宏观压力指标与周期划分介绍 [page::2][page::3][page::4][page::5][page::6]

• 报告提出三种宏观周期划分方式：景气通胀周期（滞胀指标）、库存周期（滞销指标）、金融周期（货币缺口指标）。

- 滞胀指标基于景气因子减通胀因子，影响DDM模型的分子和分母端，对A股表现有抑制作用。

• 滞销指标通过PMI生产和库存差异反映工业库存去化情况，作用于DDM分子端，周期性行业解释力高。

- 货币缺口指标为社融存量同比除以M2同比，反映流动性紧缺，主要影响DDM估值端，对利率敏感的成长股解释力较强。

• 三个指标分别针对不同板块和周期，有较强的互补性和独立解释力。

三大指标相关性分析与宏观友好度评分生成 [page::7][page::8]

| 指标 | 万得全A相关系数 | 创业板50相关系数 | 中证1000相关系数 | 上证50相关系数 | 平均解释力 | 解释力标准差 |
|------------|---------------|----------------|-----------------|------------|-----------|------------|
| 滞胀指标 | -0.50 | -0.37 | -0.50 | -0.46 | -0.46 | 0.05 |
| 滞销指标 | -0.67 | -0.15 | -0.66 | -0.66 | -0.54 | 0.22 |
| 货币缺口指标 | -0.32 | -0.45 | -0.43 | -0.16 | -0.34 | 0.11 |
| 宏观压力综合指标 | -0.69 | -0.57 | -0.72 | -0.61 | -0.65 | 0.06 |

• 通过回归等方法对三指标加权（滞胀20%、滞销50%、货币缺口30%）合成宏观压力综合指标，提升预测能力。

- 转化为宏观友好度评分（0-100分），分数高则宏观环境对股票投资更友好，仓位可更积极。

• 宏观友好度评分与全A指数表现呈显著正相关，能较好拟合历史行情，体现宏观研究的量化价值。

权益仓位管理策略及效果回测 [page::9][page::10][page::11]

• 依据宏观友好度评分设定仓位规则，评分>70分配置100%仓位，50-70%配置70%，30-50%配置50%，20-30%配置40%，低于20%则空仓。

- 回测显示择时增强组合累计收益率为7.8倍，超过对标全A累计6.1倍，夏普比从0.57提升至0.71。

• 策略有效规避了2008-2009、2011-2012、2019-2020及2022年大幅调整，且在牛市阶段保持较高仓位。

策略价值与局限总结 [page::11]

• 宏观友好度评分为中长期权益仓位管理提供了新思路和辅助工具，提高了权益资产配置的风险收益表现。

- 验证了宏观研究量化化在大类资产配置尤其是权益仓位管理中的积极作用。

• 提示投资者关注评分的各阶导数及宏观预期变化以捕捉短期择时信号。

- 权益市场择时复杂，宏观友好度评分应结合其他择时模型和方法形成投资共振。

• 未来可针对不同风格或细分指数调整权重参数，实现更针对性的宏观友好度评分。

金融研究报告详尽分析报告

报告标题： 如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理——兼论板块配置轮盘中的三种周期划分法
作者与机构：

• 作者：王大霁（分析师）

- 机构：国泰君安证券研究

• 发布日期：2022年8月，最新数据截至2022年8月

- 联系方式：王大霁 021-38032694, wangdaji026000@gtjas.com
报告主题： 通过三个宏观周期划分指标综合形成宏观友好度评分，辅助权益类资产仓位管理，提升大类资产配置的风险收益表现，兼顾权益市场的中长期选时逻辑。

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一、元数据与概览

本报告基于国泰君安证券“板块配置轮盘”理论的三种经济周期划分方式（景气通胀周期、库存周期、金融周期），提炼出对应的核心宏观压力指标——滞胀指标、滞销指标和货币缺口指标，整合形成宏观友好度评分。报告核心观点包括：

• 通过将三大宏观压力指标标准化加权合成一个“宏观压力综合指标”，进一步转化为介于0-100的“宏观友好度评分”，更直观反映宏观环境对股票市场的友好程度。

- 依据该评分设计权益仓位调整规则，实现了对历史市场不同阶段的良好适应，显著提升了组合风险收益比。

• 宏观友好度评分当前处于中期回升趋势，建议保持中高权益仓位。

- 强调宏观友好度评分只能作为多因素分析的辅助工具，强调资产配置的复杂性和多变量性。

简言之，作者提出了一个中长期权益仓位管理的新分析工具，验证了其历史有效性和实用性，提出了未来进一步发展方向。[page::0][page::1]

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二、逐节深度解读

2.1 三种周期划分方式及对应宏观压力指标

2.1.1 景气通胀周期与滞胀指标

作者基于“板块配置轮盘”模型，将经济周期划分为复苏、过热、滞胀、衰退四象限，结合PMI和通胀指标分析市场板块表现规律（图1、2，页2），弥补美林时钟直用的不足。
滞胀指标定义为景气因子（PMI过滤数据）减去通胀因子（CPI和PPI波动率加权后处理），反映经济总体增长状况，数值越高表明经济处于滞胀状态。该指标作用于股价模型的分子（EPS）和分母（PE），同时影响盈利和估值。
数据显示滞胀指标与A股收益表现有显著负相关关系（图4，页3），高值区通常对应市场表现承压。2021年8月后，通胀因子持续上升，景气快速回落，A股进入典型滞胀阶段，市场波动性增大。[page::2][page::3]

2.1.2 库存周期和滞销指标

库存周期依据PMI生产和库存的边际增减划分四象限：被动加库存、主动去库存、被动去库存、主动加库存，对应生产和库存的不同联动关系（图5，页4）。
滞销指标定义为PMI生产减去PMI库存，反映工业品库存去化速度，关系企业销售状况，主要影响盈利（DDM模型分子）。
数据显示，滞销指标与A股收益也存在显著负相关，但对成长股影响相对较弱（图6，页5）。库存周期划分简单，没有非典型期，且与景气通胀周期高度映射，形成有效互证。[page::4][page::5]

2.1.3 金融周期和货币缺口指标

金融周期依据M2同比和社融存量同比边际增减划分四种状态（宽货币宽信用等），反映流动性与信贷宽松的组合状况（图7，页6）。
货币缺口指标定义为社融同比除以M2同比，指标表示流动性紧张程度，主要影响估值（DDM分母）。
数据显示货币缺口指标和A股收益存在一定负相关，尤其对利率敏感的长久期资产影响更大（图8，页6）。因此金融周期是周期划分中的重要补充维度。[page::6]

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2.2 宏观压力指标的解释能力对比及合成

各指标解释力比较

报告基于2006年至今的月度数据，统计三类宏观压力指标对多个主流指数收益的相关性（表1，页7）：

• 滞胀指标对全A的负相关约-0.50，对创业板50中等（-0.37），反映其对多数股票均适用，解释力稳定。

- 滞销指标对全A负相关更强（-0.67），但对创业板50仅-0.15，表明对周期股影响大，对成长股弱。

• 货币缺口指标对创业板50负相关最强（-0.45），偏重影响成长及中小盘股票。

整体解释能力分别体现：滞胀指标平衡分子分母；滞销指标偏重盈利；货币缺口重估值。指标之间从相关分析来看，有一定独立性，可相互补充。

宏观压力综合指标及宏观友好度评分

将三指标以权重20%、50%、30%加权后标准化处理得到综合压力指标，再通过分位数转换得到0-100分的宏观友好度评分（图9、10，页8）。
综合指标对主流指数的负相关达-0.65，且解释力稳定性最好（标准差0.06），优于单一指标（表2，页8）。
评分与全A指数表现显著正相关（图11、12，页9），即评分越高市场表现越好。

此评分实现了对多重宏观压力的凝练表达，满足资产配置研究所需的跨度广和综合性，兼顾多风格多板块的权益市场特征，且在复杂流动性牛市阶段均有较好拟合表现。[page::7][page::8][page::9]

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2.3 宏观友好度评分辅助仓位管理回测

仓位调整规则设定

报告提出基于宏观友好度评分的仓位动态调整规则，具体如下：

• 评分 > 70，满仓（100%）

- 评分 > 50，70%仓位

• 评分 > 30，50%仓位

- 评分 > 20，40%仓位

• 否则空仓（0%）

仓位决定以上月评分作为当月行动依据。该简化模型便于实现实务操作，结合评分的中长期趋势信号用以动态调整权益敞口（图13，页10）。

回测表现

通过对比万得全A指数表现，仓位调整模拟组合累计收益率提升至7.8倍，夏普比由0.57升至0.71（图14，页10-11），表明组合不仅收益更好且波动调整后表现更优。
从图表可见该策略成功规避了多次大幅调整期（2008-2009、2011-2012、2019-2020、2022年），而在牛市阶段保持较高仓位，完成风险调控和收益提升双重目标。[page::9][page::10][page::11]

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2.4 策略价值评价与发展前景

报告明确指出：

• 权益市场择时极难，单一指标难以覆盖所有行情情境。宏观友好度评分不能独立完成所有择时功能，应作为中长期仓位管理的辅助指标。

- 指标可用于观测导数变化及底层数据一致预期变化，捕捉更高频择时信号，加强实用性。

• 当前评分专注于整体权益仓位调整，对风格和中小盘指数的适用可通过权重调整灵活应对。

- 未来可通过与其他择时逻辑结合，实现多指标共振策略。

总结来看，宏观友好度评分提供了一种量化且解释力良好的大类资产配置视角，填补了宏观模型与权益市场的中长期联结缺口。

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三、图表深度解读

• 图1、2：板块配置轮盘图（正负面）

展示了根据景气因子和通胀因子划分的四象限经济周期及相关优势/劣势板块，体现了不同时期板块轮动规律，改进了国外经典美林时钟模型在中国情境下的适用性。

• 图3：景气因子与通胀因子时间序列及周期划分

以彩色背景区分“复苏-过热-滞胀-衰退”，清晰反映了不同周期的交替，尤其突出2021年以后进入滞胀区，标志宏观环境的特殊状态。

• 图4：滞胀指标与A股12个月移动均收益率对比

红色滞胀指标峰值对应收益率谷底，表明高滞胀压力对权益表现有显著负面影响，体现了其均值逆转性质。

• 图5：库存生产与库存PMI时序与库存周期分类

彩色区间定义四类库存周期，蓝色生产与红色库存走势对应库存周期变化，为滞销指标的基础提供直观逻辑。

• 图6：滞销指标与A股表现负相关

滞销指标高点常与权益收益率低点对应，确认库存压力对周期股及全市场的盈利压力。

• 图7：金融周期划分及社融、M2同比走势

展示不同货币与信用组合对应的宏观金融周期，以及流动性宽松或紧缩状态，有助判断长久期资产估值水平。

• 图8：货币缺口指标与A股负相关

反映流动性紧缺与权益收益间的逆向联动，强调流动性环境是估值端核心变量。

• 图9-10：宏观压力综合指标与宏观友好度评分时序

三指标加权整合后形成综合压力线和评分曲线，评分由0到100，易于理解与操作。可见评分自2022年Q1见底反弹，符合当前经济回升与货币宽松预期。

• 图11-12：宏观压力综合指标与宏观友好度评分与全A指数收益的对比关系

综合指标与收益率存在强负相关，评分与收益率存在强正相关，进一步验证指标的市场解释力。

• 图13：依据宏观友好度评分动态调整模拟组合仓位

绿柱显示仓位随评分变化起伏，评分攀升期仓位增加，反之下降，体现动态资产配置策略。

• 图14：择时增强组合净值与万得全A对比

红线长期超越黑色基准净值，且在市场调整时仓位下降，减少回撤，实证策略的优越性。

整体图表体系逻辑清晰，衔接紧密，既有理论模型呈现，也有指标研发及实证表现验证，体现报告的严谨与实用。

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四、估值分析

本报告核心在周期指标对权益估值与盈利影响的定量划分，而非传统意义上的股票目标价格或估值区间预测。报告基于经典的股利折现模型（DDM），分析三个宏观压力指标分别影响DDM模型的分子（盈利EPS）端和分母（贴现率PE）端：

• 滞胀指标同时影响盈利能力和估值（通胀与景气双重影响）；

- 滞销指标主影响盈利端，反映销售压力；

• 货币缺口指标强化估值端影响，反映流动性紧缩对贴现率的提升。

报告通过加权合成综合宏观压力指标，体现相对权重分配20%、50%、30%，符合经济学逻辑和经验拟合结果。

虽然没有细化的DCF定价模型，但基于DDM的影响方向清晰，也为量化策略提供了理论支撑，属宏观到资产层面的一种估值框架创新。

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五、风险因素评估

报告在导读和摘要中明确指出以下风险：

• 模型主观性：三个压力指标的定义和权重设定基于历史数据和经验，存在一定的建模假设和主观选择。

- 历史数据偏差：宏观和市场关系可能随着政策环境、经济结构变化而异，模型基于2006年以来数据，未来可能出现失效风险。

• 模型失效风险：宏观变量与权益表现的相关性非因果，极端和非典型事件可能导致指标失真。

- 尾部风险：市场黑天鹅事件和非线性风险难以由模型捕捉，仓位管理存在回撤风险。

报告无明确缓解策略，提示模型适用性有界限，强调实务应用时需结合多策略验证和谨慎操作。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告充分体现了宏观变量复杂性和权益市场多因素影响，但对模型假设和权重设定透明度有限，“最优权重”具体设定过程不详，存在一定主观裁量。

- 以历史相关性为依据的择时策略固有一定滞后性，可能错过瞬时市场转折，尤其中高频交易者限用。

• 报告强调指标作为辅助工具，但后续策略融合和多指标共振尚未具体展开，实际操作层面仍需补充完备的风险控制方案。

- 对于个别指数（如成长股指数）权重调整建议提出，体现灵活性，但执行细节未明确。

• 统计样本期较长，但经济结构和政策环境可能已发生变化，指标的有效性有待未来跟踪验证。

- 报告未涵盖外部黑天鹅事件突发对模型影响的应对机制。

总体来看，报告立场客观，提出的指标体系合理，但需注意宏观变量本质的不确定性和权重设定的主观性。

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七、结论性综合

本报告深度整合了宏观经济周期划分与权益市场择时理论，提出了基于“板块配置轮盘”内三大周期划分的核心宏观压力指标（滞胀、滞销、货币缺口），并融合加权生成“宏观友好度评分”，提供了一个创新且有效的权益仓位管理量化工具。

从图表和统计数据看，该指标与A股多主流指数收益表现显著相关，解释力优于单一宏观指标。依据评分动态调整仓位的回测结果显示，策略有效规避多次市场下跌风险，并在牛市期间维持高仓位，显著提升了风险调整后收益。

该方法弥补了传统单一指标择时的不足，符合宏观研究综合性和多维度体系化的要求，为大类资产配置决策增添一种稳健的量化辅助视角。当前宏观友好度评分处于上升期，支持中高权益仓位配置。

需要重点强调的是，该指标绝非万能，权益市场驱动力复杂，建议与其他择时工具联合使用，并谨慎对待模型主观性和历史偏差风险。

报告的宏观研究框架、三个关键压力指标和衔接权益市场的DDM模型创新性强；回测结果稳健，实务意义明确。其洞见对资产配置机构及权益投资者均具参考价值，尤其适合追求系统性、可量化策略的投资团队。

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主要附录图表示例

• 板块配置轮盘图（景气通胀周期）

- 景气与通胀因子及周期划分趋势

• 滞胀指标与全A收益负相关趋势

- 库存周期划分图

• 滞销指标与全A收益负相关图表

- 金融周期划分与M2、社融同比

• 货币缺口指标与股市表现相关

- 宏观压力综合指标走势

• 宏观友好度评分动态

- 模拟组合仓位变化与宏观评分关系

• 模拟组合净值与万得全A对比

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以上即为国泰君安《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理——兼论板块配置轮盘中的三种周期划分法》报告的完整详尽分析，内容覆盖报告框架、数据、图表、预测逻辑及风险，解读深刻，观点客观，提供具高度参考价值的宏观权益仓位管理视角。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

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