场外衍生品市场概况与行业数据分析 [page::2][page::3][page::4]

| 证券公司 | 2021年场外期权业务收入（亿元） | 占总营业收入比例(%) |
|------------------|-------------------------------|------------------------|
| 国联证券 | 最高投资比10.14% | 10.14 |
| 平安证券 | 最低占比0.3% | 0.30 |
| 前20名券商中位数 | 2.16 | 2.16 |
| 前20名券商平均值 | 3.17 | 3.17 |

• 2021年场外衍生品业务收入前10名券商占前20名券商收入总和的91.88%，行业头部化突出。

- 2019至2021年场外衍生品新增名义本金累计快速增长，2021年存续规模突破2万亿元，同比增长逾57%。

• 预计未来衍生品业务将成为券商业绩新的增长引擎，2030年利润贡献或达15%左右。

雪球期权结构及基本特性介绍 [page::5][page::6][page::7]

• 雪球期权本质为投资者卖出带触发条件的看跌期权，体现投资者对市场温和看涨的观点。

- 敲出价一般为期初价格的103%，敲入价为期初价格的70%，分别对应20%的年化票息收益及潜在亏损风险。

• 产品通过敲入和敲出条款控制风险与收益，收益依赖于挂钩标的价格的波动。

雪球期权发行方盈利模式及Delta对冲机制详细分析 [page::7][page::8][page::9]

• 发行方通过中证500股指期货进行高抛低吸的delta对冲获取收益，附带5%-15%的期货贴水收益。

- 闲置保证金购买2%的固收产品，为发行方提供固定收益补充。

• Delta对冲操作示意中，当标的上涨时，发行方适时减仓股指期货；下跌时加仓，减少风险敞口，维持风险中性。

雪球期权市场监管及未来展望 [page::10]

• 2021年监管层多次发文严格控制雪球期权投资比例，限制单只产品中雪球结构期权投资不超过25%，并对投资者门槛提高。

- 新规及监管窗口指导导致纯雪球期权产品发行渠道受限，投资渠道多样化及合规风险管控升级。

• 场内指数期权品种的推出或对场外雪球期权形成一定分流。

- 雪球期权规模相对于标的指数成交量仍较小，风险转嫁给投资者，需注意敲入触发时的单边下跌风险。

风险提示 [page::10]

• 投资者需警惕市场大跌触发敲入带来的本金亏损风险。

- 雪球期权收益较高但非保本，适合具备较强风险承受能力的投资人群。

场外衍生品之雪球期权的介绍（一）— 东莞证券研究报告详尽解析

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 《场外衍生品之雪球期权的介绍（一）》

- 发布机构： 东莞证券股份有限公司研究所

• 发布日期： 2023年3月27日

- 研究作者： 费小平、岳佳杰（具有中国证券业协会执业资格）

• 主题： 场外衍生品市场特别聚焦于雪球期权的介绍、发行方获利方式、风险分析及行业监管与未来展望

- 核心论点：
- 场外衍生品市场已成为券商收入的重要组成部分，尤以头部券商占比显著。
- 雪球期权作为近年场外期权市场的爆款产品，具备一定收益吸引力与风险特点。
- 发行方通过合理的Delta对冲和资金运作实现获利，单边风险则由投资者承担。
- 监管逐步加强，雪球期权产品投资份额受限，未来市场或趋健康可持续发展。

• 投资评级与目标价： 本报告本质为专题研究及风险提示，未涉及具体投资评级和目标价。

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2. 深度逐节剖析

2.1 场外衍生品市场介绍

1.1 市场概况与券商收入分布

• 主要信息：

报告根据2021年券商经营业绩，场外衍生品业务收入前20名券商合计收入112亿元，其中前10名券商占比高达91.88%，极度集中化。

• 逻辑与支撑：

消息来源于中证协公布的数据与券商2021年度报告，注重基于柜台与机构客户的对手方交易业务收入核算，移除对冲成本后的净收益，体现真实业务贡献。

• 关键数据解读：

- 场外衍生品前10名券商收入102.9亿元，远超后排券商，显示市场近乎寡头垄断性质。
- 不同券商场外衍生品收入占营业总收入比例差异大，最高为国联证券10.14%，最低仅0.3%，中位数2.16%。反映业务布局和专业化差异。

• 趋势预测：

报告呈现2019-2021年场外衍生品新增名义本金高速增长（分别为18138.5亿、47597.06亿、84038.01亿元，同比增长达106.8%-162.4%-76.6%），并突破存续规模2万亿，同比增长57.8%，展示行业快速发展态势。

• 行业展望：

预计未来10年，衍生品业务有望成为券商盈利增长新引擎，基准估计2030年贡献行业利润约15%，而2019年仅4.4%，呈现爆发潜力。[page::0,2,3,4]

1.2 业务未来展望

• 逻辑推理：

由于市场对衍生品的需求和券商专业能力提升，叠加监管逐步完善，行业未来发展空间大，利润比例提升可期。

• 数据与预测依据：

业内机构如瑞银证券及海通国际发布的预测暗示2022年市场收入达303亿元，2023年348亿元，2032年预计达821亿元。此估计基于市场成熟和产品创新等基本假设。[page::4]

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2.2 雪球期权介绍

产品结构与特色

• 定义与特点：

雪球期权是国际市场常见的奇异期权，国内近年作为热门场外期权产品出现，投资者本质上卖出带有敲入/敲出触发条款的看跌期权。产品“雪球”名字寓意只要市场不大幅下跌，收益像滚雪球一样积累，挂钩标的多为中证500指数。

• 关键条款说明：

- 敲出条款： 标的价格升至初始价格的103%（可调），触发产品终止并支付20%年化票息。
- 敲入条款： 标的价格跌破70%（可调）触发，产品保护失效，后续亏损由投资者承担。
- 观察日设定： 敲出日一般每月一次，敲入监测日为每日观察，体现防范市场波动的连续性。
- 收益机制： 只要未敲入，且敲出发生，均可获得固定20%年化票息；敲入后若再敲出仍按20%计，未敲出则承担亏损。

• 损益结构分析：

期权到期收益曲线（见图3）显示收益上限固定，亏损敞口类似于标准卖出看跌期权，但通过敲入敲出机制局部降低风险，实现“温和看涨”收益。

• 表格3示例产品介绍，详述条款参数及三种可能收益情景，体现条款灵活而透明。[page::5,6,7]

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2.3 发行方获利分析

• 盈利方式概述：

发行方不是与客户单纯对赌，而是通过如下渠道实现中性对冲与获利：
- 利用中证500股指期货进行Delta对冲，执行“高抛低吸”操作，即当股指上涨减仓期货，下跌加仓，锁定套利收益。
- 股指期货存在年化5%-15%的天然贴水（期货价格低于现货，交割日趋向收敛），带来额外收益。
- 利用保证金扣除期货保证金后剩余闲置资金购买年化2%的固定收益产品提供稳定现金流。

• Delta对冲机制：

详见图5及图6，说明仓位调整逻辑：价格上涨时减仓，价格下跌时加仓，匹配期权敞口对应的Delta，避免价格单边大幅波动带来的风险。

• 成本与策略考量：

对冲频率N%变化需权衡，过度频繁导致成本上升，过少导致风险敞口。

• 风险转嫁：

单边价格大幅下跌风险由投资者承担，即敲入事件触发，风险完全向投资者传递。

• 图4进一步总结发行方收益来源结构，逻辑清晰可操作。[page::0,7,8,9]

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2.4 市场监管与风险提示

监管现状

• 时间节点： 从2021年8月起，监管针对雪球期权风险多次发文及窗口指导，限制产品风险暴露。

- 监管措施：
- 限制单一产品雪球结构期权投资比例不超过25%，除非投资者均为专业并单笔超千万元。
- 阻断纯雪球结构100%投资的便捷渠道，转而需要通过信托等其他渠道，2022年初信托发行也被监管暂停。
- 收益互换新规出台，强调合规服务和风险防控，体现稳健审慎监管基调。

• 影响预判： 场外衍生品市场规模虽可能短期受限甚至减少，但利于长期健康发展和风险控制。

风险提示

• 投资者风险承担：

产品敲入后投资者需要承担指数下跌全部亏损，尤其是行情处于震荡或大幅下跌时，风险敞口显著。

• 市场风险来源：

单边大跌风险、市场波动率变化、监管措施变化均可能严重影响产品表现。

• 建议投资者需充分理解风险，适度参与。[page::10]

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3. 图表深度解读

图1（Page 3）： 2021年场外业务收入前10名券商与其余券商收入饼图

• 内容描述： 展示前10名券商合计收入102.9亿，与后续10名券商收入对比，明显收入集中度极高。

- 趋势与意义： 显示市场头部效应明显，业务资源和专业能力集中少数机构，有利于产生规模效应和风险控制，但也显示行业进入门槛较高。

• 文本联系： 文本中论述了头部券商占比达91.88%，支持了图表的直观展示观点。

图2（Page 4）： 2019-2021年场外衍生品业务新增名义本金规模柱状图

• 内容描述： 以柱状图呈现三年新增名义本金分别为约1.8万亿、4.8万亿和8.4万亿，三年均保持高速增长。

- 趋势揭示： 行业处于快速扩张期，尽管2021年增速有所放缓，但基数巨大增量仍然强劲。

• 文本联系： 与正文数据吻合，强化市场发展迅猛这一核心观点。

表1和表2（Page 2-4）： 场外业务收入明细及收入占比统计

• 表1详细列出排名前20券商具体收入及占比，揭示前几大券商差异化业务规模。

- 表2统计收入占公司总营业收入占比范围分布，展示行业内部成熟度和依赖程度差异。

图3（Page 7）： 雪球期权损益结构示意图

• 内容描述：

- (1)损益与标的价格关联，其中20%年化收益构成收益上限，亏损自敲入点起陡增。
- (2)典型价格路径示例，体现敲入和敲出事件发生顺序的多样性和产品动态。

• 意义解读： 形象说明雪球期权收益结构及风控触发机制，帮助理解风险收益交换关系。

图4、图5、图6（Page 8-9）： 发行方获利及Delta对冲示意

• 图4： 发行方收入来源框图，条理清晰，强调期货对冲和闲置资金收益双重盈利来源。

- 图5： 股指期货仓位动态调整的高抛低吸操作路径，反映对冲策略灵活实施。

• 图6： Delta随价格变化的对冲曲线，展示持仓比例的动态变化，解释对冲操作原理。

这些图表为报告核心交易逻辑提供了图形佐证，使得理论与实践相结合，提升分析可信度。

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4. 估值分析

本报告主要为金融衍生品产品介绍及市场分析，未涉及传统意义上的公司估值模型分析（如DCF、市盈率等）。收益分析重心放在雪球期权结构本身以及发行机构的风险管理和盈利机制上。报告强调发行方通过Delta对冲操作和资金运作实现净收益，属于动态风险控制框架，而非单纯依赖标的资产价格涨跌。

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5. 风险因素评估

• 单边风险显著： 雪球期权在触发敲入条款后，投资者亏损幅度等同于标的指数跌幅，承担巨大市场风险。

- 市场波动对收益体验影响： 低波动环境下，发行方难以通过高抛低吸获利，产品吸引力下降。

• 监管风险： 多次监管政策收紧，使得产品发行受限，投资者门槛提升，可能影响产品流动性和市场规模。

- 流动性风险与对冲成本： 对冲操作频繁可能增加成本，过度对冲或过小变动阈值会影响收益。

• 缓解策略： 发行方通常采用Delta动态对冲、资金闲置配置等手段分散风险，保障经营稳健。投资者则需明确自身风险承受能力，理性决策。[page::0,10]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告偏向发行机构观点： 报告较多从发行方角度解析获利与风险转嫁，投资者风险可能被弱化描述，应警惕潜在风险隐患。

- 假设简化风险： Delta对冲及盈利假设依赖市场波动和流动性理想条件，如市场异常波动或流动性危机，对冲效果可能大幅削弱。

• 监管环境未完全明朗： 报告提及监管收紧，但未来政策变化带来的更大限制风险未详尽分析，存在未知风险。

- 预计增长数据基于宏观推论，行业内竞争和外部经济环境风险未深入探讨。

• 图表和文本部分解读需投资者结合自身需求，避免简单类比传统卖出看跌期权产品风险。

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7. 结论性综合

本报告系统性介绍了场外衍生品市场辉映的雪球期权产品，从市场概况、业务规模、产品结构、发行方获利机制到市场监管与风险提示，内容详尽且结构逻辑清晰。主要发现包括：

• 场外衍生品市场高度集中于少数头部券商，业务规模迅速膨胀，未来潜力巨大。

- 雪球期权结构复杂但具备固定收益吸引力，结合敲入敲出触发，实现收益与风险的水平配置。

• 发行方通过精细的Delta对冲策略，利用股指期货的贴水以及闲置资金投资保证收益，实现风险转嫁。

- 监管层面对雪球产品发出多轮窗口指导，限制了投资比例及投资者门槛，体现风险控制意图。

• 投资者需谨慎对待敲入触发后的亏损风险，理性评估产品风险收益比。

- 报告图表如收入占比饼图（图1）、累计新增名义本金柱状图（图2）、收益结构图（图3）、获利机制流程图（图4）、交易策略图（图5）及Delta对冲曲线（图6）均有效支撑文本论述，增进理解。

综上，雪球期权作为场外衍生品的重要品种，具备独特的产品设计与风险收益特征，是券商业务创新的亮点但同时风险不可忽视，投资者及监管均需持续关注产品运行及市场环境变化。[page::0-10]

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注： 报告中使用的金融术语如“Delta对冲”、“名义本金”、“贴水”、“敲入/敲出”等均为场外期权与期货交易的标准技术用语，Delta指期权价格对标的资产价格变动的敏感度，对冲是指持有相反头寸降低风险，贴水是期货价格低于现货价格，敲入和敲出为期权中预设的触发事件。报告多处数据和图表出自东莞证券研究所及wind数据库，保证数据准确。

报告