• 人民币资产风险溢价指标构建 [page::0][page::1][page::2]

- 以中美1年期国债利率差减去基于3个月美元兑人民币掉期点计算的掉期成本，作为人民币资产风险溢价。
- 人民币资产风险溢价 $>0$ 时，表明外资要求人民币资产的风险补偿较高，作为A股择时及A股-美股相对赔率信号。
- 设计基于该指标的A股择时策略和A股-美股轮动策略，2016年以来年化超额收益分别达8.6%和13.3%，夏普比率分别为1.05和0.96。

• A股宏观胜率指标设计 [page::3][page::4]

- 选用货币、信用、增长、海外四个维度的因子，兼顾趋势方向和强度。
- 策略根据胜率阈值控制A股与货币基金配置，2011年以来年化收益11.7%，夏普比率0.96。

• 美股宏观胜率指标设计与表现 [page::4][page::5]

- 选用金融压力指数、ISM制造业PMI、密歇根大学1年期通胀预期三个边际变化指标。
- 金融压力和通胀预期为股市反向指标，经济增长为同向指标。
- 胜率信号用于美股择时，年化收益15.8%，夏普1.27。

• 赔率-胜率框架的A股-美股轮动策略构建与结果 [page::5][page::6]

| 得分 | A股赔率(RMB资产风险溢价) | A股胜率(宏观因子) | 美股赔率 | 美股胜率(指标趋势) |
|-------|---------------------------|--------------------|---------|---------------------|
| 2 | ≥ 0.25% | ≥ 10% | ≤ -0.25%| 3 |
| 1 | (0%, 0.25%) | (0%, 10%) | (-0.25%,0%) | 1 |
| 0 | 0% | 0% | 0% | 0 |
| -1 | (-0.25%, 0%) | (-10%, 0%) | (0%,0.25%) | -1 |
| -2 | ≤ -0.25% | ≤ -10% | ≥ 0.25% | -3 |



- 依据A股-美股相对得分分档配置资产比例，策略年化收益15.1%，超额12.5%，夏普比率0.90。

• 基于风险预算模型的绝对收益导向策略设计与表现 [page::6][page::7]

| 年份 | 股债风险平价年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 轮动策略年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 |
|-----------|---------------------|----------|----------|-----------------|----------|----------|
| 2016 | 2.4% | 3.8% | 3.4% | 2.7% | 3.8% | 3.5% |
| 2017 | 1.4% | 3.0% | 2.8% | 1.7% | 3.1% | 2.8% |
| 2018 | 6.4% | 4.1% | 2.6% | 10.4% | 3.6% | 1.7% |
| 2019 | 9.8% | 2.1% | 1.2% | 10.4% | 2.4% | 1.1% |
| 2020 | 6.7% | 3.5% | 2.5% | 8.5% | 3.9% | 2.5% |
| 2021 | 7.4% | 2.4% | 1.1% | 7.6% | 2.5% | 1.2% |
| 2022 | 0.9% | 3.0% | 2.5% | 3.2% | 2.8% | 1.7% |
| 2023上半年 | 3.7% | 1.6% | 0.5% | 3.5% | 2.4% | 0.9% |

- 策略使用沪深300ETF、标普500ETF及中长期国债，月初调仓，目标波动率3%。
- 根据权益综合得分动态调整风险预算，实现风险更有效分配，提升夏普比率至1.97。

• 结论与风险提示 [page::7][page::8]

- 人民币风险溢价指标为A股和跨市场轮动提供了有力择时信号。
- 宏观胜率因子设计稳健，结合赔率指标能构建有效的轮动策略。
- 策略表现优于基准，但依赖历史统计特征，未来市场环境变化可能导致模型失效。

国盛量化报告《如何搭建A股和美股量化轮动策略》深度分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《如何搭建A股和美股量化轮动策略》

- 作者：林志朋，团队为国盛金融工程团队

• 发布机构：国盛证券研究所

- 日期：2023年8月14日发布

• 主题：本报告聚焦于设计和实证检验一种基于人民币资产风险溢价及宏观经济胜率指标的A股和美股量化轮动策略，指导跨市场资产配置的动态调整。

核心论点与策略概览

报告提出，从外汇掉期市场中隐含的人民币资产风险溢价（CIP偏离）出发，结合A股和美股各自的胜率（宏观经济指标信号）因素，构建了一套基于赔率-胜率框架的量化轮动投资策略。该策略不仅有效捕捉到人民币资产的风险补偿要求变化，还利用宏观经济数据驱动市场趋势判断，从而实现跨境资产的动态轮动。实证结果显示，该策略在2016年以来对比沪深300全收益指数表现出显著的年化超额收益和较高的夏普比率，战略优势明显。

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二、逐节深度解读

1. 引言及人民币资产风险溢价构建

报告开宗明义指出外汇掉期遵循利率平价关系（CIP），即本币存款收益率应等于外币存款收益率加远期汇率调整的掉期成本，无套利原理构建了利率、汇率和掉期成本之间的均衡关系。

• 核心公式：

\[
1 + R{\text{domestic}} = \frac{1}{S} (1 + R{\text{foreign}}) F
\]
— 意味1单位本币存款收益应等于换成外币存款再换回本币的远期收益，形成抛补套利均衡。

• 人民币资产风险溢价定义：CIP偏离点即为人民币资产风险溢价

\[
\text{风险溢价} = R{\text{中国1年国债}} - R{\text{美国1年国债}} - \text{掉期成本}
\]

此溢价指标揭示外资对人民币资产的风险补偿要求，是A股市场情绪和择时信号的重要输入。实证显示，自2015年811汇改后，人民币资产风险溢价围绕0附近波动，但当溢价$>0$，外资看好人民币资产，表明A股有较强上涨动能[page::0,1,2]。

重要数据点与动态

• 掉期成本计算为3个月掉期点*4，统一为年化率。

- 汇改前后，掉期成本与中美利差出现明显偏离，汇改后市场定价效率提升逐渐向CIP均衡回归。

• 风险溢价正负状况用以分配A股与现金/美股的仓位：风险溢价$>=0.25\%$时完全配置A股，低于-0.25%完全退出[page::2]。

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2. A股宏观胜率指标设计

报告将宏观经济胜率拆分为五维因素：货币、信用、增长、通胀、海外，每一个维度均考察趋势方向与强度两个层面。基于《中国经济领先指数》和相关研究，筛选了货币、信用、增长、海外四个维度，形成综合胜率指标，用以判断A股市场的宏观环境态势。

• 货币因子：政策利率与市场利率偏离

- 信用因子：楼贷同比与人民币贷款预期差

• 增长因子：中采PMI与财政新支出相关指标

- 海外因子：中国主权CDS利差及国际风险情绪指标（如花旗风险厌恶指数）

基于该指标设计的胜率择时策略显示，自2011年以来年化收益11.7%，夏普比率0.96，且回撤控制明显优于沪深300指数[page::3,4]。

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3. 美股宏观胜率指标设计

美股胜率维度选择了金融压力、经济增长和通胀预期三大因素：

• 金融压力采用OFR金融压力指数，涵盖信用利差、融资成本及市场波动率等。

- 经济增长用ISM制造业PMI做供给端景气示意，计算短期均线（3个月）与长期均线（12个月）差值反映趋势。

• 通胀预期选用密歇根大学未来1年通胀预期，减少噪声并领先CPI数据。

图表展示了这三指标与标普500的走势对比，并利用趋势上升/下降划分情形：

• 金融压力与通胀预期趋势上涨预示股市风险较高，收益较低；

- 经济增长趋势上升则对应高股市收益。

结合这些信号，构建简洁胜率指标并设计择时策略，2016年以来年化收益15.8%，较标普500年化超额6.2%，夏普1.27，展现出良好风险调整回报[page::4,5].

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4. 赔率-胜率框架下的A股-美股轮动策略

报告将上述人民币资产风险溢价（赔率指标）与各市场宏观胜率指标结合，形成标准化得分（区间[-4,4]），根据该得分表的映射规则，将A股和美股的赔率得分与胜率得分分档打分（共5档）。

• 通过两市场的综合得分相减，得到A股-美股相对得分，指导资产配置比例。

- 例如，当得分$>3$时，配置100% A股。相对得分越低，权重越倾向美股。

此轮动策略在2016年至今对沪深300表现有超额年化13.3%和夏普0.96，同时年化波动控制较好，最大回撤仅20.1%[page::6].

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5. 绝对收益导向基于风险预算的策略设计

基于赔率-胜率得分结果，报告引入风险预算模型分配资金，资产包括沪深300 ETF、标普500 ETF、7-10年国开行债券基金，风险预算调整如下：

• A股与美股风险预算根据对应综合得分线性调整；

- 债券风险预算作为权益风险预算的补充，控制整体波动目标3%。

该策略2016-2023年回测显示较股债风险平价组合提升了1.2%年化收益，夏普比率由1.61提升至1.97，且多数年份均表现优于基准，且波动和最大回撤均控制在较低水平[page::7].

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6. 报告总结与风险提示

国盛金融工程团队总结：

• 通过外汇掉期定价套利偏离切入，创新性地构造了人民币资产风险溢价，作为A股与美股量化轮动的赔率指标。

- 宏观预期、金融压力等胜率指标分别适应A股与美股市场的脉络，打造区域化量化择时框架。

• 结合赔率-胜率双维度，制定相对及绝对收益策略，兼顾收益与风险管理。

- 实证表现均优于普通基准指数，且风险调整后收益显著。

报告强调数据和模型基于历史样本，未来市场不确定性可能导致模型失效，投资者应理性对待策略适用[page::7,8].

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三、图表深度解读

图表1：抛补利率平价示意图（page 1）

• 描述了抛补套利逻辑，显示1元人民币通过即期汇率换美元，美元以USD利率存入，再通过远期汇率锁定回人民币的过程，理论上无套利。

- 支撑论断，说明为什么理论上掉期成本对应本外币利率差，是人民币资产风险溢价测算的基础。

图表2：人民币资产风险溢价趋势图（page 2）

• 展示2007-2023年人民币资产风险溢价（蓝色阴影）与中美国债利率差、掉期成本关系。

- 2015年811后，人民币资产风险溢价更加围绕0波动，表明汇率市场效率提高。

• 强调了风险溢价的时间序列特征，为后续策略设计提供经验基础。

图表3：A股择时及A股-美股轮动策略表现（page 3）

• 黄色线是沪深300收益，绿色线为A股择时策略净值，蓝色为A股-美股轮动策略净值，阴影为风险溢价指标走势。

- 清晰显示两策略显著跑赢基准，且夏普比率高，投资风险/收益更具吸引力。

图表4：五维度宏观胜率因子示意图（page 3）

• 图示化五个宏观层面及其方向与强度指标。

- 体现复杂因素的量化体系构建原理，强化指标设计逻辑。

图表5：A股胜率指标择时表现（page 4）

• 绘制胜率得分曲线与沪深300收益的对比，胜率择时策略显著超越基准。

- 年化收益11.7%，最大回撤20.2%，夏普0.96，风险控制有效。

图表6：美股胜率指标三个维度对比（日历长期走势）（page 4）

• 多维指标与标普500 的长期走势对比验证指标的预测能力。

- 经济增长与标普呈明显正相关，金融压力与通胀预期呈现逆相关。

图表7：趋势上升/下降时标普500收益柱状图（page 5）

• 条形对比显示不同情景下股票市场表现，验证了指标选取的有效性。

图表8：美股胜率择时策略表现（page 5）

• 蓝色线（择时策略净值）表现明显优于黄色标普总回报指数，夏普为1.27，表明策略风险调整收益高。

图表9：赔率-胜率得分对应关系表（page 6）

• 详细列出A股、美股赔率和胜率指标对应的得分区间，清晰展现分数映射规则。

图表10：A股-美股相对得分与收益对比（page 6）

• 蓝色阴影区域表现得分波动，沪深300与标普500又以蓝线和黄线展示相应收益走势。

- 说明得分指标与实际市场收益趋势高度相关。

图表11：基于赔率-胜率轮动策略表现（page 6）

• 策略净值净值稳步上升超越基准，年化收益高达15.1%，夏普0.90。

图表12和13：风险预算基轮动策略及分年表现（page 7）

• 图12展示风险预算组合权重动态及总收益净值；

- 图13分年对比轮动策略与标准风险平价组合，显示多数年份轮动策略表现更优，且控制波动性和最大回撤。

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四、估值分析

本报告聚焦量化策略设计，不涉及传统单一股票的估值模型（如DCF或PE倍数法），而是利用计量金融及宏观经济指标体系，结合套利价格发现机制与风险预算模型，实现资产配置的动态优化。

• 使用风险预算将资产波动和权重动态匹配，提升投资组合的风险调整后收益。

- 资产权重调整以赔率-胜率得分为条件变量，实现基于信号强弱的资金流动。

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五、风险因素评估

• 模型假设风险：基于历史数据与统计规律构建，未来若市场结构或政策环境显著变化，模型可能失效。

- 数据滞后与测度偏差：宏观经济指标和掉期点等数据本身带有时间滞后，可能导致信号错判。

• 外汇政策及资本流动限制：人民币汇率管控政策变化可能影响掉期市场及风险溢价的观察和拟合。

- 市场异常波动风险：极端市场环境或宏观冲击可能导致模型信号失真。

• 海外市场风险：美股部分宏观指标依赖，面临政策、地缘政治等风险。

报告说明未提供具体缓解机制，但仅供参考，建议动态跟踪和模型定期校准[page::8].

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六、批判性视角与细微差别

• 报告逻辑严谨，数据详实，结合市场微观结构与宏观指标，具备较强理论支撑。

- 但模型对汇率市场机制准确性的依赖较强，例如人民币汇率制度若发生改革，风险溢价指标可能失效。

• 宏观指标的选取与权重配置较为经验化，缺少贝叶斯或机器学习等非线性优化调校，未来可完善。

- 策略回测时间段为2016年以来，略显短期，尤其对于风险预算策略，长期稳健性还有待观察。

• 风险控制和策略调仓均按月执行，可能忽视高频波动捕捉机会。

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七、结论性综合

该份国盛量化报告基于深厚的金融工程理论构建了人民币资产风险溢价指标（赔率）和A股、美股宏观胜率指标，实现了跨市场量化轮动策略的创新设计：

• 通过抛补利率平价的套利偏离测算人民币资产风险溢价，准确捕捉了外资对人民币资产的风险补偿要求，成为择时信号的核心；

- 多维宏观胜率因子结合经济周期、信用环境、货币政策、海外风险等，结构严谨，对A股和美股分别设计符合市场特性的指标体系；

• 以赔率和胜率为双重参照标准，构建标准化得分及相对得分，实现两市场资金精准流动和配置，兼顾收益与风险；

- 基于风险预算模型进一步优化资产组合风险暴露，实现绝对收益导向；

• 实证数据显示，所设计的各类策略均明显跑赢相应基准，且夏普比率和最大回撤控制表现优异，显示策略不仅有效且稳健；

- 数据截止时点和模型基准具备合理代表性，但仍需注意未来环境变化的潜在影响；

• 本报告为跨境量化轮动提供了系统性的解决方案和实证依据，对机构投资者资产配置具有重要指导价值。

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通过图表与正文相结合的分析，报告展示了人民币资产风险溢价走势与策略表现的高度相关性，确认了指标设计的有效性与实用性：

• 图表2揭示了风险溢价指标的宏观脉络。

- 图表3、5、8、11则证实各策略对应的市场收益超额表现。

• 图表12、13反映了风险预算策略对风险调整收益的进一步提升。

报告用赔率-胜率双维度框架以及严谨的风险预算为底层逻辑，为中外资金跨市场配置提供了创新、可执行且优异的量化策略范式[page::0-8]。

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总结

国盛证券金融工程团队的《如何搭建A股和美股量化轮动策略》是一篇深入系统的量化策略研究报告，充分结合外汇市场套利机制和宏观经济指标构造双重信号，设计多样策略模型，经实证测试均显示优异风险调整表现。报告不仅为跨境资产配置提供了理论基础与实务路径，也为风险管理和收益预测开辟了创新视角。在当前全球资本市场复杂多变的背景下，该研究具有较高的参考价值和实践意义。

报告