本周债市收益率上行，收益率曲线熊陡 [page::0][page::1][page::2]

• 30年、10年、1年月期收益率分别上涨8.75BP、5.74BP、1.59BP，10Y收益率收于1.75%。

- 期限利差（30Y-10Y 和 10Y-1Y）分别扩大至30.1BP和38BP，曲线表现为熊陡。

• 上行动力源于反内卷政策预期推升通胀、股债跷跷板效应及中美关税延缓风险偏好回升。

本周债市日度表现回顾 [page::2][page::3]

• 8/11商业市场及权益偏强压制债市，10年期国债收益率涨3.12BP至1.72%。

- 8/12中美关税延缓、市风险偏好改善推动债市走弱。

• 8/13央行买断式逆回购降价预期及社融数据不及预期，债市微涨。

- 8/14商品房去库存预期及风险偏好回升带动债市走弱。

• 8/15权益市场强势压制债市，10年期收益率升至1.75%。

生产需求及物价端数据回落 [page::3][page::4]

• 生产端多项指标环比下降0.2-2.3个百分点，如PTA开工率、汽车半钢胎开工率及高炉开工率均出现下降。

- 需求端主要指标同比回落约11%，除土地成交面积同比增长26.34%。

• 物价板块小幅回落，原油价格同比回落14.7%，猪肉批发价环比降1.17%。

利率债供给及资金面情况 [page::6][page::7][page::8]

• 8/11-8/17国债发行3102.6亿元，地方债914.3亿元，同业存单7760.3亿元，整体发行回落2321.67亿元。

- 地方债发行进度达65.6%，较往年均值略低。

• 资金面因税期影响略紧，央行净回笼4149亿元，但通过5000亿元买断式逆回购维持资金均衡。

- DR001、DR007等短端利率有所上升；同业存单期限利差也有所上行。

债市短期策略与风险提示 [page::8][page::9]

| 债市走熊切换日期 | 持续时长(月) | 10Y国债收益率上下边界(%) | 波动空间(BP) | 主要驱动要素 |
|-----------------|-----------|---------------------|------------|-------------------------------|
| 2016/10/1 | 15 | 2.69 - 3.94 | 125 | 信用风险、货币政策转向、国际资本流出 |
| 2020/4/1 | 7 | 2.54 - 3.26 | 72 | 疫情常态化、利率债供给放量、政策边际转向 |
| 2022/9/1 | 5 | 2.62 - 2.92 | 30 | 防疫政策优化、资金流出债市 |
| 2025/1/1 | 2 | 1.60 - 1.90 | 30 | 央行稳汇率、资金紧张、宽货币等待中 |

• 基本面走弱空间有限，需关注向上修复预期定价影响。

- 税期叠加债券供给增加，资金面扰动是短期压制因素。

• 需留意权益市场强势带来的股债跷跷板效应。

- 当前处于利多环境但资金面和风险资产压力增多，短期震荡偏弱。

• 债市关键关注10年期国债收益率上破1.75%，1.8%以上增配机会明显。

- 短端收益率受央行政策限制，收益博弈空间有限。

• 风险包括经济超预期回升、政府债供给节奏超预期及债市利率大幅回调。

【中国银河固收】周报 | 债市短期利空扰动增多 —— 详尽深度解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：【中国银河固收】周报 | 债市短期利空扰动增多

- 发布机构： 中国银河证券研究院

• 作者：刘雅坤（固收首席分析师）、周欣洋（固收分析师），郝禹、张岩东等助理研究员协作

- 发布日期：2025年8月18日

• 主题：宏观债券市场周度策略与行情回顾，聚焦利率债及地方政府债市场的供需、资金面动态，以及风险与策略建议。

核心论点总结：

• 本周（8/11-8/15）中国债市整体收益率上行，收益率曲线呈现“熊陡”形态，主要受反内卷政策预期回升、权益市场走势偏强的股债跷跷板效应影响。

- 下周（8/18-8/24）需关注税期叠加政府债发行规模大幅回升带来的流动性压力。资金面虽边际收紧，但在央行大规模买断式逆回购支持下仍显均衡。

• 策略上，面对多重短期利空扰动，预计债市震荡偏弱，适合关注波段交易机会，十年国债收益率突破1.75%为重要增配信号。

- 报告同时强调对权益市场强劲反弹的持续关注，以及货币政策“防止资金空转”的政策导向，预示资金面管理将趋于精细化。

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二、逐节深度解读

1. 本周债市回顾（8/11-8/15）：收益率上行，收益率曲线熊陡

• 关键论点：

- 30年、10年和1年期国债收益率分别上升8.75BP、5.74BP和1.59BP，分别至2.05%、1.75%、1.37%。
- 期限利差（30Y-10Y，10Y-1Y）扩大3.01BP和4.15BP，达到30.1BP和38BP，收益率曲线呈现“熊陡”。
- 10年期收益率上涨背后因素：
- 反内卷相关政策预期引导通胀预期回升。
- 股债跷跷板效应：权益市场强势表现挤压债券行情。
- 中美关税延缓，提升市场风险偏好。

• 推理与分析：

- 利率上行反映了宏观政策松紧边界的调整，以及市场对未来资金成本的重新定价。
- 收益率曲线陡峭度上升彰显市场预期中期通胀压力或货币政策趋紧的信号。
- 权益市场强趋势带来的资金效应，导致资金从债市流出，形成股债联动及跷跷板效应。

• 数据点与影响：

- 不同期限国债收益率具体增幅数据，体现利率市场的结构变化。
- 利差扩宽体现期限结构风险溢价加大，是投资者风险偏好转换过程的反映。

2. 图表与数据解读

• 页面2中的多图：

- 内容包括不同期限债券收益率走势、期限利差走势，以及中美国债收益率对比。
- 图示清楚显示自2024年6月底以来，10年和30年国债收益率持续上升，期限利差亦逐渐扩大，直观反映“收益率曲线熊陡”趋势。
- 对比海外债市，如10年美债与中债利差逐渐缩窄，说明国际资金配置及货币政策节奏差异。

• 对文本的支撑作用：

- 关键图表直观展现收益率上行和期限利差扩张，佐证了报告中“收益率曲线熊陡”的描述和推断。
- 利差走势对未来利率风险和久期配置提供实证基础。

• 底层数据说明：

- 数据源于中国中债指数和Wind，数据周期清晰，说明统计口径严谨。
- 预测和趋势结合定期国债现券和期货市场价格，全面覆盖债市动态。

3. 周内每日债市动态（8/11-8/15）

• 8/11：反内卷政策预期与权益市场强势导致债市收益率上行，10年期收益率增加3.12BP至1.72%。

- 8/12：中美暂缓关税，市场风险偏好继续提升，债市收益率进一步上升。

• 8/13：央行6个月买断式逆回购暨社融数据不及预期带来短暂收益率回落约0.09BP。

- 8/14：商品房去库存政策预期推升风险偏好，债市收益率再度增加。

• 8/15：权益市场延续强势，带动债市收益率上升至关键点1.75%。

4. 下周展望与策略

• 基本面：

- 生产端多项核心产业指标环比下行0.2-2.3个百分点，例如PTA开工率7/11%等，体现产能利用率回落。
- 需求端同步回落，商品房成交面积同比降约11%，乘用车销量同比降逾11%。
- 物价指数小幅下降，特别是原油价格同比大幅回调~14.7%。

• 供给面：

- 8/11-8/17，国债发行规模回落至3102.6亿，地方债914.3亿，同业存单7760亿。
- 地方债发行率达到65.6%，略低于近年同期均值。

• 资金面：

- 央行逆回购净回笼4149亿，资金面受税期扰动边际收紧。
- DR001、DR007回升，短期限同业存单收益率微增，期限利差略有放宽。
- 下周政府债发行激增3294.58亿至7311.5亿，压力加大，但央行买断式逆回购操作可能缓解资金紧张。

• 策略指导：

- 提出债市震荡偏弱的判断，由于利空扰动增多，短期面临权益强势压力，供给和资金面复合影响。
- 可适度保持久期，重点关注收益率突破1.75%、1.8%两大关键压力点，视为增配机会。
- 短端资产收益率位于政策利率附近，短期回报有限，侧重资金面稳定。
- 强调“防空转”政策导向，提醒投资者注意资金效率提升政策带来的影响。

• 风险提示：

- 经济基本面超预期回升，可能推升利率。
- 政府债供给节奏加快，流动性压力上升。
- 债市利率大幅超预期调整风险。

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三、图表深度解读

1. 收益率及期限利差变化图系列（图2页）

• 描述：

- 图表展示2024年6月至2025年8月间10年期与30年期国债收益率的变化趋势，期间收益率持续走高，期限利差亦扩大。
- 对比中美10年国债收益率及利差，体现国际资金流动与货币政策差异。

• 解读：

- 熊陡曲线表明投资者对长期风险补偿需求增加，市场预期未来利率偏高或通胀压力回升。
- 国际对比显示外部利率环境对国内市场的影响持续存在，且中美利差波动为人民币汇率及资本流动提供信号。

• 文本联系：

- 直观强化了报告中收益率上行、期限利差扩大的论述，支持债市短期利率反弹观点。

2. 生产指标与需求指标多年度对比图（图3-5页）

• 描述：

- PTA开工率、汽车半钢胎开工率、高炉开工率历史对比显示2025年三项指标表现均不及2024年同期，环比回落。
- 房地产成交面积与土地成交面积显示需求分化，土地成交反弹但房屋销量下降。
- 乘用车销量同比亦大幅下跌超11%。

• 解读：

- 生产端、需求端普遍回落预示经济增长动力减弱，反映宏观经济面临下行压力。
- 需求分化表明市场在政策托底下仍有结构性弹性，但整体复苏尚不充分。

• 文本联系：

- 支撑债市基本面仍弱、走弱空间有限论断。

3. 物价指数与大宗商品价格图（图4-6页）

• 描述：

- 生猪批发价回落1.17%，农产品价格指数略上涨0.1%。
- 生产资料价格指数下降0.2%，原油价格同比跌幅近15%。
- 动力煤、螺纹钢、水泥价格均显现下降趋势。

• 解读：

- 物价总体微幅回落，通胀压力减轻，但短期商品价格波动仍具不确定性。
- 大宗商品价格下滑对通胀预期有抑制作用，短期缓解宏观经济压力。

• 文本联系：

- 有助于理解未来利率走势可能受控，基本面向下空间有限。

4. 资金面与发行情况系列图（图7-8页）

• 描述：

- 利率债发行规模从高峰回落，地方债发行进度处于历史常态水平；同业存单发行规模稳定。
- 公告期内央行逆回购净回笼，资金面持续边际收紧，但买断式逆回购规模大幅，以平衡流动性。
- DR001和DR007利率小幅上升，期限利差有所扩展，体现资金面阶段性紧张。

• 解读：

- 政府债供给和资金面形成博弈，发行规模回升带来流动性压力，但央行调控能力强，限制紧张持续升级。
- 资金利率微幅走高，但整体流动性态势偏稳。

• 文本联系：

- 支持资金面扰动成为短期债市利空的重要理由。

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四、估值分析与策略评价

• 报告未详细披露DCF、PE等传统估值模型运用，但通过收益率水平和期限结构变化，结合供需及资金面因素，隐含对债券估值的动态调整。

- 政策利率（1.4%）作为短端收益率下限，长期利率（1.75%-1.8%）作为关键价值锚点，反映投资者收益率预期边界判断。

• 策略建议基于资金面与基本面综合博弈：

- 长端关键增配触发点为10年国债收益率突破1.75%；
- 短端因央行政策稳定，收益博取空间有限；
- 建议保持久期，关注波段机会及股债跷跷板风险。

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五、风险因素评估

• 报告明确指出三类风险：

1. 经济基本面超预期回升，可能推动债市利率大幅上行，打破当前宽货币预期；
2. 政府债供给节奏加快导致流动性紧张超预期，利率冲击加剧；
3. 债市利率可能出现大幅超预期回调，带来资产价格波动风险。

• 对策未详细披露，但暗示通过关注央行操作与资金面动态防范系统性风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告总体观点审慎，逻辑连贯，基于详实数据支持，风险提示全面。

- 小幅局限在于对政策变动的灵活性评估不够细化，尤其“宽货币落地需等待”可能低估了短期政策松动的潜在影响。

• 权益市场强势被视为压制债市核心因素，然而报告未充分讨论权益市场回调可能释放的债市反弹空间，策略上的波段操作建议虽合理但体现保守偏向。

- 估值视角未展开，缺少对不同估值模型的对比及量化分析，略显深度不足。

• 流动性描述较为宏观，未明示具体政策节奏及可能异化因素（如外资流动、信用利差变化）的潜在影响。

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七、结论性综合

本周债市收益率整体上行，期限利差明显扩大，形成熊陡收益率曲线。主因包括反内卷政策影响、强势权益市场带来的股债跷跷板效应以及中美关税延期增加市场风险偏好。基本面呈现生产和需求双降，尤其工业开工率、房地产成交和车市销量均环比或同比下降，通胀压力缓和，大宗商品价格整体下行，暗示宏观经济仍存下行空间。

供给端本周债券发行规模有所下降，但下周地方及国债发行预计激增，或加大资金面压力。资金面受税期影响境况微妙，央行通过5000亿元买断式逆回购维持流动性稳定，但整体略显偏紧。市场流动性与货币政策“防空转”高效运作成为关键变量。

策略方面，报告保持审慎态度，短期债市面临多重扰动，预计震荡偏弱。建议稳健投资者可适度保持久期，关注10年期国债收益率突破1.75%带来的增配良机。短端收益率已近政策底限，短期收益空间受限。

风险提示集中于政策和经济反转的不可预见性，强调资金面和供给节奏的监控。从图表角度，收益率曲线、期限利差的扩张趋势清晰呈现，生产、需求和物价指标的多维时序数据支持了基本面收缩判断，资金面核心利率及逆回购操作数据佐证了资金边际收紧的市场环境。

整体而言，报告数据翔实、逻辑严密、观点谨慎，提供了债市短期运行的深刻见解，同时提示了潜在风险和策略调整机会，是当前债券固定收益投资的重要参考。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,13]

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附录：关键图表展示（示例）

• 图表1：30年、10年和1年期国债收益率及期限利差走势，显示熊陡结构

• 图表2：工业生产主要指标2020-2025年走势比较，呈现开工率等指标回落

• 图表3：房地产成交与土地成交分化趋势

• 图表4：央行逆回购净回笼与资金面关键利率走势

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报告