2023年市场表现概览与风格分化 [page::3][page::4][page::5]

• 2023年A股市场整体表现弱势，沪深300指数下跌8.6%，中小盘指数跌幅较小，小盘价值指数全年持平，成长风格显著下跌。

- 行业方面，通信、传媒及计算机表现领先；美容、商贸及电力社保等行业表现较差。

宏观信用通胀周期及择时视角分析 [page::6][page::7][page::8]

• 信用周期领先通胀周期约9个月，信用扩张推升市场趋好，且杠杆率同比增速处于20个月单边上行的中后期，未来或进入震荡阶段。

- 经济处于稳信用和PPI筑底后预期上升阶段，权益市场配置价值凸显。

估值与风险溢价分析 [page::9][page::10]

• 多数核心指数PE分位数偏低，如创业板指处于1.6%，沪深300约17%。

- 权益资产风险溢价处于历史高位附近，提升权益资产吸引力。

情绪面与技术面状态 [page::11][page::12]

• 沪深300成分股股价长期均线以上比例仍处低位，市场整体处于底部区域。

- 技术指标KD显示中小板及创业板等超跌情况比2018年更严重，显示较强反弹潜力。

PPI上行趋势下的风格及行业表现 [page::13][page::14][page::15]

| 指数/风格 | 2002.2-2003.1 | 2009.7-2010.6 | 2015.2-2016.1 | 2020.5-2021.4 | 总体表现 |
|---------------|--------------|--------------|--------------|--------------|----------|
| 中证1000 | 1.42% | 2.60% | 1.12% | 1.29% | 明显占优 |
| 创业板指 | -0.67% | 3.04% | 3.72% | 1.52% | 明显占优 |
| 小盘指数（申万）| -0.28% | 2.59% | 1.81% | 1.38% | 明显占优 |
| 消费与成长（中信）| 0.00% | 1.46% | 1.65% | 3.20% | 表现领先 |

• PPI上行周期，小市值成长风格显著优于大盘，且消费及成长板块表现突出。

杠杆率高位震荡期表现 [page::16][page::17][page::18]

| 指数/风格 | 杠杆率高位震荡表现总览 |
|----------------|-------------------|
| 中证1000 | 表现优异 |
| 创业板指 | 表现最佳 |
| 小盘指数（申万）| 优秀 |
| 周期与成长 | 交错领先 |

• 杠杆率高位阶段中，中小盘指数及周期、成长行业表现良好。

- 行业层面表现最佳的包括电力设备、煤炭、钢铁、有色金属、电子、家电等。

相对估值偏低且业绩预期向好的投资机会 [page::19][page::20][page::21]

• 创业板指及小盘成长指数相对估值处于低位且业绩预期较高。

- 社服、美容、电力设备、传媒、环保、汽车及军工等行业具备较好布局价值。

北向资金流向与配置提示 [page::23]

• 2023年北上资金流入电子、汽车、传媒、家电、医药等行业明显。

- 下半年资金占比提升明显，推荐重点关注家电、食品、电力设备、美容护理、传媒及医药等板块。

日历效应指导配置节奏 [page::24][page::25]

| 月份 | 2月 | 4月 | 5月 | 7月 | 11月 | 12月 |
|------|-----|-----|-----|-----|------|------|
| 风格 | 小盘成长最佳配置期 |
| 行业 | 电子、传媒 (2、5、11月）；消费类（2、4、11、12月）；汽车、电力设备（2、5、7、11月） |

• 通过分析20年数据，提出2024年最佳配置时间窗口，重点把控配置节奏。

量化策略及因子构建相关内容

• 本报告主要围绕宏观信用通胀、估值分位与风险溢价、情绪技术面等量化择时维度展开，但未具体提及单独的因子构建方法或量化策略回测结果。

广发证券2024年度量化策略报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：《慢牛回升，关注小盘成长—2024年度量化策略》
分析团队： 广发证券发展研究中心，首席及资深分析师包括罗军、安宁宁、史庆盛等
发布时间： 2023年11月底
研究主题： 2024年中国A股市场的宏观经济环境、市场择时、风格与行业配置策略，重点关注宏观信用通胀周期及微观估值、情绪、技术面等多维度因素，特别推荐小盘成长风格及若干行业板块。

核心论点及目标信息：

• 从宏观“信用周期—通胀周期”模型出发，结合估值、风险溢价、情绪指标等微观信号，预计2024年A股市场将迎来“慢牛”回升格局。

- 信用扩张进入高位震荡尾声，通胀（以PPI为代表）有望触底反弹，情绪指标表现市场处于低位，估值普遍处于历史较低分位。

• 风格配置上建议聚焦小盘成长风格，重点关注中证1000和创业板指数；行业配置推荐社服、美容、电力设备、医药、电子、传媒、环保、汽车及军工等估值合理且业绩预期较好的板块。

- 北向资金流动日趋分化，建议关注北上资金下半年流入较多的家电、食品、电力设备、美容护理等行业。

• 结合日历效应，把握时点节奏，重点分布于2、5、7、11月等配置窗口。[page::0,1,6,12,13,26,27]

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二、逐节深度解读

1. 2023年市场回顾

• 市场表现：

2023年全球资产表现分化，发达市场优于新兴市场。A股受多重因素影响震荡偏弱，截至11月24日沪深300指数跌8.6%。

• 风格表现分化明显：

小盘股抗跌性较强，尤其是中证500和中证1000跌幅均小于沪深300。成长风格表现较弱，尤其是大盘成长和中盘成长指数，分别下跌17.4%和17.7%。

• 个股表现：

沪深市场约42.7%个股涨幅超过10%，25.8%的个股跌幅超过10%，个股整体中位涨幅约为5.7%。投资者可见市场结构分层明显，表现差异显著。[page::3,4,5]

2. 2024年择时展望

• 多维度择时体系由信用通胀周期、估值水平、风险溢价、情绪指标、超跌情况、技术面六大因子构成，形成完整闭环（图示见图5）。

- 信用与通胀周期关键逻辑信用周期领先通胀约9个月，信用扩张拉动需求与市场信心提升，是市场活跃的重要发动机。债务-产出杠杆率指标显示杠杆率同比增速自2023年10月处于14.3%的较高水平，进入高位震荡期，表明信贷趋于稳定不再大幅扩张，但支撑力量依旧。PPI开始筑底反弹，经济预期企稳。

• 周期分四阶段复苏期为行情最佳阶段，繁荣期估值高但难有趋势，衰退期估值受压，萧条期市场悲观，当前A股处于信用扩张上行后期，通胀即将回升，整体相对乐观（图6、7、8）。

- 周期时间特征M1、10年国债收益率、社融三大指标均验证信用周期大约40个月，单边上行或下行20个月的周期性特征。信用扩张通常对应牛市，收缩对应熊市（图9、10、11）。

• 估值与风险溢价分析当前A股主要指数PE分位普遍低位（创业板指PE分位最低1.6%），风险溢价从历史中枢逐步上升接近上边界，权益资产配置价值提升（表2，图12）。

- 市场情绪和技术面沪深300成分股中，股价在200日均线以上比例低迷，说明市场整体处于底部态势。KD指标显示中小板指和创业板指较2018年底更加超跌，行业方面有色、商业贸易、电力设备等板块超跌明显。深100指数明显呈现出三年一周期的技术熊牛转换，每次调整幅度均较大，当前可能处于底部筑底期（图13、14、15）。[page::6–12]

3. 2024年风格与行业配置展望

• 宏观环境预期：

2024年信用或将进入稳信用高位震荡阶段，PPI将由低位反弹进入上行期，利好小盘成长风格表现。

• PPI上行对应风格和行业规律：

根据过去20年PPI筑底至上行的四个阶段统计，中证1000和创业板指数的平均月涨幅分别为1.29%和1.52%，小盘成长指数表现最优（1.38%平均月涨幅），消费及成长大类板块表现亮眼；一级行业中社会服务、美容、电力设备、医药和电子表现突出（表3，4，图16）。

• 杠杆率高位震荡期特征：

中小盘指数、周期与成长风格表现优异；一级行业推荐电力设备、煤炭、钢铁、有色金属、电子及家电等（表5，6，图17）。

• 估值与盈利预期：

基于PETTM五年估值百分位结合2024预期EPS增速，创业板指、小盘成长、成长风格等估值低且利润预期高，具有较佳估值修复和利润驱动潜力；重点行业建议关注社会服务、美容、电力设备、传媒、环保、汽车及军工等（图18、19，表7、8）。

• 北向资金流动偏好：

2023年中，电子、汽车、传媒、家电、医药资金流入市值占比提升明显；电力设备、美容护理等也受到关注，建议2024年关注下半年北上资金流入显著的家电、食品、电力设备、美容护理、传媒及医药板块（图20、21）。

• 日历效应研究：

A股市场明显具有日历效应， 2月和12月份表现最佳。小盘成长风格最佳配置时间集中在2、5、7、11月，消费板块则2、4、5、11、12月表现突出。科技行业（电子、传媒）最佳配置期集中2、5、11月，消费类（社服、美容护理）多出现在2、4、11、12月，汽车与电力设备则为2、5、7、11月（表9、10，图表多次）。这为投资节奏把握提供明确的时间窗口参考。[page::13–25]

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三、图表深度解读

1. 图5（多视角权益量化择时体系）

• 描述：该图将择时策略拆分为信用通胀、估值水位、风险溢价、情绪指标、超跌情况、技术面六个相互循环的环节。

- 解读：呈现一个闭环系统，表明择时非单一维度，需要综合宏观信用周期和微观市场情绪、技术指标分析。该体系在后续章节分别通过数据实证展现。

• 作用：为后续分析提供框架支撑。[page::6]

2. 图6、7（信用通胀相关性与时空分解）

• 描述：图6显示中国M1同比（延迟9个月）与PPI同比基本同步走势；图7用两条摆动线刻画货币（信用）和通胀周期周期性交错的4阶段。

- 解读：信用为先行指标，引导需求扩张和通胀反弹，周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段，每个阶段对应不同的市场表现。从2000年至今，多轮周期验证上述理论。

• 作用：通过周期划分指导市场行情预测。[page::6,7]

3. 图8、9、10、11（杠杆率与流动性周期）

• 描述：图8显示杠杆率同比增速及PPI走势，图9展示M1同比的周期特征，图10展示10年期国债收益率的周期，图11展示社融同比20个月均线走势，都表现为约40个月周期。

- 解读：信用扩展和收缩约20个月单边周期规律，支撑信贷宽松和流动性环境对权益市场的驱动作用。

• 作用：对信用周期长度和阶段性判断提供数据支撑，有助分析信用扩张进入尾声的判断。

- 局限：图示为历史趋势，未来可能受宏观政策和经济环境变化影响，但报告中说明用多数据验证以提升可靠度。[page::8,9]

4. 表2（A股板块PE及历史纵向对比）

• 描述：统计了不同指数的PE历史最低、10%、25%、50%、75%、90%、最高、当前估值及当前估值处于历史分位数。

- 解读： 创业板指当前PE为28.4，分位为1.6%，极低历史估值，表明其估值处于极端偏低状态；中小板指分位仅2.8%，沪深300中证500分位也较低，意味着大中小盘指数均处低估状态，投资吸引力明显。

• 作用：支持“估值处于低分位，配置价值提升”的观点。[page::9,10]

5. 图12（风险溢价走势）

• 描述：风险溢价定义为中证全指PE倒数减去10年期国债收益率，与历史均值±2标准差对比。

- 解读：当前风险溢价触及历史高位区间，类似2012、2018及2020年疫情初期，是市场极端底部信号，提示权益资产相对债券配置价值提升。

• 作用：强化估值合理性与择时辅助信号。[page::10]

6. 图13（沪深300成分股股价在200日均线以上比例）

• 描述：该比率反应市场整体热度与参与度，近期自一季度反弹高点回落至低位。

- 解读：低位表示市场广泛处于较低价位，长期看处于底部区域，未来有扩散提升空间。

• 作用：情绪指标佐证市场底部判断。[page::11]

7. 图14、15（主要指数与行业指数KD超跌指标）

• 描述：显示2023年11月28日市场超跌程度相较2018年底时的对比。

- 解读：中小盘与创业板超跌更甚，行业中有色、美容、电力设备等明显处于极端超卖状态，显示投资者情绪低迷，潜在反弹价值较大。

• 作用：提供交易信号的潜在底部参考。[page::11,12]

8. 表3、4（PPI上行趋势阶段不同风格与行业表现）

• 描述：统计历史4轮PPI筑底-上行阶段的各指数月平均涨幅，和一级行业表现。

- 结论：小盘成长和成长风格优势显著（创业板、申万小盘均领先），消费及成长类板块表现抢眼；行业重点有社服、美容、电力设备、医药与电子。

• 作用：明确宏观通胀环境切换期的风格切换与板块配置机会。

- 数据解析：表现差异较显著，成长期具备盈利弹性和估值修复双重优势。[page::13–15]

9. 表5、6（杠杆率高位震荡阶段风格与行业表现）

• 描述：历史杠杆率进入高位震荡期的样本表现，中小盘表现优于大盘，周期与成长交错领先，行业推荐集中在电力设备、煤炭、钢铁、有色、电子和家电。

- 作用：为2024年预计进入的信用高位震荡期提供配置参考。

• 说明：边际变化区间说明震荡阶段的市场结构偏好聚焦在基本面较稳健且成长确定性高的行业。[page::16–18]

10. 图18、19及表7、8（风格与行业相对估值与盈利预期对比）

• 描述：横轴为2024年预期EPS增长，纵轴为5年估值分位，点位反映风格与行业相对吸引度。

- 解读：成长及小盘指数估值处于低位且盈利预期高，行业中社服、美容、电力设备、传媒、环保、汽车和军工表现突出。

• 作用：精细化选股和配置，根据盈利和估值双维度筛选低估值及业绩驱动力强标的。

- 数据详见表7、8反映估值与盈利的具体数字，行业估值差异及盈利增长具备区分度。[page::19–21]

11. 图20、21（北向资金流动）

• 描述：2023年北上资金流入占比变化及下半年的资金流向，资金主攻领域电子、汽车、家电、食品、电力设备、美容护理等。

- 解读：北向资金作为重要资金风向标，持续流入板块短期表现坚挺且中长期有望稳健。

• 作用：为投资风格与板块配置提供资金面配合的信号，增强配置策略稳健性。[page::22–23]

12. 表9、10（日历效应统计）

• 描述：20年风格与行业月度表现统计，突出2月及12月为全年最优表现期，成长和小盘指数最佳配置期为2、5、7、11月，消费板块为2、4、5、11、12月。

- 作用：结合周期与风格，给予合理进出场时点建议，提升策略节奏把控能力。[page::24–25]

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四、估值分析

报告未涉及具体现金流贴现模型，但主要采用相对估值法（PETTM及分位数考察）和风险溢价模型来衡量市场配置价值。

• PE分位数分析通过比较当前PE处于历史分位，判断市场高低估。创业板PE极低分位1.6%表明估值远低于历史平均。

- 风险溢价法计算权益隐含收益率与债券收益率的差异，当前溢价触及历史高位范围，暗示权益资产相对吸引力增加。

• 盈利预期协同估值分析结合未来EPS同比增速，挖掘资金可能优先配置的高弹性、低估值细分风格和行业。

- 图表结合多维度、历史周期和横截面相结合，构成稳健的估值判断框架。[page::9–10,19–21]

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五、风险因素评估

报告明确提示，所有结论基于历史数据回测，存在以下主要风险：

• 市场结构及交易行为变化可能导致模型失效，历史模式不必然未来适用。

- 量化模型差异可能与其他模型结论不一致，说明存在模型风险。

• 政策环境及宏观风险未细化，需投资者持续关注宏观政策变动对信用通胀周期的影响。

- 流动性风险与外部冲击可能突然打破市场原有趋势。
报告未提供具体缓释措施，但提醒投资者自主判断和风险控制。（整体态度谨慎且自律）[page::0,27]

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六、批判性视角与细微差别

• 量化策略依赖于历史信用通胀周期的典型周期性规律，假设周期长度和市场响应稳定，现实中宏观政策调控及外部环境可能导致偏离，模型适用需谨慎。

- 报告中对信用周期和通胀的逻辑路径清晰而有说服力，但对结构性改革、政策临界点的敏感度分析不足。尤其信用进入高位震荡尾声阶段，尚无明确政策拐点预测。

• 风格和行业推荐以历史表现和估值盈利匹配为主，但对行业内个股间差异缺乏深入剖析，建议进一步结合基本面和事件驱动因素。

- 北向资金分析提供载体较好，但行业资金流向难完全反映散户及国内机构资金情况，配置信号依赖单一资金来源亦是潜在盲区。

• 日历效应研究经验性强，但其稳健性在未来市场环境和机制变化中可能面临挑战。

- 总体报告逻辑严谨，数据翔实，模型多样，体现专业水准，但仍需结合宏观政策和微观基本面具体分析以验证策略适用性。[page::27]

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七、结论性综合

广发证券2024年量化策略报告基于历史信用通胀周期模型及多维量化指标，系统全面地分析了宏观环境、市场估值、资金流动及技术面，提出A股在经历2023年震荡后，2024年有望迎来以“慢牛回升”为特征的市场阶段。

最关键观点如下：

• 宏观视角：信用扩张进入尾声，杠杆率高位震荡，PPI通胀有望反弹，上行趋势对应权益市场估值提升阶段。

- 微观视角：估值普遍处于历史较低分位，风险溢价接近历史高点，底部情绪指标和超跌幅度暗示市场虽反弹但仍处相对底部。

• 风格与行业：小盘成长风格获益于利好，特别是中证1000及创业板指数表现突出，行业关注社服、美容、电力设备、医药、电子、传媒、环保、汽车及军工。

- 资金流与策略节奏：北向资金分化明显，建议跟踪下半年资金流入较多的行业；日历效应提供月度节奏把控，2、5、7、11月为风格和行业布局良机。

• 整体策略：组合构建应兼顾宏观信用通胀周期判断与微观估值盈利匹配，同时结合资金流动和市场情绪技术指标，实施动态择时与选股。

本文图表深入剖析了信用与通胀关系（图6、7）、杠杆率周期（图8-11）、估值及风险溢价（表2，图12）、情绪指标（图13-15）、行业风格回报（表3-6，图18-21），以及资金流（图20-21）和日历效应（表9、10），实现了数据与分析的高度契合。

整体看，报告观点专业且充分基于历史数据及现有宏观微观指标，虽存在模型固有风险和结构变化隐患，但为2024年投资策略制定提供了重要参考逻辑和决策依据。

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参考标注

• 报告题目与概览：[page::0,1]

- 2023市场表现及风格回顾：[page::3,4,5]

• 信用通胀周期及多视角择时体系：[page::6–12]

- 估值、风险溢价及情绪状态：[page::9,10,11]

• 超跌及技术面分析：[page::11,12]

- 宏观环境前瞻与PPI影响风格行业表现：[page::13–16]

• 杠杆率高位阶段表现：[page::16–18]

- 风格与行业估值盈利对比及资金面：[page::19–23]

• 日历效应统计及配置节奏：[page::24–25]

- 结论及风险提示：[page::26,27]

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此分析全面解读了广发证券《慢牛回升，关注小盘成长—2024年度量化策略》报告的重要论点、数据、图表与结论，结合风险和模型局限，力求为投资决策提供翔实且严谨的理论与实务支持。

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