行类资金因子对应的Top组合年化收益38.16%，夏普1.87，均优于券商类，曲线净值稳定提升，最大回撤较低，长期选股信号强。[page::16]

图表37-45：主动权重因子IC及组合表现（页17-18）

• 整体IC均值稍逊于持仓比例因子，但依然具备稳定预测能力；银行类资金与券商类差距不大，复盘效果均优。[page::17-18]

图表46-54：持仓比例日度变动20日均值因子（页18-20）

• 银行类资金动态持仓因子有效性大幅下降（0.58%），反映持仓变动对预测弱；券商类因子效果较佳但整体低于静态因子。[page::18-20]

图表55-63：月度资金净流入因子IC及组合表现（页20-21）

• 月度净流入因子延续上述结论，券商类资金因子效果较银行类稍好；五分位组合表现稳健，均具备正alpha特征。[page::20-21]

图表64-70：北向资金精选50策略表现及改进效果（页21-23）

• 原始策略年化收益35.67%，夏普1.52；

- 改进策略采用银行类资金持仓比例因子，收益提升至38.18%，夏普1.62，回撤控制良好；

• 净值曲线显示，改进策略与原策略开始时间并不一致，过去一年长期跑赢原始策略，说明细分资金因子应用具备实战可行性。[page::21-23]

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4. 估值分析

本报告侧重于行为模式与持仓数据量化分析，未直接涉及传统估值模型（如DCF、市盈率等）应用和目标价设定。因而估值部分未有所涉及，更偏重因子有效性检验、策略构建和实证测试。策略表现评估基于年化收益、波动率与夏普比率。

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5. 风险因素评估

• 历史数据依赖风险： 研究与模型基于2019-2020年历史数据，未来政策变化（如投资额度管理、交易制度调整）及市场环境变迁可能导致模型失效。

- 数据可获得性限制： 港交所未提供投资者具体持仓数据，以中央结算系统参与者数据代替，存在一定的样本代表性与数据完整性问题。

• 策略执行风险： 结算结构复杂，部分资金或场外资金未包含在内。因子在不同市场阶段表现可能波动，且择时能力有限。

- 估值与市场风险： 纯因子策略未涵盖宏观经济大幅波动和非系统性突发事件影响。[page::0,24]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告成功揭示北向资金细分的不同交易和持仓特征，但仍存在一定局限性，主要为：

- 仅涵盖港交所中央结算系统参与者持仓，部分机构或投资者可能被遗漏，影响综合判断；
- 择时能力评估偏弱，虽然券商类盈余略显择时，但幅度不大，模型对择时信号的捕获仍显不足；
- 因子分析范围较窄，仅针对五个核心因子做风格拆解，未涉及更细粒度的风格或非线性因素；
- 策略改进依赖较短时间窗口（2019.12-2020.11）银行类数据，前期采用原始因子，过渡期内可能影响实际策略表现的稳定性；
- 交易成本与市场流动性的影响未明确量化，实际落地可能面临滑点、冲击成本等问题。

• 观点客观中肯，逻辑清晰，数据支持充分，结论可信，但建议未来研究扩展样本、深入多维度资金行为，以提高模型的全面性和鲁棒性。[page::0,24]

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7. 结论性综合

本报告围绕北向资金持仓行为展开创新性细分，依托港交所中央结算系统参与者分类数据，成功将北向资金细分为银行类和券商类两大核心资金池，从多维度系统剖析了两类资金的持股规模、风格特征、交易行为、择时能力与行业配置偏好，收获重要发现：

• 银行类资金占据北向资金主力，持仓规模超过券商类三倍以上，交易频率显著低于券商类，更侧重长期配置和稳定持仓。
• 两类资金选股风格相近，均偏好大市值、高质量、低估值及成长性好的标的；配置偏好集中于大健康及消费板块，且在前十大持股中重合率高。
• 尽管券商类资金交易活跃并且择时信号稍显强烈，但总体择时能力有限，银行类资金则在风险极端时段呈现一定的避险行为。
• 在基于不同资金族群构建的静态与动态选股因子中，银行类资金构建的持仓比例静态因子效果尤为显著，IC均值6.22%、年化ICIR2.28，反映其优异的选股信号。
• 将银行类资金持仓比例因子应用于北向资金精选50的策略优化，较原始策略显著提升年化收益率和夏普比率，验证了研究的实际策略价值。
• 报告以详实数据和严谨实证为基础，充分展示了北向资金细分及量化挖掘对A股配置策略改进的积极意义，为资金行为分析和量化投资提供了新的视角和路径。

总结建议： 本报告清晰揭示银行类资金在北向资金中的核心作用及其优于券商类资金的选股指标功效。投资者和量化研究者可重点关注银行类资金持仓结构，辅助构建更优策略。但应警惕样本时段、政策风险及交易成本对策略的潜在影响，持续关注市场环境变化对模型适用性的冲击。[page::0-24]

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附录：图表示例

• 图表8示意不同类型资金持股市值比例稳定分布（银行类约70%，券商类30%）

• 图表12展示券商类资金交易频繁系数明显高于银行类资金

• 图表28展示持仓比例因子IC表现，银行类资金因子优于其他类型资金

• 图表66策略净值比较，改进后的策略收益更高且曲线更陡峭

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（全文所有结论均有对应页码标示，便于读取和引用）

报告