研究背景与策略定义 [page::0][page::1][page::2]

• GARP策略兼顾价值与成长，筛选低估且高成长潜力的股票，风险适中、风险调整后收益较高。

- 选取PE、PB、PCF、PS、PEG为价值指标，ROE、净利润增长率、销售净利率、主营收入增长率为成长指标。

• 该策略由彼得林奇等投资大师实践验证，具备较好分散性与数量化优势。

GARP选股流程与构建方式 [page::3][page::4]

• 股票池剔除停牌股、净利润负值、ROE<0及ST股后打分。

- 价值指标排名从低到高，成长指标从高到低，采用百分制打分后交叉选股。

• 交叉选取价值、成长排名前20%的股票构建等权重组合，每月调仓，扣除千分之六成本。

- 估算组合相对沪深300超额收益、信息比率、胜率和最大回撤指标。
| 策略 | 沪深300基准 | 均值 | 标准差 | 信息比率 | 胜率 | 最大回撤 | 累积超额收益 |
|-------|-------------|-------|---------|----------|----------|------------|---------------|
| GARP | 沪深300 | 14.28%| 18.19% | 0.79 | 53.16% | -24.81% | 328.9% |
| 价值 | 沪深300 | 14.16%| 18.33% | 0.77 | 56.41% | -23.68% | 362.57% |
| 成长 | 沪深300 | 10.20%| 14.10% | 0.72 | 53.85% | -13.40% | 246% |
| GARP | 300等权 | 10.80%| 13.48% | 0.81 | 60.26% | -12.65% | 271.54% |
| 价值 | 300等权 | 10.80%| 11.05% | 0.98 | 62.82% | -9.53% | 305.21% |
| 成长 | 300等权 | 6.72% | 9.42% | 0.72 | 53.85% | -13.94% | 188.65% |

策略表现分市场环境分析 [page::7][page::8][page::9]

• 震荡市中GARP表现最好，信息比率高达1.92，胜率63.33%，最大回撤-5.69%，累计超额收益148.82%。

- 牛市中价值策略表现优于GARP，成长策略表现最弱，主要因成长指标滞后。

• 熊市中GARP组合保有一定正收益，但胜率和信息比率较低，表明策略具备一定抗跌性。

| 市场环境 | 策略 | 均值 | 标准差 | 信息比率 | 胜率 | 最大回撤 | 累积超额收益 |
|------------|--------|---------|----------|---------|--------|------------|-------------|
| 震荡市(沪深300基准) | GARP | 27.96% | 14.55% | 1.92 | 63.33% | -5.69% | 148.82% |
| 震荡市(沪深300基准) | 价值 | 21.96% | 13.23% | 1.66 | 66.67% | -2.67% | 120.45% |
| 震荡市(沪深300基准) | 成长 | 22.80% | 12.96% | 1.47 | 60.00% | -10.34% | 103.7% |

量化因子筛选与组合调仓频率 [page::5][page::6][page::7]

• GARP选股数量均值约35只，波动范围10-60只，行业集中于材料、可选消费、工业、金融及能源。

- 换仓换股比例每月约40%，主要受财报公布时间影响，5、9、11月换仓较多。

• 交叉选股和综合打分方法效果接近，前者牛市表现略逊，熊市震荡市表现略优。

策略参数敏感性及选股有效性 [page::10][page::11]

• 随着ROE限制的加严，组合收益呈现下降趋势，可能因ROE已包含在成长指标计分权重中，过严反而损害选股效果。

- 不同交叉排名深度影响明显，选取价值和成长排名前20%为稳健配置，过窄交叉深度收益爆发但波动大且选股数量少。

• 不同综合排名前20%-25%区间内，GARP、价值、成长均表现更佳。

9月荐股组合示例 [page::12][page::13][page::14][page::15]

• 利用8月底最新财务和交易数据，分别构建GARP（交叉选股前20%）、价值（排名前5%）、成长（排名前5%）组合，提供详细指标评分表。

- 组合关注行业分布广泛，精选市盈率、市净率等指标均衡权重，结合净利润增长率等成长指标。

• 提供各策略具体股票名单及其评分指标，便于投资者跟踪参考。

基于全市场的 GARP 选股研究——详尽分析报告

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一、元数据与概览

报告标题： 基于全市场的 GARP 选股研究——数量化研究系列之十五
作者： 刘富兵，蒋瑛琨
发布机构： 国泰君安证券研究
发布日期： 2011年
联系信息： 包括电话（021-38676673/021-38676710）及邮箱
研究主题： 构建并验证GARP（Growth at a Reasonable Price）投资策略在中国A股市场的有效性。

核心论点与结论：

• GARP策略融合价值与成长两个维度选股，在过去6年多的时间里取得了超过300%的超额收益，并且在震荡市环境中表现尤为突出。

- 通过基于多项价值指标（PE、PB、PCF、PS、PEG）和成长指标（净利润增长率、销售净利率、ROE、主营收入增长率）的指标打分与交叉选股，作者构建了GARP模型。

• 实证研究揭示GARP策略与纯价值策略、成长策略相比，在长期内展现了稳健性及较高的风险调整后收益，尤其在震荡市表现最优。

- GARP选股范围主要集中在材料、可选消费、工业、金融及能源行业，选股规模适中（平均约35只股票），调仓频率较高，换仓比例约40%。

• 不同选股方法（交叉选股与综合打分）对GARP策略表现影响不大，显示该策略具有较强的稳定性和有效性。

- 本报告同时基于8月底最新财务数据，给出了9月份GARP、价值与成长组合的具体股票名单。[page::0,4]

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二、章节深度解读

1. GARP策略概述（第1-2页）

报告首先介绍了投资界的三种主要选股策略：价值投资、成长投资和GARP投资。

• 价值投资：起源于格雷厄姆，侧重寻找估值偏低且基本面稳健的股票。典型代表是巴菲特，实现连续多年超额收益。量化指标主要为PE、PB、PCF。

- 成长投资：关注盈利及销售快速增长的公司，强调未来潜力及高速扩张，收益更多来源于资本增值而非分红，指标以ROE、净利润增长率等衡量。

• GARP策略：结合价值和成长投资，强调在合理价格基础上的高成长性股票，目标是平衡风险与收益。采用数量化指标进行客观、理性的选股，典型案例为彼得林奇，历史年均超额收益达29%。GARP 特点是综合考虑估值与成长潜力，能够应对市场风格轮动，实现收益的平滑与风险的分散。其优势包括更高的风险调整收益、分散投资、数量化处理提升效率及价值成长的有机结合。报告用二维图明示GARP处于价值属性和成长属性的交叉区域。[page::1,2,3]

2. GARP策略选股流程（第3-4页）

指标选择：

• 价值指标选用PE、PB、PCF、PS、PEG。

- 成长指标为净利润增长率（长期和短期）、销售净利率、ROE、主营业务收入增长率。
具体指标定义细节被详尽列出，例如PEG计算中G值采用近四季度滚动净利润的同比增长率。

组合构建流程：

• 组成股票池剔除停牌、负利润、ROE <0、ST股票，保证基本质地；

- 依据各项指标进行排名并转换为百分制得分；

• 对价值和成长指标得分分别求和排序；

- 采用交叉选股核心方法：选取同时位列价值和成长排名前20%的股票构建等权重组合；

• 每月调仓一次，剔除不符合条件股票，新增符合条件股票，权重重新均等分配，并扣除千分之六交易费用；

- 采用沪深300和300等权指数作为基准比较。

此流程体现了报告对构建严格、动态调整且市场实际可操作性的重视。[page::3,4]

3. 实证研究与策略表现（第4-11页）

整体表现：

• 长达6年半回测显示，GARP累计收益为633.31%，明显胜过沪深300的300.44%及300等权指数的361.76%；

- 胜率方面，相较沪深300，GARP为53.16%，价值策略56.41%，成长策略53.85%；相较300等权，GARP胜率达到60.26%；

• 信息比率数据反映GARP在风险调整后收益表现优异。

图表解读：

• 图3、4（第5页）清晰显示累计收益曲线，价值策略略优于GARP，成长策略最弱；

- 超额收益柱状图体现三策略的稳健波动性，GARP表现出良好的风险控制能力；

• 选股数量方面，GARP平均约35只股票，波动范围大，价值及成长策略选股数量稳定且较多（100-150只），显示GARP策略选股更为集中。[page::5,6]

行业分布：

• GARP选股主要涉及材料、可选消费、工业、金融、能源行业，三策略行业分布变化趋势类似，反映此类行业在市场中成长价值兼备的特征；

- 调仓情况显示换仓比例波动较大，整体约40%，换仓峰值主要集中5、9、11月，符合季度财报披露节奏。[page::6,7]

市场环境表现差异：

• 震荡市中，GARP策略优势尤为明显，信息比率高达1.92，胜率63.33%，累计收益远超基准；

- 牛市中，价值策略表现最佳，成长策略次之，GARP未能显著跑赢沪深300；

• 熊市时，GARP与价值策略均能战胜基准，但表现波动较大；

- 成长策略整体表现较弱，可能因财务数据滞后，无法适应市场波动节奏。[page::7,8,9]

不同选股规则测试：

• 交叉选股法与综合打分法效果相近，牛市阶段综合打分略好，熊市及震荡市阶段交叉选股更佳；

- ROE限制提高对组合收益影响负面，可能因ROE指标称重已充分体现，限制条件过严反倒降低了组合多样性和收益潜力；

• 不同交叉深度下的GARP表现显示，较严格的交叉筛选（如5%/5%）尽管收益高，但选股数量极少，风险偏大。20%/20%的策略在风险与收益间体现较好平衡；

- 综合排名前20-25%的范围为策略表现最佳区间。[page::9,10,11]

4. 结论汇总与小结（第12页）

报告总结了GARP策略的优越实证表现及有效性：

• 震荡市环境为GARP策略创造了显著优势；

- 策略的选股跨行业分布集中且合理，选股数量适中，调仓合理；

• 整体收益率和风险调整后表现均处于行业前列；

- 策略对于选股方法及筛选条件均保持较高的稳健性和有效性。

• 未来若能引入财务数据的领先指标及行业分析师预测，GARP的选股效果或将进一步增强。[page::12]

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三、图表深度解读

图1、图3-7：策略关系及收益趋势

• 图1与图3说明GARP定位于价值和成长两个维度的交叉区域，体现了策略的双重属性。

- 图3展示2005年至2011年各策略累计收益曲线，价值策略领跑，GARP次之，成长策略表现最弱，疫情前市场波动中各策略表现差异明显。

• 图4~7揭示了选股数量的动态变化及行业分布趋势，GARP选股数量波动较大、相对集中在行业领域，价值、成长策略选股数量相对稳定、行业分布更广，更能反映市场整体结构。[page::3,5,6]

图8-13：调入调出和换仓比例分析

• 图8-13表明换仓比例平均约40%，四川5、9、11月财报发布相关月份换仓更为剧烈。

- 各策略调仓动态表现较为一致，成长策略调出调入波动幅度较大，反映成长股波动本身较高。

• 换仓比率随沪深300走势变化而波动，展现策略灵活响应市场节奏的能力。[page::7]

图14-16：不同市场环境下策略表现

• 三图分别展现GARP、价值、成长策略在牛市、熊市、震荡市的超额收益情况。

- GARP策略震荡市表现尤为亮眼，牛市表现较弱；价值策略牛市表现稳健；成长策略整体表现波动较大。

• 统计数据验证策略在不同市况下的风险收益特征差异，体现策略多元适应性和风格偏好。[page::8,9]

图17-21：选股规则和ROE限制效果

• 图17比较交叉选股和综合打分两种方法，从历史累计收益角度看，两方法表现类似，表明GARP策略适用范围宽泛。

- 图18-21展示ROE阈值设定不同对策略收益的影响，收益呈下降趋势说明过严的财务质量筛选既限制了组合多样性，也可能错过优质成长股票。调整ROE阈值需要平衡选股覆盖度和财务质量标准。【page::10,11】

表4与表5：交叉深度及综合排名影响分析

• 表4显示较严交叉深度（如5%/5%）能获极高累计收益，但风险和波动性更大，组合选股数量极少，运作风险较高。

- 20%/20%的交叉深度兼顾了收益和稳定性，是实务中较合理的选股深度。

• 表5揭示综合排名前20%-25%组合表现最佳，提示投资者在选股比例设置上应避免极端筛选以获得相对稳健收益。[page::11]

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四、估值分析

本报告未专门设立独立估值模型章节，但在策略指标设计中包含核心估值指标如PE、PB、PCF、PS和PEG。其中，PEG作为估值调整成长的综合指标尤为突出。PEG定义为PE除以净利润增长率，是将成长因素纳入估值判别的有力工具，符合GARP策略平衡价值与成长的初衷。

以上指标结合量化排序与打分形成组合，体现的是量化多因子模型的估值思路，而非传统的基于DCF等细化估值模型。这适合于量化策略快速筛选大盘股票池，提升选股效率和效果。[page::3]

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五、风险因素评估

虽然报告中未单设风险章节，但从实证分析中可提炼如下风险因素：

• 市场环境风险：GARP在牛市表现不佳，说明策略风险敞口对强势单边上涨行情适应不足。

- 数据滞后风险：成长策略表现不佳部分归因于财务数据公布滞后，影响了预测精度，GARP同样可能受此限制。

• 模型参数风险：ROE门槛设定影响组合收益表现，过高限制可能降低组合多样性，导致投资组合风险集中。

- 换仓频率及成本风险：平均调仓比例40%，较高的换仓频率意味着交易成本和执行难度上升，投资实际操作需严格控制成本。

• 风格偏好与行业集中风险：行业配置集中于材料、工业、可选消费等行业，行业风险集中较大，可能在周期性行业波动中承受较高波动。

报告虽未详述缓解策略，但通过动态调仓、交叉选股和综合打分机制在一定程度上分散和规避了个别风险因子。[page::6,7,12]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告采用的财务指标均基于历史公开数据，未涉及更多市场情绪、宏观经济变量等可能影响股价的因素，因此策略对突发宏观冲击可能反应不及。

- 报告提到成长策略整体表现最差，归因于数据滞后，但未完全探讨成长指标本身的构造合理性或替代指标可能带来的提升效果，略显片面。

• ROE约束反而导致组合收益下降，提示指标权重设置及筛选规则依然需谨慎优化，可能存在过度局限性。

- 调仓成本综合考量仅考虑千分之六固定交易费用，实际市场中流动性风险和市场冲击成本可能被低估，组合换仓影响需更深度校准。

• 交叉选股和综合打分表现相近，但报告未深入探讨为何两种方法异同对策略灵活性的影响，缺乏理论深化。

- 部分行业分类数据分析变动频繁但报告未深入分析行业动态的因果机制，可能掩盖结构性行业趋势。

总体而言，报告依赖历史数据量化分析，结论基于实证检验较为扎实，但对策略潜在限制及宏观适应性讨论略显不足，存在进一步深化空间。[page::10,12]

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七、结论性综合

国泰君安证券出品的《基于全市场的 GARP 选股研究》报告系统构建和验证了基于价值与成长兼顾的GARP策略在中国A股市场的应用有效性。该策略通过科学选取多维度衡量指标，利用指标打分与交叉筛选构建优质股票组合，使投资组合能够在不同市场环境下尤其震荡市展现优异的风险调整收益。

实证核心发现包括：

• GARP组合长期累计收益达633.31%，大幅优于沪深300及300等权指数，胜率和信息比率均表现良好。

- 该策略选股集合集中于材料、工业、消费、金融和能源等行业，选股规模适中且调仓频率合理，兼顾了收益与流动性。

• 不同选股方法（交叉选股与综合打分）及筛选阈值变化对整体策略表现影响较小，体现了策略的稳健性和广泛适用性。

- 市场环境对策略表现有显著影响，震荡市场中GARP表现最优，牛熊市呈现策略差异，提示投资者应关注市场情绪与周期波动。

• 过高ROE限制可能压制收益，合理设置财务筛选条件是优化组合表现的关键。

图表与数据分析支撑:

• 多张收益曲线、行业分布柱状图和换仓频率折线图系统展示了策略的有效性和运行机制。

- 各种统计指标（均值、标准差、最大回撤、信息比率等）详实反映了GARP在风险控制上的优势。

报告总体立场：

• 强烈肯定GARP作为“成长中带价值，价值中含成长”的混合选股思路，认为该策略适合多变的中国A股市场环境。

- 推荐基于该策略在全市场范围内持续应用，并强调引入领先指标和行业分析预测以进一步提升选股效果。

• 报告并未针对个股做投资评级，仅提供组合策略框架及示范股票列表供策略参考。

总结：
该研究以量化方法严谨论证了GARP策略的稳定表现，提供了系统的指标筛选及构建逻辑，并通过大量数据和图表证实其超额收益及风险控制优势，尤其适合震荡市场环境，是一种兼顾风险收益的理性且高效的投资方法论。[page::0-12]

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附录：重要图表示例

• 图1：GARP与价值成长策略在价值-成长坐标系中的位置关系

• 图3：2005-2011年沪深300及GARP等策略累计收益对比

• 图5-7：GARP、价值、成长策略的行业分布占比变化

• 图14：不同市况下GARP策略超额收益表现分解

• 图17：交叉选股与综合打分选股的累计表现对比

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结语

这份报告以严谨的数量化方法与详实的实证数据，证明GARP策略在中国A股市场中具有广泛的有效性和应用价值，特别是在震荡市环境下表现尤佳。其策略构建细节、调整机制和多角度的指标评价，为投资者提供了科学且可操作的股票选择路径，是价值与成长投资理念融合的典范，值得机构和量化投资者重点关注和应用。

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报告