• 国内ETF规模快速增长，2018年以来，ETF发行总份额和数量激增，2021年5月ETF存续规模达到约1.2万亿元，显示了投资者对ETF产品的高度关注与需求增长 [page::0]

• 美国ETF市场集中度较高，交易量与规模主要聚焦于少数头部ETF产品，ETF二级市场流动性成为限制套利效率和跟踪精度的关键 [page::1]

• 研究样本涵盖1993-2012年美国上市1307只被动型ETF，流动性测度采用交易价格与报价中位数的相对有效价差，跟踪误差以收益差异绝对值及标准差衡量 [page::3]

• ETF流动性差导致跟踪误差增加，面板回归显示流动性测度每上升1%，ETF-指数跟踪误差约增加13%，实物申赎ETF对流动性不足的敏感性较低，标的资产流动性越差时，ETF流动性对跟踪误差的影响越显著 [page::7][page::8][page::9]

| 回归变量 | ETF-指数跟踪误差系数 | ETF-NAV跟踪误差系数 | NAV-指数跟踪误差系数 |
|------------------|---------------------|--------------------|--------------------|
| ETF流动性测度 | +13.038 | +12.938 | 0.777 (不显著) |

• 不同申赎方式和复制策略影响流动性对跟踪误差的影响程度，实物申赎及完全复制ETF敏感性更低，衍生品复制和优化复制的流动性影响较大 [page::9]
• ETF流动性是影响跟踪误差更关键的因素，标的资产流动性影响与ETF流动性存在显著交互效应，流动性较差的标的资产加剧ETF流动性对跟踪误差的影响 [page::9][page::10]
• 流动性风险被市场定价，基于LCAPM模型构建流动性和跟踪误差组合，流动性差的ETF组合表现出更高的风险溢价，流动性风险是不可分散的系统性风险，ETF投资者应获得相应风险补偿 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 组合特征显示随流动性降低，交易成本和跟踪误差均显著上升，流动性差的ETF交易活跃度及价格对市场波动和流动性冲击敏感度更高 [page::12]

• ETF收益方差显著高于NAV收益方差，且无交易概率对ETF收益方差的增加起重要作用，Lo和MacKinlay模型揭示交易不频繁导致ETF风险提升的机制 [page::14][page::15][page::16]

• ETF的收益方差和NAV的收益方差差异，随着ETF无交易概率和指数收益的自相关性增加而显著扩展，流动性不足导致的风险提升是实证可验证的重要现象 [page::15][page::16]
• 总结强调流动性对ETF的跟踪误差、收益收益波动率均有显著影响，流动性风险是ETF投资中的系统性风险因素，投资者需重点关注ETF流动性指标以优化投资决策 [page::17]

招商定量·琢璞系列报告分析

流动性如何影响ETF收益、风险和跟踪误差？

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一、元数据与报告概览

• 标题：《招商定量·琢璞系列|流动性如何影响ETF收益、风险和跟踪误差？》

- 作者：招商证券基金评价，招商定量任瞳团队

• 发布日期：2021年5月20日

- 主题：以美国市场为基础，结合国内ETF发展现状，研究ETF二级市场流动性对ETF收益、波动率和跟踪误差的影响

• 核心论点：

1. ETF流动性不足会导致跟踪误差增大，增加投资风险。
2. ETF流动性风险是不可分散的系统性风险，并且在市场上被定价。
3. 流动性不足增加ETF收益方差，使风险加大。

报告依托Kyounghun Bae和Daejin Kim于2020年发表于《Journal of Financial Economics》的研究文章，结合美国市场数据展开实证研究，为国内ETF投资者提供理论及实践的参考。[page::0]

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二、报告结构深度解读

1. ETF发展背景与流动性研究动因

• 国内ETF市场快速发展：2018年后规模快速增长，2019年发行份额突破1700亿份，2020年新发100只，2021年上半年继续保持快速增长（约600亿份新增，存续规模约1.2万亿元）。见图1、图2显示存续规模与数量持续扩张趋势。[page::0]

- 美国ETF市场现状：1993年首只ETF发行，至2016年底市场规模达3万亿美元，交易量占股票市场23%。资金明显向少数热门ETF集中（前十ETF占约61.5%资金流入），规模最大的十只产品占36%市场规模。图3和图4说明美国ETF市值及交易量高度集中与增长趋势。[page::1]

• 研究必要性：ETF的独特套利机制与流动性特点使其价格与标的资产净值（NAV）之间存在偏差，流动性不足可能阻碍授权参与者（AP）执行套利，增加跟踪误差和交易成本，从而降低ETF投资效益。[page::1-2]

2. 样本数据与主要变量

• 样本范围：1993-2012年美国市场上市的被动管理型ETF，剔除主动型以排除管理风格干扰；共1307只被动ETF。

- 数据起始年选定：2002年之后样本量充足且微价改良，提高数据质量。

• 流动性测度：使用NYSE TAQ数据库的日相对有效价差（relative effective half-spread），考虑每日交易价格与中值买卖价差，精确反映二级市场流动性状况。

- 跟踪误差测度：基于ETF收益率与净值（NAV）及标的指数收益率的差异，使用收益差的标准差与回归系数差绝对值两种方法。
- 统计显示ETF-NAV跟踪误差大于NAV-指数跟踪误差，且两者相关性高，表明ETF价格层面的市场条件因素影响更为显著。[page::3-4]

3. 流动性对跟踪误差的影响

• 授权参与者套利机制限制：当ETF或基础资产流动性不足时，AP套利过程面临交易成本提高和执行难度，套利减少导致ETF市场价格与NAV偏离增加，跟踪误差扩大。[page::4]

- 实证分析：
- 图5显示ETF收益率和NAV收益之间存在较大偏差，但NAV-指数偏差较小；SPY（标普500ETF）和EEM（新兴市场ETF）两只高流动性样本ETF表现亦支持此结论（图6、图7）。
- 图8中流动性测度与ETF-NAV跟踪误差同步变化，金融危机期间流动性恶化对应跟踪误差上升。[page::4-7]

• 面板回归（表3）：流动性（相对有效价差）对ETF-NAV及ETF-指数跟踪误差有显著正向影响，排除金融危机时期影响一致。标的指数跟踪误差与ETF流动性无显著相关。[page::7-8]

- 产品特征影响（表4）：
- 实物申赎方式的ETF流动性不足对跟踪误差影响较小，反映实物申赎有助于缓解流动性不足带来的跟踪风险。
- 复制策略影响敏感度，衍生品复制的ETF跟踪误差对流动性敏感度最高，完全复制敏感度最低。

• 标的资产流动性作用（表5）：

- 控制标的资产流动性后，ETF流动性仍是主要影响因素。
- 交互项显示当基础资产流动性差时，ETF流动性对跟踪误差的加成效应明显。
- 结论是ETF流动性相比基础资产流动性对跟踪误差影响更为关键。[page::8-10]

4. ETF流动性对收益及风险的影响

• 流动性调整的资本资产定价模型（LCAPM）框架：扩展传统CAPM，纳入流动性风险.beta分为四部分：市场反应、流动性匹配、收益与市场流动性的关系及流动性与市场收益的联动，体现资产如何定价流动性风险。[page::10-11]

- 组合构建与实证：
- 通过流动性测度和跟踪误差对ETF进行组合分组。
- 发现流动性较差ETF组合交易成本高，跟踪误差大，且对市场收益及流动性冲击更敏感（表6）。

• 流动性风险溢价估计（表7）：

- 流动性风险beta显著为正，说明投资者对承担ETF流动性风险要求正向补偿。
- 流动性风险溢价年化约0.14%，低于股票市场的普遍估计（1.1%-1.53%），反映美国ETF市场流动性风险较低，但考虑交易规模庞大，成本依然不可忽视。[page::11-13]

5. 流动性对ETF波动率的影响

• 模型扩展：基于Lo和MacKinlay（1990）模型，引入无交易概率和收益序列自相关解释ETF收益方差高于NAV收益方差的现象。[page::14]

- 实证数据：
- 表8显示不同资产类别ETF中，收益方差均大于NAV收益方差，尤其是全球股票ETF和非杠杆ETF。杠杆ETF方差高，但相对NAV差异小。
- 表9中无交易概率分组显示无交易概率越高，ETF与NAV收益方差差异越大，且无交易概率升高伴随预期连续无交易天数升高。

• 面板回归（表10）：无交易概率和指数自相关系数均与ETF-NAV收益方差差异显著正相关，支持模型推论。回归控制多种市场和ETF特征，关系稳健。

- 结论：流动性不足通过增加无交易概率和价格自相关，导致ETF风险（收益波动）增加，意味着交易不活跃显著提高投资风险。[page::15-17]

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三、图表深度解读

图1-2【国内ETF规模与数量趋势】

• 描述：展示2010年后中国ETF发行总份额与基金数量的逐年增长，特别是2018年起迅猛增长趋势。

- 解读：这反映国内被动投资的快速崛起，催生了大量ETF产品和份额积累。基金数量和规模增长说明市场接受度逐步提高。[page::0]

图3-4【美国ETF市值和交易量分布】

• 描述：图3左部展示1993-2012年间ETF市场整体规模及头部ETF贡献，右部展示头部ETF占比递减。图4同样展现交易量集中趋势。

- 解读：ETF市场增速极快，但资金和交易量高度集中于少数头部ETF。集中度降低意味着市场竞争和多样化提升，但同时较低流动性ETF存在被边缘化风险。

• 联系报告内容：高度集中流动性差异是研究ETF流动性对追踪误差的根本背景。[page::1]

表1【美国ETF市场趋势】

• 解读：1993-2012年自动增长的ETF数量、市值和交易量，呈现资金持续流入，市场规模扩张，Top ETF占比逐年降低，体现市场分散度提升。[page::3]

表2【ETF跟踪误差的描述与相关性】

• 描述：Panel A显示平均跟踪误差与标准差，ETF与NAV的跟踪误差超过NAV与指数，表明ETF价格波动有额外市场因素影响。

- Panel B说明不同跟踪误差计算方法相关性高，验证测度稳健性。ETF-NAV跟踪误差低相关于NAV-指数跟踪误差，支持ETF市场交易活跃度对跟踪误差的影响。[page::4]

图5-7【ETF与NAV收益差异散点图】

• 描述：散点图及回归曲线显示ETF价格与NAV之间收益存在偏离，尤其较低流动性ETF（EEM）表现偏离更大。SPY例子则说明高流动性可降低偏差。

- 联系：说明ETF流动性影响价格形成及跟踪效果，是ETF交易价格与标的资产价值偏离的重要根源。[page::5-6]

图8【流动性测度与跟踪误差时间序列】

• 描述：三个时间序列同步波动，流动性不足常伴随跟踪误差加大，特别是2008年金融危机。

- 意义：历史极端事件进一步凸显流动性条件与ETF跟踪误差的重要关联。[page::7]

表3【流动性与跟踪误差回归】

• 重点：流动性测度显著正相关ETF-NAV及ETF-指数跟踪误差，说明流动性恶化会加大价格偏离，增加投资风险；纳入控制变量增强结果可信度。

- 经济解释：流动性差使套利成本提高，套利减少，价格修正滞后，导致ETF表现偏离其净值或标的指数。[page::7-8]

表4【流动性×产品特征的交互效应】

• 核心：流动性不足对实物申赎ETF跟踪误差的影响减弱，复制方式不同导致敏感度差异清晰。

- 含义：揭示产品设计对流动性风险传递的调节效应，实物申赎及完全复制策略可弱化负面影响。[page::9]

表5【考虑标的资产流动性】

• 发现：ETF自身流动性相较基础资产流动性更关键；流动性较差资产时ETF流动性对跟踪误差的放大作用更明显。

- 建议：ETF流动性管理需优先考虑自身交易活跃度，而不仅仅依赖所跟踪资产的流动性强弱。[page::9-10]

表6【流动性与跟踪误差组合特征】

• 解析：流动性差组合交易成本高、跟踪误差大且波动率较高，且对市场及流动性冲击敏感度增强。

- 支持：结合实证，结论强化流动性风险为ETF系统性风险的重要组成部分。[page::11-12]

表7【流动性风险溢价回归】

• 精要：流动性风险beta显著正向预测预期收益，投资者确实为承担流动性风险付出额外预期收益。

- 复杂性：模型多重共线性导致部分beta估计解释需谨慎，但整体指向流动性风险被市场认可。[page::12-13]

表8-10【收益方差与交易频率分析】

• 表8：ETF的收益方差普遍大于NAV，尤其在流动性差的ETF中表现更明显。

- 表9：随着无交易概率上升，ETF-NAV收益方差差异明显加大。

• 表10：面板回归确认无交易概率和收益自相关显著增加ETF收益方差，验证Lo-MacKinlay模型扩展。[page::14-17]

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四、估值及理论模型分析

• 估值视角：本报告未直接对ETF价格给出估值模型和目标价，但围绕ETF流动性构建的LCAPM模型，从系统性风险角度解释了风险溢价的存在，体现出了流动性对价格形成的重要影响及其对预期收益的定价机制。

- LCAPM核心输入：Beta涵盖市场风险及流动性风险四部分，反映资产收益与市场收益及市场流动性状况关联。

• 模型扩展Lo-MacKinlay：通过无交易概率和收益自相关描述流动性不足对收益波动的结构化影响，强调交易频率是ETF风险的重要决定因素。

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五、风险因素评估

• 市场环境变化风险：原作者研究基于美国市场历史数据，模型和结论在不同市场环境下可能失效，比如流动性极度恶化或监管政策出现重大变动。

- 内生性与工具变量检验：报告通过引入工具变量和日度数据回归，保证流动性与跟踪误差关系的稳健性，防止估计结果的偏误。

• 产品设计多样化风险：不同申赎方式和复制策略使ETF对流动性的敏感度不一，投资者需关注产品特性对应的流动性风险。

- 流动性风险不可分散：流动性作为系统性风险，其风险补偿是不可通过简单投资组合分散避免，投资者需考虑流动性的系统性属性。

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六、批判性视角

• 样本与市场异质性：尽管聚焦美国市场，报告未充分探讨流动性影响在不同市场制度和监管下的传递机制差异，对中国及其他新兴市场ETF的适用性需谨慎评估。

- 多重共线性影响模型解释力：LCAPM中多重共线性导致部分beta解释复杂，提示流动性风险分解和度量尚需完善。

• 流动性测度局限：主要采用价格基的相对价差度量，未包含深度、交易量等其他维度流动性指标，可能低估了流动性的复杂性。

- ETF类型复杂性：杠杆型和反向ETF虽被分析，但影响更为多样，报告未深入针对这类产品流动性风险与跟踪误差关系。

• 动态变化与政策因素：报告中套利机制及流动性条件假设较为静态，忽略监管变化、市场突发事件对流动性和风险传递的动态影响。

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七、结论性综合

本报告系统梳理并实证检验了ETF二级市场流动性对跟踪误差、预期收益和风险波动的影响机制，核心成果体现在以下几点：

1. 流动性不足显著增加ETF跟踪误差：二级市场交易不活跃使得套利机制受阻，ETF市场价格频繁偏离NAV，跟踪误差增加，且基金产品设计（实物申赎、复制策略）在调节风险程度中发挥重要作用。[page::7-10]
2. ETF流动性风险是系统性且被市场定价的风险因子：基于LCAPM模型构建的流动性风险beta表现出正的风险溢价，投资者为承担ETF流动性风险获得收益补偿，年化溢价约为0.14%，低于股票市场一般水平。[page::11-13]
3. 流动性缺失导致ETF收益波动加剧：拓展Lo-MacKinlay模型，证明高无交易概率和收益序列自相关性是ETF相对于NAV收益方差增加的主要原因，交易稀缺性引致风险上升。[page::14-17]
4. 标的资产流动性与ETF流动性协同影响跟踪误差：在资产流动性较差时，ETF流动性的缺失对跟踪误差影响更为显著，ETF自身流动性管理尤为关键。[page::9-10]
5. 政策与实践意义：

- 投资者在选择ETF时须充分考虑产品流动性，避免因流动性不足导致的隐性风险和成本。
- 发行人设计产品结构与申赎机制时，应针对基础资产流动性特点定制合适策略，提升跟踪精度。
- 监管部门关注ETF市场流动性风险管理，促进市场稳定发展。

总体来看，报告既反映了ETF市场快速发展带来的机遇，也提醒了流动性风险对投资效果的深远影响。投资者和市场参与方应综合评估流动性对ETF价值实现的系统性作用，合理配置与管理以实现稳健收益和风险控制。[page::0-17]

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参考文献

• Bae K., Kim D. (2020). Liquidity risk and exchange-traded fund returns, variances, and tracking errors. Journal of Financial Economics, 138.

- Acharya V. V., Pedersen L. H. (2005). Asset pricing with liquidity risk. Journal of Financial Economics.

• Lo, A. W., MacKinlay, A. C. (1990). An econometric analysis of nonsynchronous trading. Journal of Econometrics.

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该报告通过详实的数据分析和理论模型，强化了流动性在ETF投资风险管理中的核心地位，对行业实践和学术研究均具有较高的参考价值。

报告