机构抱团瓦解期定义与历史回顾 [page::6]

• 机构抱团指公募基金高度集中配置于特定板块，近年来周期、金融地产、消费及科技板块均经历过抱团。

- 抱团瓦解期定义为抱团板块重仓比例首次被其他板块超越前一年到结 束止之间的期间。

• 历史5轮抱团均经历了抱团、高位平台及最终瓦解的过程。

抱团瓦解期市场和板块表现 [page::8][page::9]

• 抱团瓦解期整体市场指数通常未出现大幅下跌，且多次维持上涨态势。

- 抱团板块在瓦解期表现普遍跑输市场，全A等权指数表现优于抱团板块。

• 不同抱团事件板块净值走势显示瓦解板块均不同程度下滑。

瓦解期风格因子收益分化分析 [page::10]

• 瓦解期高贝塔（股性强）和高盈利率（高营收能力）因子表现突出，股价弹性较大因子受益。

- 后两次瓦解期间，低估值（账面市值比高）因子股票显著跑赢，反映基本面回归趋势。

• 各抱团板块收益靠前的风格因子分别为贝塔、动量、盈利率等。

抱团基金配置行为及业绩表现 [page::11][page::12][page::14]

• 主动基金经理在抱团瓦解期普遍减少抱团板块配置，风格漂移最显著集中在抱团集中度高的基金。

- 然而，高集中度基金组合在抱团结束阶段仍明显跑输低集中度组合，平均亏损在4%-24%不等。

• 抱团基金业绩承压，体现抱团瓦解风险非杞人忧天。

基金投资者的持有行为与ETF配置建议 [page::15][page::16][page::17]

• 投资者虽然对高集中度基金有抛弃趋势，但幅度较小，整体仍持有较大比例抱团基金。

- ETF因低费率和分散投资优势，成为应对抱团瓦解风险的理想工具。

• 国泰旗下5只ETF符合低估值、高盈利、高弹性因子暴露，适合瓦解期配置。

结论总结 [page::17]

• 抱团瓦解会导致抱团板块大幅跑输市场，及早行业重新配置至关重要。

- 投资应重点配置低估值、高营收、股性较强的个股或相关指数产品。

• 主动基金经理减仓明显但高集中度基金依然面临亏损。

- 基金投资者减持抱团基金意愿增强，交易策略应更加理性谨慎。

金融专题报告详尽分析报告

报告元数据与概览

• 标题: 若机构抱团瓦解，该何去何从？

- 作者: 任瞳（首席分析师）、崔浩瀚（量化分析师）

• 发布机构: 招商证券

- 日期: 2021年02月06日

• 研究主题: 机构抱团现象及其瓦解对A股市场、行业板块、基金持仓与收益的影响分析。

- 核心论点:
- 机构抱团现象在A股历史上多次出现并最终瓦解，当前的消费及新能源车相关“抱团”已持续约3年且集中度仍高。
- 抱团瓦解不是杞人忧天，瓦解期间抱团板块显著跑输市场，需行业重新配置避免相对损失。
- 瓦解期内高贝塔（股性强）、高营收能力及低估值股票表现较好，投资者应关注这些特征。
- 虽主动基金经理大幅减仓抱团板块，但高集中度基金仍承担了更多亏损，投资者对这类基金有抛弃趋势但幅度较小。
- 提供了ETF因子暴露度分析，推荐适合瓦解期配置的相关ETF产品。
具评级或目标价未直接涉及，此报告更偏重于机构抱团行为的历史回顾与策略指导。[page::0,3,17]

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逐节深度解读

一、引言与导读：投资者的达摩克利斯之剑（第3页）

• 通过希腊神话“达摩克利斯之剑”的比喻形象地表达当前抱团股票持续上涨背后潜在风险，即“抱团瓦解”的隐忧。

- 图1显示了2003年至今，公募基金在科技、金融地产、周期和消费四板块的配置比例波动趋势，当前消费板块抱团集中度处于较高水平，尤其是近几年新能源及科技崛起。

• 抱团行情长达3-4年且收益丰厚，但均以瓦解告终，当前对拥抱团板块的心理压力大，投资者忧虑抱团瓦解的风险。

- 作者提出核心问题：如果抱团瓦解，投资者“该何去何从？” 并通过历史回顾及基金持仓数据进行系统分析。[page::3]

二、历次机构抱团的历史及美国市场比较（第4-5页）

• 统计A股自2003年以来发生5次板块抱团时段：

- 周期板块抱团（03Q1-06Q3）
- 金融地产板块抱团（06Q4-10Q2）
- 第一次消费板块抱团（10Q3-14Q4）
- 科技板块抱团（15Q1-16Q4）
- 现阶段第二次消费板块抱团（17年至今）

• 图2中的HHI集中度指标显示当前抱团集中度在近十年内较高，但总体稍温和，比早期周期与金融地产抱团集中度低。公式说明HHI是行业配置占比平方和，越高代表越集中。[page::4]

- 对比美股，规模前20主力基金的重仓股高度重叠（集中在软件服务、媒体、生物科技等），持仓集中度达到31.4%，对冲基金多头投资71%集中在市值前十大，显示美股抱团现象也普遍存在。

• 不同于A股，美股基金经理在市场衰退期抱团更严重，以避免声誉风险。亏损基金更易复制赢家策略提升抱团率。美国数据显示抱团策略存在负风险溢价。

- A股公募基金持股市值占比长期低于5%（均值2.8%），因此抱团更多表现为情绪现象，实质影响相对有限（图3）。[page::5]

三、抱团瓦解期定义及估值变化（第6-7页）

• 明确定义“抱团瓦解期”：以抱团板块重仓比例被其他板块首次超越为抱团结束点，瓦解期初定义为结束前一年，为减少“假摔”影响。抱团发展期定义为瓦解开始前2年。

- 表1和图4清晰呈现历次抱团发展、瓦解、结束时间节点。

• 图5根据市净率追踪4大板块估值走势，瓦解期内抱团板块估值通常下跌幅度较大，如科技抱团瓦解市净率明显回落，反映机构抱团瓦解时估值承压。整体来看，不同板块估值区间不同，瓦解期成为估值重新定价期。[page::6,7]

四、抱团瓦解期市场走势与板块表现分化（第8-9页）

• 历次抱团瓦解期内，市场整体指数（上证指数、深证成指、沪深300、中证500）大多表现稳健甚至上行，只有金融地产抱团瓦解期市场出现明显调整（图6）。

- 板块层面，抱团板块均有不同幅度跑输大盘表现（参考图7-10），尤其金融地产与科技板块瓦解期抱团板块与大盘形成较大分化，说明抱团瓦解主要影响的是拥抱该板块的投资组合。

• 分行业等权收益也验证此现象，提示行业轮动必不可少。[page::8,9]

五、抱团瓦解期风格因子表现差异（第10页）

• 使用多风格因子（beta、动量、成长、盈利率、账面市值比等）在不同抱团瓦解期内的表现趋势进一步揭示受益因子。

- 四大板块瓦解期均显示高贝塔（股性强）、高盈利率（基本面良好）、动量策略较好表现，近期两次瓦解期低估值（账面市值比高）的个股回归受益。

• 低估值、高营收且弹性较好的股票具备抗跌优势，提示瓦解阶段可规避纯抱团股。

- 表2简要总结收益排名靠前的风格因子类别，持续支持报告观点。[page::10]

六、抱团基金群画像及持仓变化分析（第11-13页）

• 将基金根据抱团板块仓位分为高、中、低三个集中度组，统计其配置变化及收益。

- 表3、4展示各组基金的样本量、集中度均值及典型基金，清晰界定抱团基金分层。

• 观察各阶段（发展期、瓦解期、结束）基金对抱团板块配置变化（图15-20），发现：

- 发展期高集中度基金不断加仓抱团板块，发展成“抱团最严重”群体，低集中度组反而有部分减仓。
- 瓦解期后所有组别均大幅减仓抱团板块，高集中度基金减持最为坚决。

• 结论：主动基金经理在瓦解期积极调仓减仓，体现管理能力，保护投资者利益。[page::11-13]

七、抱团基金收益比较（第14页）

• 通过图21-23累积收益曲线对比分析高、中、低集中度基金组合。

- 结果显示瓦解期内高集中度基金相对于低集中度的组合均出现明显收益劣势，跑输幅度分别为金融地产-4.24%，消费-24.26%，科技-15.33%。

• 即使主动基金大幅减仓抱团板块，高集中度基金仍承担更多亏损，投资者应警惕持有高集中度抱团基金的风险。

- 表5对上述数据做对比，提示投资者关注集中度对业绩的显著影响。[page::14]

八、投资者行为分析：是否抛弃抱团基金？（第15页）

• 分析抱团瓦解期间，基金资产净值及高集中度基金净值占比变化（图24-26）。

- 结果表明投资者对高集中度基金确实有抛弃趋势，尤其是消费和科技抱团瓦解期间，高集中度基金净值占比明显下降（分别降幅约2%和4%），但整体降幅较小。

• 相较于之前，其抛弃趋势愈发明显且理性，说明经历多次亏损投资者逐渐“变得决绝”。

- 但市场整体走势对基金规模影响更大，各类型基金的规模随市场升跌共振，基金持有者并非完全追涨杀跌。[page::15]

九、ETF产品推荐与因子暴露剖析（第16-17页）

• 鉴于主动基金管理有限的风险规避效果，报告建议基金投资者可利用ETF产品进行分散化与灵活配置。

- 依据抱团瓦解期表现优异的低估值、高营收、高弹性策略，筛选了国泰基金旗下5只ETF（涵盖证券、金融、家电、煤炭及综合指数）作为配置标的，兼顾多风格因子。

• 图27雷达图展示这5只ETF在贝塔、盈利率、成长性、流动性、杠杆率等因子上的暴露度差异，投资者可据此作选择。

- 该环节为实际操作层面提出具体方案，是报告实操价值的重要体现。[page::16,17]

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图表深度解读

图1（第3页）

• 展示2003Q1至2020Q3期间四大板块（科技、金融地产、周期、消费）公募基金配置比例趋势。

- 周期板块早期最高配（峰值约34%），后逐渐减弱；金融地产2007-2009年较集中特征明显；消费板块自2012年起持续抬升，2020年达到约23%。

• 科技板块在2014年后小幅上升。显示A股机构抱团板块具有明显波段周期性。

- 支持报告提出的抱团多次轮回理论和当前消费抱团热点。[page::3]

图2（第4页）

• 堆积柱状图展现不同抱团期各板块占比和HHI集中度线指标走势。

- 各板块轮流占主导地位，HHI波峰表现板块高度集中，近年HHI指标再次抬升，提示当前抱团集中度接近历史高位。

• HHI指标计算详见分析，显示当前行业选择聚焦度上升趋势。

- 反映当前市场抱团程度虽不及历史早期极端，但依然明显。[page::4]

图3（第5页）

• 折线图描述公募基金持有股票市值占A股总市值比重，长期维持在2-5%之间，2020年略有上升至4.5%。

- 揭示A股中机构资金占比相对有限，抱团现象更多是一种情绪与风格共振。

• 符合后续报告中对机构抱团“情绪大于实质”的分析。[page::5]

图4（第6页）

• 结合多轮抱团时间节点的堆积柱状图及HHI曲线，重点标明每次抱团瓦解的紫色区间。

- 体现抱团的形成、发展及瓦解过程，形成时间较长（2-3年），瓦解多伴随高位盘整（假摔）并长期调整。

• 该图为图表中对“瓦解期”界定的视觉支持，解释研究设计合理性。[page::6]

图5（第7页）

• 四大板块市净率走势，周期、金融地产、消费、科技市净率分别表现出不同趋势：瓦解期多见估值相对回落。

- 科技板块瓦解期估值大幅下滑，显示抱团瓦解时估值修正明显。

• 读者可据此理解抱团瓦解带来的板块估值压力。[page::7]

图6（第8页）

• 多指数市场走势叠加瓦解期标志显示市场整体无明显下行风险，仅有金融地产抱团瓦解呈下跌。

- 提示长线市场风险大概率得到限制，瓦解风险主要表现在板块与风格分化。[page::8]

图7-10（第9页）

• 各板块瓦解期间净值走势均对比全A指数，呈现抱团板块普遍跑输趋势。

- 用图来显著展示市场分化，为行业轮动提供数据依据。

• 支持观点“抱团瓦解须行业重仓调整”。[page::9]

图11-14（第10页）

• 多风格因子收益曲线展现瓦解期内高贝塔、盈利率、动量等因子的表现优势。

- 显示投资者倾向于风险与盈利兼顾的品种，复盘也体现价值回归与风险偏好。

• 数据指导瓦解期因子配置选择，重要操作提示。[page::10]

图15-20（第12-13页）

• 散点图呈现不同基金组合配置变迁，发展期向上偏离对角线表明加仓抱团板块，瓦解期多数点位下移表明减仓。

- 色块区分高中低集中度基金，突出高集中度基金的配置路径。

• 可视化基金经理行为轨迹，体现积极调仓现象。[page::12-13]

图21-23（第14页）

• 曲线对应高、中、低集中度组合累积收益，柱状代表高低组合收益差，紫线为瓦解开始时间。

- 具体数字差异突出，真实反映高集中度承担更高风险后果。

• 直观体现基金抱团风险及投资回报关系。[page::14]

图24-26（第15页）

• 组合资产净值柱状图和高集中度基金占比线条走势，显示高集中度基金规模在瓦解期间降低。

- 幅度虽不大，但重现投资者逐步抛弃抱团基金的理性变化。

• 表明投资者态度逐渐趋于理性和防御。[page::15]

图27（第17页）

• 雷达图多因子暴露度展示5个国泰ETF多维风险及收益特征。

- 可辅助投资者根据自己偏好与风险承受能力选择对应ETF产品。

• 代表从理论研究到实操建议的落地尝试。[page::17]

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估值分析

• 报告未直接采用传统DCF、市盈率等估值模型，而是结合行业集中度(HHI)以及持仓比例变动数据来量化“抱团”现象的价值表现与风险承受。

- 行业集中度用平方占比和指标衡量，把握抱团高度和瓦解周期。

• 风格因子收益率分析实际体现了不同类型股票价值的时间序列表现，反映波段特征。

- ETF推荐以多因子模型思路出发，借助现成产品因子暴露度，进行适应抱团瓦解特定市场环境的资产配置建议。

• 关注低估值、高盈利、股价弹性强组合，属于实务中反周期、价值投资风格，带有风险分散和收益稳定的特征。

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风险因素评估

• 报告明确指出历史数据拉动的模型存在前瞻风险，未来的经济环境或A股市场结构重大调整可能导致模型失效。

- 抱团瓦解发生瞬间市场可能出现剧烈波动，涉及流动性风险和投资者行为不确定性。

• 主动基金虽有调仓行为但底部高集中度基金仍易受损，存在基金自身配置风险。

- 投资者情绪变化对基金持有影响有限，且抛售幅度整体不大，可能延缓风险释放过程。

• ETF配置策略仍基于历史统计，未来因子暴露有效性与持久性存在不确定性。[page::0,19]

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批判性视角与细微差别

• 抱团瓦解定义虽有合理性，但基于持仓集中度单一维度，可能忽视行业间的交叉影响及新兴行业快速变化的动态。

- 美股抱团与A股情形不同，报告对此区分提出，显示对不同市场行为的成熟认知，但对于两者杠杆效应差异未做深入。

• 分析中对主动基金对投资者保护作用持肯定态度，未细化主动管理能力差异及基金经理具体策略差异，这可能掩盖部分基金的调仓失败风险。

- 投资者行为分析表明抛弃幅度有限，可能反映非理性持仓或流动性限制，报告未深入探讨基金投资者行为心理机制。

• ETF推荐集中在国泰产品，可能存在机构自身利益影响，建议读者多做交叉验证。

- 总体报告结论符合量化统计规律，逻辑严谨，但对宏观经济变动和政策风险考虑相对有限。

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结论性综合

本报告通过详实的数据统计与多角度分析，剖析了A股市场机构抱团现象的历史脉络和瓦解规律。5次抱团及其因行业轮动而起伏，抱团板块集中度及市净率等估值指标均在瓦解期压缩，带来了明显的投资风格和市场表现分化。瓦解期内抱团板块收益普遍跑输大盘，高贝塔、高盈利及低估值因子逆势受益，反映市场风格轮动与价值回归。主动管理型基金经理在瓦解期普遍减仓抱团板块，但高集中度基金仍承担了较大亏损，基金投资者虽表现出对高集中度基金的抛弃倾向，但减持幅度有限且逐渐理性。ETF产品因其流动性和低费用等优势成为投资者规避风险、实现风格转换的重要工具，报告推荐了5只国泰基金ETF并提供风格因子暴露度信息，指导投资者在抱团瓦解情况下合理配置资产。整体来看，抱团瓦解确实存在风险且非空穴来风，投资者应积极调整持仓结构，关注低估值、高营收、适度弹性的资产配置，防范业绩大幅波动风险。报告以严谨数据为基础，结合历史经验与量化分析，为投资者提供了系统的抱团风险认知和资产配置建议，具有较强的实用价值和前瞻性指导意义。[page::0-17]

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以上分析涵盖报告所有章节，图表深入解读，阐明核心数据、逻辑与预测假设，体现量化和实务的结合，特别强调抱团瓦解期投资的系统风险与风格转向趋势，指导投资者多维度做好风险准备和灵活配置。

报告