• 可转债市场结构及快速发展概况 [page::0][page::1][page::2]

- 2019年以来，年均新上市可转债超过100只，转债余额年均增长达50.09%。
- 市场涵盖26个行业，除银行外平均每行业持有16只转债，转债余额分布较为均衡。
- 转债市场的正股主要以中小盘股票为主，波动更接近中小盘风格。

• 量化可转债策略理论框架及因子构建 [page::3][page::4]

- 多因子模型包含转债特定因子（价格、溢价率、余额、隐含波动率）与正股因子（净利润同比增速、估值、市值、动量）。
- 期权定价方法将可转债视为债券和美式看涨期权叠加，结合二叉树或蒙特卡罗模型估算理论价值，从中捕捉低估买入机会，实现动态套利。

- 可转债套利策略通过持仓对冲组合的期权delta进行动态调整，获取超额alpha收益。
- 对冲面临行业及市值因子敞口风险，目前缺乏完善的中证1000股指期货作为对冲工具。

• 私募量化可转债策略管理人案例分析及业绩对比 [page::5][page::6][page::7]

- 纽达投资：多因子主动量化多头转债策略，结合事件交易与波段交易等辅助策略，年化收益25.53%，最大回撤13.11%，产品年化换手率7-10倍。

| 时间范围 | 收益率 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|------------|----------|----------|----------|
| 近三月 | -5.44% | 10.84% | -0.69 |
| 近半年 | -4.56% | 13.11% | -1.08 |
| 近一年 | 17.61% | 13.11% | 1.07 |
| 近两年 | 47.26% | 13.11% | 1.43 |
| 成立以来 | 85.27% | 13.11% | 1.74 |
- 达仁资产：量化多因子多头与多空对冲策略，因子融合机器学习优化，年化收益14.62%，最大回撤15.78%，持仓弹性较大。

| 时间范围 | 收益率 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|------------|----------|----------|----------|
| 近三月 | -5.03% | 10.34% | -0.85 |
| 近半年 | -9.27% | 15.78% | -1.53 |
| 近一年 | 14.53% | 15.78% | 0.92 |
| 成立以来 | 22.32% | 15.78% | 1.13 |
- 上海悬铃：完全对冲可转债套利策略，包含类期权定价低估债策略与事件驱动策略，成立以来年化收益约20%，最大回撤4.35%。

| 时间范围 | 收益率 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|------------|----------|----------|----------|
| 近半年 | -0.67% | 2.73% | -0.51 |
| 近一年 | 20.93% | 3.29% | 2.47 |
| 近两年 | 28.82% | 4.35% | 1.72 |
| 近三年 | 65.34% | 4.35% | 2.05 |
| 成立以来 | 99.72% | 4.35% | 2.32 |

• 投资配置及风险管理建议 [page::8]

- 适合追求beta收益的投资者使用多头策略，享受市场上涨带来的自然收益及债底保护。
- 适合追求绝对收益的投资者青睐对冲套利策略，利用转债市场相对低拥挤度获取稳定alpha。
- 主要风险包括系统性市场风险与流动性风险，同时对冲策略存在行业及市值敞口隐患。

• 监管环境变化 [page::2]

- 2022年6月起实施新交易实施细则及适当性管理，有利于促进市场健康发展，但短期或影响交易情绪。

私募基金专题分析报告：初探量化可转债策略——详尽剖析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：私募基金专题分析报告——初探量化可转债策略

- 作者与机构：洪洋、于婧、张剑辉（国金证券，执业编号详见首页）

• 发布日期：未具体标明，信息截至2022年6月中旬

- 主题：聚焦于中国A股市场可转债的市场发展、量化转债策略及代表私募管理人表现，展示其投资逻辑及配置价值。

核心论点及目标信息

报告通过对可转债市场发展历史、市场结构、量化策略模型、管理人代表及表现进行多角度研究，强调可转债量化策略作为低拥挤度投资策略的优势，既满足追求Beta收益投资者的需求，也适合追求绝对收益的对冲套利策略投资人。文中并未针对具体标的给出买卖评级或目标价格，而是重在展示策略框架、业绩对比及配置意义，适合专业投资者理解与参考。

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2. 分章节深度解读

第一部分：可转债市场快速发展与回顾

• 从2019年起，可转债市场持续快速扩容，新上市转债数量年均超过100只，市场余额年均增长约50.09%。至2022年6月20日，可转债总量475只，余额超7500亿元人民币，市场结构涵盖26个行业，覆盖广泛且丰富[page::0,1]。
• 图表1（中证转债指数收益走势）显示，自2014-2015年牛熊变换阶段后，转债市场波动逐渐平稳，2019年起伴随新债发行增多及正股支撑，转债指数收益明显上升，且2022年大多数股票指数跌幅较大时，转债指数跌幅更小，体现一定的防御性价值[page::1]。
• 图表2、图表3反映年度新债数量的波峰（2020年超过200只）与市场规模持续扩大（余额由2018年底的约2000亿元增至2022年中7500亿元以上），市场容量和流动性改善有助于量化策略的实施和资金承载能力[page::1]。
• 行业结构（图表4）显示银行业转债规模占比较大（余额近2800亿元），但行业覆盖度佳，除银行外其他25个行业转债余额均超过百亿元，且单行业平均转债数量约16只。该分布体现市场分散化特征，同时透露出转债正股多为中小市值的特点，后续对冲存在市值偏差风险[page::2]。
• 交易规则调整（《交易细则》和《适当性通知》）旨在防止投机炒作，短期可能影响交易情绪，但长期利好市场规范发展，体现监管严格护盘态势[page::2]。

第二部分：量化可转债投资策略

• 可转债同时具备债券和股票的股债双重属性，投资因子既包含转债特定因子（价格、溢价率、余额、隐含波动率）也包含正股因子（净利润同比增速、估值、市值、动量），构建多因子模型进行选债。因子数目一般几十个，远少于股票量化模型[page::3-4]。

- 价格、溢价率因子反映转债相对价值，隐含波动率和余额分别对应风险预期和流动性考量。

- 正股因子则突出基本面与股价趋势特点，净利润增速等财务指标与动量共同捕捉正股潜在驱动。

• 另一类量化策略基于期权定价理论，将可转债视作债券与多阶段美式期权的组合，采用二叉树或蒙特卡洛模拟计算理论价值，低估时买入，形成套利策略，以股指期货为对冲工具动态保持delta中性，获取因市场低估向高估波动带来的alpha[page::4]。
• 对冲时存在行业、风格敞口问题，尤其转债多为中小盘股，难以通过股指期货完全对冲市值和行业偏差，未来中证1000股指期货的推出或有望缓解此问题[page::5]。

第三部分：部分代表性私募管理人介绍及业绩分析

• 纽达投资（成立2017年，量化与主观相结合，资金规模近15亿，主打转债多头战略，年化换手7-10倍，持仓多样且均衡，风险管理注重债底安全边际）。代表产品“纽达投资可转债1号”成立于2019年9月，累计收益率85.27%，年化收益25.53%，相对中证500指数和中证转债指数实现显著超额收益。最大回撤13.11%，回撤幅度小于指数，体现转债债底保护效应。[page::5-6]

- 图表9反映该产品2019年后期以来持续超额收益，走势平滑且高于中证500和中证转债指数。

- 图表10展示的业绩指标夏普率良好，尤其成立以来1.74夏普显示风险调整收益可观。

• 达仁资产（2020年成立，拥有完善量化研发体系，转债策略含多因子多头和多空对冲两类产品，因子及策略组合基于机器学习优化，弹性大、持仓集中度高，交易频率基于周度因子触发并结合周内高频交易）。代表产品“达仁可转债量化1号”成立自2020年11月，累计收益23.61%，年化14.62%，超额收益显著，但波动及回撤较纽达更大，最大回撤达15.78%。[page::6-7]

- 图表11表明该产品收益波动较大，近期表现相对压力较大。

- 图表12的夏普比率低于纽达，尤其近半年表现负夏普。

• 上海悬铃（2016年成立，资产规模超过20亿，专注转债套利策略，包括股债轮动、低估债券、事件驱动三大策略，后者依赖事件触发，持仓60-80只，产品分完全对冲和部分对冲两大类）。核心产品“悬铃C号”成立时间较长，年化收益约20%，最大回撤仅4.35%，风控表现优异。对冲使用IC合约控制delta、beta值，回撤主要由风格敞口导致。表现稳定耐波动，夏普指标突出，尤其3年以上长期夏普在2.0以上。[page::7]

- 图表13和14显示悬铃C号业绩阶梯式上升，波动和最大回撤明显低于其他两家多头策略。

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3. 图表深度解读

• 图表1中证转债指数与沪深300、中证500、中证全债收益走势对比，2015年牛市后转债和正股均有大幅波动，2019年后转债指数开始持续领先，说明转债的独特价值凸显。2022年初股市大跌期间，转债跌幅有限，说明其债底保护效应明显。
• 图表2、图表3呈现新转债发行数量和市场余额快速扩张，为量化策略的规模化运行提供市场基础。
• 图表4行业转债余额和只数分布，数据显示银行行业转债占据大量余额，但行业覆盖广泛有助于分散风险，图中余额用蓝柱表示，转债只数以三角形标注，直观体现了数量与金额的差异性。
• 图表5可转债择券常见因子结构图明确划分了转债特定因子（价格、溢价率、余额、隐含波动率）与正股因子（净利润增速、估值、市值、动量），反映了多元量化选券思路。
• 图表6将可转债价值视作债券价值加期权价值的理论曲线，股性增强阶段价格相较于债底大幅上涨，表明可转债价格特有的非线性特征，低估时买入进行套利提供基础。
• 图表7通过对比可转债套利策略和股票市场中性策略中的Alpha和Beta定义，加深理解转债套利中alpha来源于相对于理论价格的超额收益，beta为期权delta。
• 图表8总结了代表性产品近期多期业绩，清晰对比了对冲与非对冲策略在收益与波动上的差异。
• 图表9-14均为三大私募代表产品的净值表现和业绩指标，形象显示各策略在不同时间段、波动情况和最大回撤上的表现，翔实体现了不同量化转债策略的实现效果，辅助文本论述。

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4. 估值分析

报告强调两类主要量化估值方法：

• 多因子模型估值：基于转债特定因子及正股因子构建多元线性回归模型或机器学习模型，对未来转债收益作预测。使用因子包括转债价格、溢价率、余额、隐含波动率及正股净利润增长、估值、市值和动量等，模型参数通过历史数据拟合，旨在捕获未来收益机会，适用于主动多头策略。
• 期权定价方法：视转债为债券加多路径美式看涨期权，采用二叉树或蒙特卡洛模拟计算其理论价值，通过理论价值与市场价格对比寻找低估券，进而买入对冲形成套利。关键参数包括正股波动率、行权价格、时间及利率等。该方法要求动态对冲，保持期权delta中性。

两者在投资逻辑与风险管理上互补。前者依赖因子广泛，把握市场趋势风格；后者侧重市场结构性低估机会和价格非理性，实现稳健套利。

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5. 风险因素评估

报告重点提示：

• 系统性风险：转债市场整体受经济周期、股市波动影响明显，特别是市场大幅下跌时，尽管债底限制跌幅，但转债价格仍有回撤风险，极端情况下可能触发行权下修或回售，引发价格波动。
• 流动性风险：转债市场虽发展迅速，但仍不及股票市场成熟，尤其部分小盘转债流动性不足，交易环境恶化会限制套利及量化策略实施，导致策略收益下降或损失。

此外，量化回撤事件多受行业集中度、风格偏离、对冲不充分等策略相关风险影响。对冲策略面临因子敞口风险、期货对冲不完全等隐忧。监管规则调整对市场活跃度也有影响。

报告未提出具体风险缓解措施，但通过多策略组合、严格风险控制及行业分散，私募管理人可在一定程度上减缓风险暴露。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告对量化策略表现整体持积极态度，但对个别策略如达仁的收益波动和回撤反映出弹性较大且风险较高，提示投资者留意策略集中度和建仓规模带来的不确定性。
• 对冲策略难以完全消除行业和风格偏差风险，特别是中小盘股主导的转债市场与大盘股指数期货的对冲不匹配限制了绝对中性目标的实现。报告虽指出未来潜在解决方案（如中证1000期货），但目前风险仍待观察。
• 报告强调监管对市场健康发展的护持，但短期对交易活跃度可能产生负面影响，隐含谨慎态度。
• 产品表现多依赖历史数据，未充分展开对未来宏观经济、利率变化等外部风险的定量分析。
• 量化因子模型及期权定价模型的假设未详细披露，包括因子稳定性、模型拟合误差及潜在非线性风险等，可能影响策略预测效能。

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7. 结论性综合

本报告从市场发展、策略逻辑、管理人产品表现与风险控制等方面，系统阐述了中国可转债量化投资的现状与趋势。

• 中国可转债市场自2019年以来快速成长，标的丰富、容量充足，为量化策略创造良好土壤。市场结构分散，但以银行业及中小市值股票为主导，行业及风格偏差对策略构建及风险管理提出挑战。
• 量化策略包含两大思路：基于多因子模型的转债选股及基于期权定价理论的可转债套利。多因子模型整合了正股和转债价格、风险预期等因子，挖掘未来收益机会；期权定价策略通过动态对冲捕捉转债价格相对理论价值的波动带来的超额收益。两者结合可提供多样化风险回报特性。
• 主要私募管理人表现差异明显：纽达投资产品业绩稳定且收益显著，与中证指数比较展现出强超额收益且回撤控制良好；达仁资产具备较高收益波动，适合追求弹性投资者；悬铃采用全对冲套利策略，追求稳健绝对收益，波动和回撤明显低于多头产品，适合风险偏好较低的投资人。
• 转债量化策略具有显著配置价值，从Beta收益和绝对收益双重角度满足不同投资者需求。多头策略兼顾股票上涨机会和债底保护；套利策略在对冲约束下降低整体风险，市场拥挤度低，提供额外alpha。
• 风险包括系统性市场波动、流动性不足及对冲不完全，对投资者进行充分风险认知尤为重要。监管趋严强化合规环境，长期利好市场稳健发展。

报告整体客观全面，基于充足数据支持，结合丰富图表清晰展现策略逻辑与实证结果，具备较高参考价值。

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附录：主要图表索引

| 图表编号 | 内容 | 页码来源 |
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| 图表1 | 中证转债指数与其他指数收益率走势 | [1] |
| 图表2 | 年度新上市可转债数量 | [1] |
| 图表3 | 可转债市场余额与数量变化 | [1] |
| 图表4 | 各行业可转债余额和数量分布 | [2] |
| 图表5 | 量化可转债常用因子分类 | [3] |
| 图表6 | 可转债债券+期权价值曲线示意图 | [4] |
| 图表7 | 可转债套利与股票中性策略类比表 | [4] |
| 图表8 | 代表私募可转债产品近期业绩对比 | [5] |
| 图表9-10 | 纽达投资可转债1号净值走势与业绩指标 | [6] |
| 图表11-12 | 达仁可转债量化1号净值走势与业绩指标 | [7] |
| 图表13-14 | 上海悬铃C号净值走势与业绩指标 | [7] |

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总结

本报告系统、深入剖析了中国可转债市场发展、量化策略核心框架以及代表管理人实际操作和业绩表现，提示转债量化策略在投资组合中的独特地位及配置价值，结合风险因素为投资者提供了全面参考。其学术性和实操性兼具，是理解和评判国内量化可转债私募策略的重要研究资料。

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报告