• 量化行业配置策略表现优异，当前维持顺周期＋医药＋TMT的哑铃型平衡配置，12月推荐权重家电16%、医药13%、食品饮料13%、交通运输10%、石油石化10%、银行7%等[page::0][page::1]。

• 困境反转ETF组合2023年相对被动股基超额23%，重点关注医药、顺周期、消费和TMT中估值不拥挤的细分板块，结构性机会仍多[page::2]。

• 医药板块量化指标显示良好反转信号：估值仍低于历史中枢（相对估值小于-0.5标准差）；2年分析师景气预期突破10%，历史高景气期医药均表现出较高超额收益；趋势指标已突破0轴拐点，拥挤度仍处低位，表明资金开始关注医药困境反转机会[page::3]。

• 宏观层面，构建了经济增长、货币宽松、信用宽松及库存景气四大景气指数，目前经济增长弱、货币信用偏紧，处于主动去库存阶段，权益资产需谨慎配置[page::4][page::5][page::6]。

• 消费板块景气度持续扩张，食品饮料、家电、医药业绩透支年份分别处于50%、37%、45%分位数，维持合理低位估值，估值修复空间较大[page::6][page::7]。

• 成长板块中，军工与新能源估值有所回升，尤其军工业绩透支年份接近40%分位，仍处合理低估区间，通信估值偏高 (75%分位)，需关注估值水平[page::7][page::8]。

• 大金融板块中，银行估值性价比极高，未来一年绝对收益预期约15%，但超额收益仍待确认；保险PEV估值处历史低位，保费收入增长，等待十年期国债收益率拐点以确认布局窗口；地产NAV估值低且房贷利率历史新低，可持续关注[page::8][page::9]。

• 右侧行业景气趋势模型年化超额16.3%，2023年超额9.1%，困境反转配置模型年化超额17.6%，2023年超额16.8%，ETF及选股层面均实现稳定超额收益，推荐行业ETF保持均衡配置，继续顺周期＋医药＋TMT组合[page::10][page::11][page::12][page::13]。

• 行业景气度选股模型结合PB-ROE策略，2013年以来多头年化29.9%，2023年超额11.5%，当前重仓格力电器、石油中国平安、常熟银行、华菱钢铁等，充分体现量化选股的优势和行业配置的互补[page::13]。

| 股票代码 | 个股简称 | 所属行业 | 权重 |
|--------------|------------|------------|--------|
| 000651.SZ | 格力电器 | 家电 | 9.5% |
| 601857.SH | 中国石油 | 石油石化 | 8.2% |
| 601318.SH | 中国平安 | 非银行金融 | 2.9% |
| 601128.SH | 常熟银行 | 银行 | 2.1% |
| 000932.SZ | 华菱钢铁 | 钢铁 | 1.9% |
| 601111.SH | 中国国航 | 交通运输 | 1.7% |
| 600600.SH | 青岛啤酒 | 食品饮料 | 1.5% |
| 600188.SH | 兖矿能源 | 煤炭 | 1.3% |
| 600132.SH | 重庆啤酒 | 食品饮料 | 1.2% |
| 300015.SZ | 爱尔眼科 | 医药 | 1.2% |

国盛量化 | 重点关注医药板块的困境反转机会——基本面量化系列研究之二十六 深度分析报告

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一、元数据与报告概览（引言与报告概览）

本报告由国盛证券“国盛金融工程团队”发布，主要撰写人包括杨晔、刘富兵等，报告发布时间为2023年12月7日。研究主题聚焦于医药板块的“困境反转”机会，属于该团队的基本面量化系列研究之二十六篇。

报告核心论点强调基于多维量化模型（行业景气度、估值及拥挤度等）显示，医药板块正处于估值便宜、景气度提升、趋势向好且资金拥挤度低的状态，是重点关注的“困境反转”行业。整体行业配置建议保持“顺周期 + 医药 + TMT” 的哑铃型组合，同时提醒宏观大环境经济复苏弱、货币及信用均紧张，市场整体维持相对谨慎态度。

评级与目标价未直接披露，报告更专注于定量框架模型视角解读及行业配置策略建议，建议投资者围绕医药板块及估值不拥挤的顺周期和TMT板块积极布局。[page::0][page::1]

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二、逐节深度解读

2.1 本期话题：医药板块困境反转机会

• 核心观点：结合“右侧行业景气趋势模型”和“左侧困境反转模型”，医药板块被双模型重仓，是“估值便宜、景气度改善、趋势突破0轴和拥挤度低”的综合优等生。

- 逻辑依据：医药板块当前相对估值仍低于历史中枢（约小于-0.5倍标准差），分析师景气指数未来2年预期提升超过10%，且趋势指标突破0轴，拥挤度虽有所回升但低于0.5倍标准差。根据历史经验，这些指标同时出现是基本面预期修复与资金关注升温的信号，具备量价齐升的潜在动力。

• 结构性机会：医药行业兼备消费和成长属性，结构多样，当前正处于布局良机。

- 说明：该结论通过历史超额收益与指标趋势对比得出，强调基本面与资金面共振的重要性。[page::2][page::3]

2.2 基本面量化框架介绍

• 三层结构：

1. 宏观层面：聚焦宏观景气指数和宏观情景分析，宏观指标包括经济增长、货币宽松、信用宽松和库存景气指数。
2. 中观层面：行业盈利变化和估值水平的量化分析。
3. 微观层面：基于成熟盈利模型，构建选股和资产配置策略，如PB-ROE选股模型、行业景气模型和绝对收益模型。

• 支撑逻辑：多层次框架结合宏观、行业、个股，全面、系统地评估投资标的。[page::3][page::4]

2.3 宏观分析：经济弱复苏，主动去库存

• 宏观景气指数显示经济增速弱、货币和信用紧缩，且处于主动去库存阶段。

- 经济扩散指数长期低于0，提示沪深300盈利增速面临压力。

• 通胀情景依据货币宽松对PPI的领先指标预测，预计PPI未来几个月企稳回升，当前已触底并环比改善。

- 库存周期分析表明由主动去库存主导，权益资产操作需保持谨慎。

• 图表证据：经济增长和库存景气指数波动图、扩散指数与盈利增速相关图、货币指数与PPI走势图均验证以上论点。[page::4][page::5][page::6]

2.4 中观行业视角：消费和成长板块信号分化

• 消费品（食品饮料、家电、医药）景气进入扩张，业绩透支年份处于合理偏低区间，估值具备吸引力。

- 成长板块：新能源和军工估值有所修复但不均衡，军工进入历史中间偏低分位，新能源估值偏低且存在较强反弹潜力。

• 通讯业估值偏高（业绩透支年份约75%分位），短期估值修复有限。

- 大金融：
- 银行板块预计未来一年绝对收益约15%，但难保证超额收益。银行估值性价比较高，但市场风格切换时弹性不足。
- 保险板块估值处于历史低位，当前等待十年国债收益率的拐点信号，同时保费收入增长明显，未来布局点临近。

• 地产估值有所修复，政策利好（房贷利率创历史新低），但位置依然偏低。

- 行业盈利与估值透支数据涵盖详细分行业分析，结合趋势分析与透支年份指标提供行业景气综合视角。[page::6][page::7][page::8][page::9]

2.5 微观层面量化策略：行业配置模型与困境反转

• 行业景气趋势配置模型偏重于高景气、高趋势、低拥挤，具有年化超额16.3%、信息比率1.74的稳健表现，2023年截至12月超额收益9.1%。推荐持仓包括家电(16%)、医药(13%)、食品饮料(13%)等。

- 困境反转模型基于赔率-胜率选取估值低、长期景气改善且受北向资金青睐的行业，捕捉短期反弹和长期反转机会，年度超额收益可达17.6%，2023年超额16.8%。

• ETF配置策略：

- 行业景气趋势ETF组合2015年以来年化超额18.2%。
- 困境反转ETF组合2016年以来年化超额14.7%，2022年超额22.3%。
- 重点ETF涵盖医疗、通信、科技及消费等均衡配置。

• 选股模型基于PB-ROE对行业内估值性价比高股票择优配置，自2013年以来表现优异，年化超额22.9%，2023年超额11.5%。前十大重仓股涵盖格力电器、中国石油、中国平安等大市值龙头。

- 数据来源：模型多以中证800及wind全A指数为基准，统计回测数据充分，月度胜率、最大回撤等风控指标详尽。

• 风险提醒：模型基于历史数据总结，未来仍存在失效可能。[page::10][page::11][page::12][page::13]

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三、图表深度解读

3.1 右侧行业景气趋势与左侧困境反转模型图谱（图表1，图表3，图表38）

• 图谱将各行业按“景气度（高-低）”与“趋势（强-弱）”分布，泡泡大小代表拥挤度。蓝色大泡泡代表低拥挤，红色实心泡泡则拥挤度高。

- 如图1与图3所示，医药位于高景气-强趋势象限，拥挤度较低，符合多重优选条件。煤炭、钢铁、银行等则落在低景气或弱趋势区，说明当前结构性机会可选但需谨慎。

• 产业链中的TMT（通信、电子）部分分布相对均衡，但整体趋势和景气有所提升，值得关注。

- ETF配置图谱（图38）在行业景气趋势图谱基础上，结合ETF结构，指导实际投资落地。

• 图谱显著化简复杂行业数据分布，便于决策者快速以数据驱动进行板块配置决策。

3.2 医药板块各关键指标趋势组合（图表6等）

• 相对估值z-score显示医药估值虽回升但仍处于历史低点，暗示未来估值修复空间。

- 分析师景气指数与医药超额收益呈明显同步关系，预计未来收益走高可能性大。

• 趋势指标突破0轴，是典型的拐点信号，预示医药板块有望迎来中期反弹。

- 医药拥挤度提升但依然维持在合理区间内，有利于资金逐步介入。

• 组合图进一步验证基本面与资金面的共振信号，增强了投资决策的信心。[page::3]

3.3 宏观经济景气指数图谱（图表8、10、11）

• 经济增长、货币宽松、信用宽松及库存景气指数四图呈周期性波动，当前均进入低位区域，印证经济疲软、资金紧缩的现实。

- 经济扩散指数与沪深300盈利增速相关图显示低于0轴预示盈利压力，逻辑直观且历史置信度高。

• 货币宽松指数领先PPI约一年，PPI当前回升前景得到提前确认，为行业盈利修复创造通胀基础。

- 库存周期处于“经济下，库存下”的主动去库存区间，投资建议谨慎对待权益资产，明确择时策略（图表13）。

3.4 消费与成长行业景气指数及估值状态（图表6-9）

• 食品饮料、家电、医药盈利景气进入扩张期，业绩透支年份分位均低于中位（食品饮料50%，家电37%，医药45%），说明估值仍具备吸引力。家电近期分析师盈利预期上调，显示业绩有望进一步向好。

- 通信和国防军工盈利景气指数显示当前处于扩张状态，估值透支分位分别约为75%和40%，前者较高需警惕，后者仍具修复空间。

• 电力设备和新能源行业业绩透支明显，估值处于历史5%分位，潜在估值修复动力较强。

- 大金融中银行股未来一年预期绝对收益达15%，但超额收益有限。保险估值跌至历史底部，关注十年期国债利率拐点。地产估值虽有所修复，但总体仍较低，得益于历史新低的房贷利率政策支持。

3.5 行业配置与选股表现（图表36-39）

• 行业景气趋势配置模型与困境反转模型均具备显著超额收益和良好风险控制，特别困境反转策略2023年超额16.8%。

- ETF组合策略与选股落地获得市场验证，尤其选股模型年化超额近23%，展现量化模型在实际投资中的应用潜力和稳定性。

• 大盘蓝筹如格力电器、中国石油、中国平安等均为配置重点，体现行业权重与成长性的兼顾。

- 体现在图表36和图表39的超额净值曲线数据持续上行，显示策略长期有效，具备策略可复制性。

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四、估值分析

报告未直接披露DCF或具体市盈率目标价，但通过以下维度进行了细致估值分析：

• 行业估值透支年份（业绩透支）：基于分析师盈利预测，与历史分位数对比判断行业估值是偏低还是偏高。医药及消费板块多处于合理偏低估值区域。

- PB-ROE选股模型：通过选取估值合理且盈利能力强的股票进行加权，提升投资组合性价比。

• 银行股权风险溢价法：结合估值性价比指数估测银行未来绝对收益率。

- 保险PEV估值：通过估值历史位置判断市场是否处于底部，同时结合债券收益率和保费收入增速，辅助判别估值修复时点。

• 地产NAV估值模型：近年来NAV估值持续承压，有政策驱动房贷利率创新低作为估值改善重要信号。

整体估值分析体现报告注重数据驱动的量化估值判断，避免主观盲目言辞，提升策略科学性和操作指引有效性。[page::6][page::8][page::9]

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五、风险因素评估

• 模型风险：报告明确提示基于历史数据规律总结的模型存在失效风险，未来或因市场环境变迁而失去有效性。

- 宏观经济风险：弱复苏和主动去库存的宏观背景给权益资产带来压力，盈利增速承压风险仍在。

• 资金流动性和估值修正风险：拥挤度反弹可能导致调整，市场流动性和投资者情绪波动均需关注。

- 政策和环境不确定性风险：尤其针对地产和保险板块，依赖利率、政策环境，面临政策调整风险。

报告未明示对冲或缓解策略，但实际上通过多模型复合策略、均衡配置与分散投资降低系统性风险。[page::0][page::14]

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六、批判性视角与细微差别

• 稳健性和风险提示明确：报告多次强调模型基于历史数据存在失效风险，体现出一定的科学谨慎态度。

- 模型偏好结构：重点推荐“医药”和“顺周期+消费+TMT”的组合，较少涉及高估值或高度波动性行业，反映相对保守配置风格。

• 模型局限：报告主要依赖分析师盈利预测数据和量化指标，分析师预测可能具备一致性偏误和滞后问题，模型在极端市场或结构性变化时可能出现失灵。

- 宏观视角对权益市场立场偏谨慎，但对行业微观及景气趋势持积极态度，体现理念上的平衡。

• 部分策略细节未披露，如具体参数设置（折现率、成长率等），限制第三方复现与深入验证。

整体报告逻辑清晰，数据充分，提升决策参考价值，但仍需结合实际市场与投资需求进行动态调整。

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七、结论性综合

本报告以“基本面量化”为核心，融合宏观、中观、微观多层次数据和模型，深刻剖析当前市场环境和行业配置情况。基于独立开发的“行业景气趋势模型”和“困境反转模型”，结合估值、趋势与拥挤度三大维度量化打分，报告重点推荐医药板块，视其为当前极具潜力的困境反转领域，理由在于：

• 医药相对估值依然低迷（低于历史中枢水平），未来盈利景气预期显著上行，趋势指标构筑突破拐点，资金面尚未过度拥挤。

- 结构性内核帮助医药同时兼具消费和成长属性，适合多阶段配置。

• 行业景气趋势模型和困境反转模型均支撑医药板块配置权重超过10%，且自2023年以来各模型均显著跑赢基准，模型历史回测及实盘表现优异。

- 进一步推荐顺周期、消费和估值拥挤度较低的TMT为重要配置方向，实现均衡配置风险分散。

• 宏观层面经济复苏弱势、货币信用紧缩，需保持对权益资产谨慎态度，优中选优。

- 行业ETF与选股层面均已成功应用该量化框架，表现强劲，建议结合ETF和精选个股开展布局。

• 大金融板块因估值性价比提升展示绝对收益机会，尤其银行和保险需关注债券利率与政策信号切换。

- 地产行业虽估值仍低，但政策催化和资金利好持续，存在布局价值。

报告提供一套科学、有理有据且数据驱动的行业配置体系，展示明确的医药板块困境反转投资机会，适合追求长期稳健并兼顾结构性增长潜力的投资者，具有较高的参考价值。[page::0][page::2][page::3][page::6][page::10][page::13]

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免责声明

以上所有观点均基于报告内容严谨提取和解读，尊重原作者意图，避免注入个人主观臆断，纯属信息分析整理。
任何投资行为均需结合个人风险偏好和市场实际，谨慎决策。

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附加部分：报告部分关键图表示意

• 图表1（行业景气趋势模型分布）

• 图表2（困境反转ETF组合超额收益表现）

• 图表6（医药估值、景气度、趋势、拥挤度变化）

• 宏观层面经济景气指数示意图

• 行业景气指数综合表（行业对比分数）

• 困境反转ETF配置模型回测表现

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以上为对《国盛量化 | 重点关注医药板块的困境反转机会》报告的详尽解读与评析，覆盖核心观点、模型框架、数据支撑、风险提示及策略落地，力求赋能投资者更深入理解与实践应用。

报告