光伏行业发展阶段与产业链结构 [page::2][page::4]

• 行业由补贴驱动阶段向真实需求驱动阶段转变，平价上网趋势明显。

- 产业链划分为主产业链、辅产业链和下游电站，主产业链贡献电站成本约40%，辅产业链和下游电站同样重要。

主产业链产能集中与量价指标筛选 [page::6][page::10][page::11]

• 多晶硅、硅片、电池片、组件四环节产能均集中于中国（70%以上）。

- 国内产量与出口数据均重要，多晶硅进口依赖约30%，光伏组件出口占比超60%。

• 集中追踪七个量的指标和四个价格指标，去噪标准化处理展现景气度特征。

辅产业链及下游电站关键指标跟踪 [page::12][page::14]

• 光伏银浆原材料银粉进口依赖度高达80%以上，进口数量为重要景气度指标。

- EVA胶膜对产业景气贡献有限，未重点跟踪。

• 下游重点关注光伏电站新增装机及逆变器出口数据，逆变器出口增长反映行业国际竞争力提升。

综合景气指数构建及量价关系分析 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 采用主成分分析法提取指标共性，第一主成分代表综合景气指数。

- 指标展现量领先于价的行业特征，价格指数作为需求确认信号，投资参考价值相对较弱。

投资策略回测表现与风险提示 [page::19][page::20][page::21]

• 以综合景气指标正向变动为买入信号，择时买入光伏产业指数，否则持有全A。

- 2017.2-2021.11期间策略收益217.4%，超额跑赢光伏指数37.7%，远超Wind全A 181.1%.

• 策略有效规避景气下行期，净值表现更稳健，存在政策变动滞后识别风险。

光伏产业链基本面量化及策略配置报告分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：光伏产业链基本面量化及策略配置

- 作者：陈奥林（分析师）、徐浩天（研究助理）等

• 发布机构：国泰君安证券金融工程团队

- 发布日期：2021年末至2022年初发布的研究成果，结合2021年底及2022年初公开数据

• 研究主题：全面分析光伏产业链，尤其聚焦主产业链、辅产业链及电站下游部分，构建光伏产业综合景气指标，并基于该指标进行量化投资策略拓展。

该报告主旨在于通过构建光伏产业链景气度的综合量化指标，实现对产业基本面变化的实时跟踪，从而指导投资，获得超额收益。研究强调光伏产业由“补贴驱动”逐步转向“需求驱动”，聚焦全球产能集中在中国而需求分布海外的产业格局，提出关注产业链产量与进出口量数据，而非单纯价格变化。最终，基于量价指标构建的综合景气指标可显著辅助投资决策，报告中提出的投资策略在实证回测期内表现优异，带来远高于市场平均的收益。[page::0,2,3,15,19,20]

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二、逐章深度解读

1. 引言（第2-3页）

• 概述了机构抱团以及结构化行情的现状，指出新能源尤其是光伏产业是获取超额收益的关键赛道。

- 明确光伏产业将因“碳中和”大目标迎来大发展，技术迭代助推度电成本大幅下降，2019年进入平价上网时代。

• 探讨中国目前电力结构依旧以火电为主（约70%），光伏占比极低（3.4%），但未来潜力巨大（美预测2035年光伏占比达40%）。

- 产业发展阶段划分为补贴驱动期（2019年之前）和需求驱动期（2019年后），并提及2018年“531新政”导致补贴断崖式下滑、行业短期休克，长期倒逼降本增效。[page::2,3]

2. 光伏产业链梳理及指标筛选（第4-14页）

2.1 主产业链（硅料-硅片-电池片-组件）

• 产业链结构分为主产业链、辅产业链、下游电站，组件是核心最终产品，在电站建设成本占比约40%。

- 组件成本中电池占67.5%，辅材占比约30%（包括玻璃、边框、焊带等）。

• 毛利率：硅料环节最高，硅片较高，电池片和组件竞争激烈毛利率相对较低。2020年数据显示硅料毛利率约35%，硅片约31%，电池片约18%，组件约20%（图7）。

硅料

• 以多晶硅为主，原料为工业硅，受全球供给影响大，产能高度中国集中（2020年75%）。

- 尽管中国产能集中，但部分仍需依赖进口（2019年多晶硅进口依赖度约30%）（图8-9）。

• 跟踪指标：多晶硅进口量和价格。

硅片

• 中国硅片产能占全球97%，且产能持续扩张。

- 单晶大尺寸硅片替代多晶趋势明显，210mm大尺寸硅片渗透率已达20%。

• 跟踪指标：单晶大尺寸硅片出口量及硅片价格。

电池片

• 电池光电转换效率提升关键，PERC电池主导市场（2020市场份额86%），新技术TOPCon、HJT等潜力大。

- 电池技术转换效率有对比（BSF最高20.3%，PERC 23.6%，TOPCon 24.5%，HJT 25.2%）。

• 跟踪指标：电池片价格。

组件

• 中国组件产量占全球约70%，但终端需求以海外为主，中国占终端需求约30%；出口占组件产量超过一半（2019年出口占比68%）。

- 跟踪指标：组件产量、出口量及价格。

2.2 辅产业链

• 重点辅材为光伏银浆和光伏胶膜。

银浆

• 作为电池片重要辅料，银浆成本中银粉占比98%以上。

- 国内银粉高度依赖进口（2018年进口依赖度86%），银粉进口数量波动用以判断产业景气。

• 跟踪指标：银粉进口数量。

- 银粉价格与白银市场紧密相关，因白银下游分散且非光伏专用，银粉价格对光伏产业景气响应弱，故不做重点跟踪。

胶膜

• EVA胶膜为主流，占市场85%以上。

- EVA树脂下游需求分散，光伏仅占31.2%，因此胶膜相关数据对光伏景气度贡献有限。

• 不做重点跟踪。

2.3 下游电站

• 涉及逆变器、支架、电缆等，逆变器为关键。

- 国产逆变器竞争力提升，2020年全球前十大逆变器供应商中六家为中国厂商，占比59%。

• 下游光伏电站新增装机及逆变器出口量为关注指标。

3. 光伏产业综合景气指标构建（第15-18页）

• 报告强调投资重点应在“量”上而非“价”，产业链价格持续下滑（2014-2021年价格降超60%），生产技术进步带动毛利率稳定，主要盈利潜力来自需求爆发。

- 构建景气指标的7个量维指标：太阳能电池产量及出口、直径大于15.24cm的单晶硅片出口、多晶硅进口、银粉进口、光伏新增装机容量、逆变器出口。

• 采用数据去噪、标准化处理后指标走势协调。

- 采用相关系数加权法填补数据缺失（逆变器出口数据起始晚，用相关指标加权填补），以保证数据稳定和扩展历史覆盖。

• 基于主成分分析（PCA）提取第一主成分作为综合景气指标。

- 综合指标走势与光伏板块营收增速高度吻合，反映产业链景气情况，验证了指标的可行性和有效性。

• 同时构建价格维度综合指标，发现价格走势明显滞后于量，投资中价格更多为确认信号，量指标领先。[page::15,16,17,18]

4. 投资策略构建（第19-20页）

• 策略逻辑：

- 每月根据综合景气指标变化调整仓位。
- 若景气指标当期值高于上期，买入光伏产业指数（中证光伏产业指数931151.CSI），否则买入Wind全A，规避行业景气下行风险。

• 实证表现：

- 回测期2017年2月至2021年11月，策略累计收益217.4%，远超Wind全A的36.3%和光伏产业指数的179.7%。
- 相对Wind全A超额收益为181.1%，相对光伏产业指数超额收益37.7%。
- 该策略在景气下行期有效规避回撤，实现更稳健表现。

• 策略局限：

- 仅基于基本面量化指标无法捕获政策预期变化导致的短期行业景气波动。
- 例如2020年6月国家能源局竞价政策出台后光伏板块提前上涨，景气指标滞后确认反弹，有约2个月的信息时滞。[page::19,20]

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三、图表深度解读

• 图1（第2页）我国电力结构以火电为主：当前火电占比约70%，光伏占比极低，仅3.4%；透视行业大趋势，光伏空间巨大。

- 图2-3（第3页）光伏度电成本下降趋势：2010-2019年全球平准化度电成本下降80%以上，2019年达到并低于火电电价，标志平价时代来临。

• 图4-6（第4-5页）产业链结构与成本拆分：主辅产业链清晰划分，组件占电站成本40%左右，组件内部电池占比最大（67.5%），辅材占比较大达30%。

- 图7（第5页）主产业链各环节毛利率：硅料最高，硅片次之，电池片和组件毛利较低，反映竞争和议价能力差异。

• 图8-9（第6页）多晶硅产能趋势与进口依赖：全球多晶硅产能向中国集中，产能占比达75%，但进口依赖仍达30%，进口量数据是关键景气指标。

- 图10-12（第7-8页）硅片产量增速与市场结构：中国占据绝大部分产能（97%），单晶大尺寸硅片占比提升，产品性能持续提升。

• 图13（第8页）电池片技术迭代：PERC占86%，提升转换效率驱动成本下行。

- 图14-16（第9-10页）组件产量与出口结构：中国组件占比70%，但终端进口占70%以上，组件出口占比近68%，出口数据重要。

• 图17-18（第11页）主产业链量价指标走势：指标间走势良好，一致反映景气波动。

- 图19（第12页）银粉进口依赖度高达86%，银粉进口量是辅产业链重要指标。

• 图20-21（第12-13页）胶膜市场结构与EVA树脂下游需求占比，光伏业务仅占树脂需求30%，反映光伏胶膜不宜作为景气指标。

- 图22（第13页）辅产业链重点银粉进口指标走势，辅助研判产业景气。

• 图23（第14页）银粉价格与白银价格高度相关，银粉价格不直接反映光伏基本面。

- 图24（第14页）电站下游新增装机与逆变器出口走势，逆变器出口体现国产化与海外需求驱动。

• 图25（第15页）价格持续下滑，毛利率相对稳定，反映技术进步支持盈利空间。

- 图26-27（第16-17页）七个量指标走势及逆变器出口指标缺失填补方法有效性，确保数据完整性。

• 图28（第17页）综合景气指标与板块营收增速高度一致，抗噪能力强。

- 图29-30（第18页）价格指标走势滞后于量指标，量领先价，投资关注量更有效。

• 图31-32（第19-20页）投资策略净值与相对净值走势表现，说明基于景气指标的投资策略带来显著超额收益和风险规避效果。

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四、估值分析

本报告未直接涉及公司估值模型如DCF或PE估值，而是通过综合基本面量化指标反映行业景气度及景气趋势，进而构建投资策略。该策略以景气指标边际变化为买卖信号，通过指数型投资获取行业整体收益，体现量价关系对估值和股价影响的定性量化关系。策略回测和实证表现已侧面验证了该逻辑的有效性。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：基于量化指标的构建方法存在一定的追踪误差，若单项指标剧烈波动或失真，容易导致综合景气指标失效，影响投资决策的准确性。报告明确提醒该风险，提示投资需谨慎。[page::21]
• 政策因素滞后性：基本面量化模型对产业政策变动反应较慢，无法及时捕捉政策带来的预期效应，可能导致市场行情超前走高，指标确认滞后。
• 国际贸易和出口依赖：光伏产业链大量依赖海外市场和国际贸易，贸易保护和地缘风险可能影响出口及产业链稳定。
• 价格持续下降对企业盈利的影响：虽然目前技术持续提升保证毛利率稳定，但价格长期下跌仍可能压缩竞争格局较弱环节的盈利空间。

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六、批判性视角与细节分析

• 报告全面梳理产业链，数据覆盖详实，逻辑严谨，整体观点基于深度数据分析。

- 报告强调量领先于价逻辑清晰，但或忽视价格极端波动、原材料短缺等突发性成本变化的潜在冲击，在高度竞争的行业中价格仍具短期参考价值。

• 对逆变器出口数据缺失采用相关系数加权填补方法创新且有效，但方法依赖指标间稳定相关，若产业链新变量出现或相关关系变化，可能影响指标准确性。

- 报告中虽然提及出口依赖度高，但对贸易摩擦及政策风险识别相对弱，未提出具体的风险缓解策略，投资应关注相关宏观政策动态。

• 投资策略时间回测选取较好，效果显著，但2021年后产业链可能出现新的不确定因素，需持续跟踪指标适应性。

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七、结论性综合

国泰君安的《光伏产业链基本面量化及策略配置》报告系统且深入地分析了光伏产业链的全貌，重点划分主产业链、辅产业链及下游电站，分别剖析关键环节的产能结构、技术发展、价格与成本构成，对产量和进出口数据的关注尤为突出。通过筛选反映产业景气的关键指标，尤其强调“量”的领先作用，采用相关系数加权法解决数据缺失，利用主成分分析提取综合景气度指标，实现了对产业链景气度的有效监控。

报告清晰表明，光伏产业由补贴驱动向需求驱动的转型加速，全球产能集中于中国，而需求端主要集中在海外，导致产业链产品进出口占比极高，这些数据均是判断产业健康度的风向标。持续降本增效使价格长期下降，但毛利率保持稳定，表明盈利更多来自需求扩张。

构建的综合景气指标与光伏板块营收增长高度同步，验证了指标的有效性和适用性。其基于该指标开发的量化投资策略显著跑赢行业指数和市场基准，实现了稳健的投资回报和风险控制，展示了基本面量化策略在新能源赛道投资中的实用价值。

尽管存在模型失效风险以及政策变动滞后等不确定性，但整体来看，报告提供了一套科学、细致且高效的光伏产业景气评估和投资框架，为投资者把握光伏行业的中长期机遇提供了强有力的分析依据和实操指导。[page::0-22]

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免责声明

以上分析仅基于所提供报告文本内容及图表信息进行，未注入个人投资建议。请结合市场实际和专业意见审慎决策。

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