红利策略的市场价值与“哑铃”策略定位 [page::0][page::3]

• 红利股在经济不确定性及市场震荡期表现出防御特质，近年来A股红利策略走出相对独立行情。

- “哑铃”策略一头聚焦未来成长主线，一头通过高股息、低波动红利资产降周期风险，实现组合稳健配置。

红利低波行情延续性分析 [page::4]

• 10年期美债收益率与红利低波指数走势高度正相关，当前美债处于高位且短期降息预期较低，红利策略超额收益空间大。

- 国内经济社融增速走弱与红利低波策略强势负相关，当前社融无边际改善，红利低波仍具防御优势。

红利低波风格的收益表现与市场拥挤度 [page::5][page::6]

| 指数名称 | 收益率 | 超额收益率 (相对中证全指) |
|------------|--------|-----------------------|
| 中证红利 | 2.16% | 13.23% |
| 红利低波100 | 9.97% | 21.04% |
| 沪深300 | -15.17%| -4.10% |
| 中证500 | -11.23%| -0.16% |
| 中证1000 | -11.26%| -0.19% |
| 中证全指 | -11.07%| N/A |

• 红利低波100指数2023年以来表现最优，超额收益明显，收益稳定性胜出宽基指数。

- 成交额占比和换手率均处于历史中低水平，说明红利低波风格拥挤度不高，具备后续投资机会。

估值优势及指数构建特点 [page::6][page::7]

| 指标 | 中证红利低波100 | 中证全指 |
|------------------|------------|--------|
| PE-TTM 估值 | 5.94 | 15.44 |
| 历史均值 | 7.34 | - |

• 指数筛选股连续三年分红，排除低流动性，按股息率和波动率加权，行业权重不超20%。

- 与中证红利低波指数、红利指数比较，红利低波100指数波动率因子暴露最低，表现出更强的低波动特征。

指数行业及市值分布分析 [page::9][page::10]

• 指数成分股行业分布均匀，银行、电力、钢铁等周期防御行业权重较高，避免能源及周期过度集中。

- 市值主要集中在100-500亿元区间，规避极端大小盘切换风险。

指数稳定性与股息率水平 [page::10][page::11]

| 指数 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 |
|------------------|----------|--------|---------|
| 中证红利低波100 | 14.10% | 24.55% | 64.42% |
| 红利低波 | 13.53% | 25.38% | 66.79% |
| 沪深300 | 7.32% | 25.60% | 72.30% |

• 指数年化收益最高且回撤、波动率均低于主要对比指数，显示稳健的防御特征。

- 成分股常年保持高股息率和适中股利支付率，分红覆盖率高，强化红利回报稳定性。

景顺长城红利低波ETF基金介绍及表现 [page::11][page::12]

• 2020年成立，基金资产规模近20亿，定位中等风险，投资于红利低波100指数成分股。

- 基金成立以来累计收益率73.86%，最大回撤12.86%，年化波动率14.51%，表现稳健优异。

• 跟踪误差极小（成立以来0.17%，2023年0.05%），确保指数策略精准复制。

基金管理团队背景 [page::13][page::14]

• 基金经理龚丽丽，12年证券基金经验，任ETF与创新投资副总经理，管理规模42亿，2023年11月开始任职红利低波ETF基金经理。

- 基金经理郑天行，9年从业经验，拥有国际经验，管理基金规模66亿，自2023年2月起管理该基金。

• 基金经理经验丰富、具备被动指数基金及ETF管理背景，保障基金稳健运行。

报告详细分析与解读报告——“哑铃”策略的一头，红利策略哪只强？

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一、元数据与概览

• 报告标题： “哑铃”策略的一头，红利策略哪只强？

- 分析师：高智威（执业证书编号 S1130522110003）

• 发布机构：国金证券股份有限公司金融工程组

- 发布日期：最新数据截至2024年1月中旬；全文无明确发布日期，但内容最晚在2024年1月后期。

• 主题：本报告聚焦于红利策略，尤其是“红利低波策略”的投资价值和市场表现，围绕“哑铃策略”中的防御端——高分红低波动股票以及相关ETF产品展开分析，探讨在当前市场经济环境中红利策略的配置价值。

核心论点总结

• 当前经济处于结构性调整阶段，宏观经济指标弱于预期，市场不确定性较高，需求弹性不足，这使得防御性较强的红利低波策略具备投资价值。

- “哑铃”策略包括成长未来主线（如AI等）和防御端（高股息类资产），后者在震荡下行的阶段作用明显。

• 红利低波策略具备固收类产品的部分属性，估值较低，成交量和换手率未见拥挤。

- 景顺长城中证红利低波100ETF通过跟踪该策略，表现稳健，展现了较高的投资参考价值。

• 报告提供详细的指数构建逻辑、成分股分布、历史表现和估值情况，结合股票及基金数据，辅以行业估值分析，系统论述其投资机会。

- 同时，指出风险主要是基金及指数业绩不代表未来，需警惕宏观环境变化等因素冲击。

总体来看，报告的主要信息是红利低波策略在当前剪不断理还乱的宏观经济转折期中，是投资组合降低波动和获得相对稳定收益的首选策略[page::0,3,4].

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二、章节深度解读

2.1 当下“哑铃”策略与高股息策略的价值分析

当前市场状态与红利策略的适配

报告回顾日本从1990年以来的“失落的三十年”中高股息指数相对于日经225指数的超额收益效果，指出红利股在经济不确定性和系统性风险时表现稳健，具备防御属性。通过图表1说明高股息指数在多次经济危机时的表现，凸显其独立且稳健的估值表现轨迹。

同理，在中国A股市场，红利策略在整体市场分化且基本面弱势环境下（2018年和2022年迄今）表现突出，为投资者提供稳定避风港。对比2019-2021年牛市，红利的超额收益表现明显逊色，表明其策略特征适合震荡下行或不确定环境。

2023年以来的数据也验证了这种观点：红利指数和红利低波100指数分别上涨2.16%和9.97%，而沪深300、中证500等宽基指数均大幅下跌（分别-15.17%和-11.23%），显示红利策略在当前环境中的相对优势。

立足宏观经济视角，作者强调中国经济结构转型，需求弹性不足导致乐观预期难以发酵，显示红利防御属性需求持续存在。报告提出“哑铃”策略的另一端高股息资产应作为降低组合波动的稳压工具，明确了其投资价值[page::3].

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2.2 美债与国内流动性情况支持红利低波行情延续

根据报告，10年期美国国债收益率与国内红利低波指数走势高度正相关，说明在全球流动性趋紧与新兴市场风险偏好下降时，红利低波策略作为短久期类固收产品属性更显价值。

目前美债利率处于历史高位，且市场初步预期首次降息时间在2024年三季度，美联储利率维持高位的环境对红利低波策略形成支撑，短期内风格轮动风险较低。

图表4中，中证红利低波100指数超额净值与社融总量同比增速呈负相关，反映经济上行时成长股受益更明显，而经济下行时红利股以抗跌姿态获得超额收益。现阶段基本面恢复放缓，PPI和CPI偏弱，社融尚无边际改善，依然推荐持续关注红利风格[page::4].

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2.3 红利低波风格当前拥挤度水平分析

报告指出红利低波策略结合了高分红与低波动两种风格，提升选股效果并增强收益稳定性。2023年至2024年初，红利低波100指数的超额收益率达21.04%，表现显著优于沪深300等宽基指数。

拥挤度测量方面：

• 成交额占比/总市值占比约20.45%，处于历史均值水平。

- 换手率为0.19%，远低于中证全指0.83%的水平。

这表明红利低波投资策略的市场参与度尚未过高，具有较好的后续投资空间，未显拥挤[page::5,6].

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2.4 红利低波风格估值分析

从估值角度看，红利低波100指数PE-TTM为5.94，显著低于中证全指15.44的估值，也低于历史均值7.34。这反映出红利低波策略成分股集中于成熟行业，估值水平较低，具备较强投资吸引力，特别是在当前高股权风险溢价和低银行理财收益率环境下，股票的相对估值优势凸显[page::6].

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2.5 中证红利低波100指数基本信息介绍

核心指数构建逻辑：

• 样本空间为中证全指。

- 连续三年现金分红且股息率较高的股票中，剔除流动性排名最低20%。

• 按股息率排序选取前300，再按波动率排序选取波动率最低的100只。

- 股息率计算公式为最近三年分红总额均值除以调整市值。

• 加权采用股息率/波动率加权，同时限制二级行业权重不超过20%，避免行业集中度过高。

- 每季度调仓保证成分股反映最新分红数据[page::6,7].

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2.6 与其他红利相关指数比较

主要对比三类指数：

• 中证红利低波100（样本100只，股息率/波动率加权，行业权重限制）

- 中证红利低波（样本50只，有股息率正增长要求，股息率加权）

• 中证红利指数（样本100只，股息率最高股票，波动率无约束，行业无约束）

报告通过风格因子暴露图（图表11）显示三者均高度暴露于分红因子，但中证红利低波100指数具显著负向波动率因子暴露（-0.59），说明成分股波动率较低，更符合低波策略需求。

因每季度调整成分股权重，红利低波100指数更有效保持投资策略风格，净值走势优于其他红利指数，显示其收益稳定性和投资效果更优[page::7,8].

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2.7 中证红利低波100指数成分股与行业分布

报告列出了前十大成分股，涵盖雅戈尔、双汇发展、大秦铁路、嘉化能源、中国神华等，股息率多在6-8%范围内，股利支付率适中偏高，显示成分股具有较好的红利派发能力。

行业分布均匀，银行、电力及公用事业、钢铁、煤炭等周期和防御行业占比较高，同时涵盖纺织服装和食品饮料等消费板块，避免能源和周期板块过度集中。

市值方面，成分股主要集中在100-500亿，占比53.53%，中大型市值平衡分布，有利于降低极值大小盘切换带来的波动风险[page::9,10].

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2.8 行业估值分位数与走势稳定性

大部分指数成分股所在行业PE-TTM历史分位数处于低位，后续行情有修复空间。

从收益、波动率和最大回撤对比表（图表17）看，中证红利低波100指数2006年以来年化收益率最高（14.10%），波动率和跌幅均低于沪深300等主要指数，表现出更强的稳健性和防御性[page::10].

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2.9 股息率与股利支付率保持稳定

2017至2022年，指数成分股平均股息率稳定在4.3%~8.3%之间，分红股票数量始终在85只以上，股利支付率处于30%-34%左右，体现指数成分股持续分红能力和红利稳定性[page::11].

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2.10 景顺长城中证红利低波动100ETF介绍

该ETF于2020年5月成立，紧密跟踪中证红利低波100指数，基金规模近20亿元，资产配置≥90%，风险评级适中，适宜激进、积极及稳健型投资者。

基金业绩稳健：成立以来累计收益73.86%，年化波动率14.51%，最大回撤12.86%，表现优于沪深300指数，有效实现了低波动高红利的策略目标。

多图表（图表20-22）显示ETF净值走势稳健，跟踪误差极小，年化夏普率较为正向，表现出色。

基金管理团队介绍显示基金经理龚丽丽和郑天行均具备丰富的ETF及指数基金管理经验，长期管理多个指数产品，赋予基金稳定管理保障[page::11-13].

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2.11 风险提示

报告提示关键风险包括：

• 历史业绩非未来表现保证。

- 指数表现受宏观及市场环境多因素影响。

• 风险预警基于历史数据，市场环境变化时风险模型需动态调整。

- 需警惕宏观经济结构调整可能带来的影响。

这些提示体现了报告中对投资限制的谨慎态度，并对潜在风险做了明确阐述[page::0,14].

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三、图表深度解读

图表1（日本高股息指数 vs 日经225超额净值）

• 描述：显示日本高股息指数自1990年以来相对日经225指数的超额净值走势。

- 解读：高股息指数走势稳健且持续上扬，在系统性风险如互联网泡沫破裂及疫情期间有明显回撤。说明高股息策略能在经济不确定期间提供防御收益。

• 关联内容：佐证红利股作为防御资产的表现优秀，适合配置于震荡经济环境中[page::3].

图表2（中证红利指数 vs 中证全指）

• 描述：展示截至2024年初，中证红利指数相对中证全指的超额净值。

- 解读：红利指数在市场震荡时表现优于宽基指数，显示红利策略在弱势市场中具备投资价值。

• 关联内容：对比市场整体下跌行情，体现红利股策略的稳定性[page::3].

图表3（红利低波100 vs 10年美债收益率）

• 描述：对比红利低波100指数超额净值走势与10年期美债收益率。

- 解读：两者呈正相关，低美债收益率与流动性宽松时成长股表现优，反之红利股受益。从高位回落数据表明当前红利策略仍有超越空间。

• 关联内容：美债利率环境支撑红利低波策略，短期内无明显衰退风险[page::4].

图表4（中证红利低波100超额净值 vs 社融同比）

• 描述：红利低波策略超额净值与社会融资总量同比的走势关系。

- 解读：明显负相关，社融上升阶段经济扩张，成长股更受青睐；社融下行阶段红利股抗跌特性凸显。

• 关联内容：增强投资者对经济周期与红利股表现关系的认知，指导策略择时[page::4].

图表5（红利低波及宽基指数2023年以来表现）

• 描述：各指数2023年至今的收益及超额收益率。

- 解读：红利低波100指数收益率+9.97%，领先所有宽基指数显著，体现策略优异表现。

• 关联内容：验证红利低波策略对抗市场下跌的能力[page::5].

图表6（红利低波相关系数与净值走势）

• 描述：红利低波与各宽基指数净值走势比较。

- 解读：红利低波指数波动相对较小，表现更稳健。

• 关联内容：支持波动率因子在红利策略中的重要性[page::5].

图表7（红利低波指数成交额占比/总市值占比）

• 描述：红利低波指数成交额与市值比例变化，呈现市场活跃度。

- 解读：数据位于历史均值附近，显示流动性尚未过热，风险溢价合理。

• 关联内容：表明策略尚未被过度拥挤，留有后续收益空间[page::5].

图表8（红利低波换手率对比中证全指）

• 描述：红利低波100指数与中证全指换手率对比。

- 解读：红利低波换手率显著低于市场，反映投资者参与度较低，市场流动性相对健康。

• 关联内容：提示投资空间和波动性控制能力[page::6].

图表9（红利低波PE-TTM对比中证全指）

• 描述：红利低波100指数及中证全指PE-TTM走势。

- 解读：红利低波长期低估，当前估值进一步下行，投资吸引力大。

• 关联内容：佐证低估值是红利低波策略重要优势[page::6].

图表11（红利低波相关指数风格因子暴露）

• 描述：三个红利指数在多风格因子上的暴露状况，包括估值、成长、波动率等。

- 解读：红利低波100指数在波动率因子上最强负向暴露（-0.59），说明选股成功控制了风险。

• 关联内容：该指数最优的风格因子匹配支撑其领先表现[page::8].

图表12（红利相关指数净值走势）

• 描述：红利低波100指数较红利低波、红利指数和宽基指数的净值增长曲线。

- 解读：红利低波100指数净值增速最快且波动较小，展现稳健性优势。

• 关联内容：强化其核心作为稳定收益组合核心资产的角色[page::8].

图表13（前十大成分股基本信息）

• 描述：包括公司市值、所属行业、股息率和股利支付率等基础数据。

- 解读：成分股均具备较高股息率（7%左右），股利支付率稳定，行业分散，降低集中风险。

• 关联内容：说明指数精选的股票具备稳健的红利派发及风险控制特征[page::9].

图表14（成分股行业分布）

• 描述：中证一级行业权重分布，银行、电力公用、钢铁等行业占比明显。

- 解读：行业分散均匀，涵盖防御与周期行业，能较好应对经济不确定性。

• 关联内容：支撑指数防御属性以及波动分散策略[page::9].

图表15（成分股市值分布）

• 描述：不同市值区间股票占比，100-500亿区间股票占53.5%。

- 解读：市值分布均匀避免极端大小盘暴露，提升指数稳定性。

• 关联内容：增强组合对市场环境变化的适应力[page::10].

图表16（所属行业PE历史分位数）

• 描述：成分股行业PE相对2010年以来的分位数。

- 解读：大多数行业估值处于历史低位，后期有估值修复空间。

• 关联内容：显示价值被低估，潜在反弹动力充足[page::10].

图表17（指数主要指标对比）

• 描述：年化收益率、波动率、最大回撤等指标比较。

- 解读：红利低波100指数收益最高，波动率及最大回撤最低，表现最稳健。

• 关联内容：体现红利低波策略优秀的风险调整后收益[page::10].

图表18（股息率与股利支付率）

• 描述：历年平均股息率、股利支付率及分红股票数量。

- 解读：分红公司数量多，股息率稳定，显示持续分红能力强。

• 关联内容：增强投资者对红利稳定性的信心[page::11].

图表20（景顺长城红利低波100ETF净值走势）

• 描述：基金净值较红利低波100指数及沪深300走势对比。

- 解读：ETF走势紧贴指数，表现稳定优于沪深300。

• 关联内容：反映基金优良的跟踪能力及稳定表现[page::12].

图表21（ETF跟踪误差）

• 描述：成立以来及2023年日均跟踪误差。

- 解读：误差极低，跟踪效果优秀。

• 关联内容：确保投资者获得指数标的的回报[page::12].

图表22（ETF成立以来表现）

• 描述：年化收益、波动率、最大回撤率、夏普比率。

- 解读：27.91%年化收益，14.65%波动率，最大回撤仅12.86%，夏普比率稳定正向。

• 关联内容：优异风险收益表现突出[page::12].

图表23-25（基金管理及经理）

• 描述：景顺长城基金运营的被动指数基金分布及基金经理介绍，管理基金列表。

- 解读：基金背后管理团队经验丰富，管理规模较大，基金经理经历扎实，有利于基金的稳定运作。

• 关联内容：基金管理能力对稳定跟踪及风险控制提供保障[page::13,14].

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四、估值分析

报告并未采用复杂DCF等模型，而是运用多维估值比较法：

• 通过PE（动态市盈率TTM）历史分位比较，发现红利低波指数PE在5.94，显著低于市场均值及中证全指，提示低估值优势。

- 行业估值历史分布进一步佐证大部分成分股行业处于低位估值区间。

• 通过基金净值表现、跟踪误差和换手率对冲风险，保证稳健收益。

- 加权方法采用股息率与波动率加权，结合行业权重限制，控制估值水平波动。

无敏感性分析细节表述，但通过多时间段估值与收益数据说明其稳健性。

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五、风险因素评估

报告细致列出风险提示：

• 业绩不代表未来：历史数据无法完全预测未来，投资者需警惕基金及指数表现的不可控风险。

- 宏观与市场环境波动：经济结构调整、政策变化及全球市场不确定性可能影响红利策略表现。

• 模型假设受限：历史统计结果在市场环境变动大时可能失效。

- 流动性风险：虽然当前成交活跃度适中，但流动性状况仍需持续观察。

报告未详细提及对冲或缓解措施，但通过多样化成分股、季度调仓、行业权重限制等方式间接降低部分风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 观点较为积极，侧重于红利策略在防御属性上的优势，但对宏观经济回暖导致红利策略潜在劣势讲述有限。

- 成分股覆盖以传统行业为主，成长性及未来产业板块覆盖较少，可能影响长期收益弹性。

• 对系统性黑天鹅事件（如突发宏观风险）的应对策略未详细分析。

- 报告未对其他竞争策略或基金进行深入成本对比，缺少同类产品横向对比的费用、流动性等分析。

• 估值低或反映市场对成长的担忧，反弹可能受限，需结合宏观政策动态持续跟踪。

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七、结论性综合

报告通过广泛的历史与现实数据、多维度指标和丰富图表，系统分析推进了当前宏观与市场环境下红利策略的价值定位，突出强调了“红利低波”策略作为“哑铃策略”防御端的稳健表现及投资价值。

具体结论包括：

• 历史和现实均显示红利策略在经济不确定期表现出超额稳定收益，特别是红利低波指数收益及防御属性卓著。

- 美债利率环境和国内流动性展望暗示红利低波策略具备固收类特征，估值水平较低且流动性尚未拥挤。

• 红利低波指数通过波动率与分红率加权，行业权重限制等精细化管理，实现了优于其他红利指数的风险调整收益。

- 成分股集中的银行、钢铁、电力等行业为当前经济震荡期提供较好防御，市值分布合理，稳定性强。

• 基金产品同样表现卓越，跟踪误差小、收益率高，风险控制良好，管理团队经验丰富。

- 但需警惕宏观经济突变带来的风险以及策略成长性弹性不足等潜在限制。

综合来看，报告立场明确，推荐红利低波策略及其代表ETF，作为震荡市与经济结构调整期中资产配置的核心防御工具，优先考虑配置，以稳健防守、收益改善为主，搭配成长产业形成“哑铃”[page::0,3-14].

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（全文引用页码归纳：0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15）

报告