【银河食饮刘光意】公司点评丨三只松鼠 (300783)：线下分销持续增长，盈利能力短期承压
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摘要
本报告评论三只松鼠2025年上半年经营表现，重点分析线上线下渠道收入结构及增长，尤其是线下分销收入大幅提升带来的整体营收增长动力。受原料成本上涨及费用增加影响，第二季度盈利能力承压，但公司通过多品类矩阵构建和渠道均衡布局，聚焦品质人群，力求实现长期稳健发展。[page::0]
速读内容
2025年上半年业绩概览及分渠道表现 [page::0]
- 2025年上半年营收54.8亿元，同比增长7.9%；归母净利润1.4亿元，同比下降52.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比下降77.8%。
- 2025年第二季度营收17.5亿元，同比增长22.8%；归母净利润亏损1.0亿元，扣非归母净利润亏损1.1亿元。
- 线上收入同比增长5.0%，其中抖音渠道增长20.8%，天猫下降18.6%，京东增长1.9%；线下收入同比增长25.1%，分销收入同比增长40.2%，占比提升3.9个百分点至17.1%。经销商数量较去年底增长14.4%至2140家。
产品与品牌发展及多渠道布局 [page::0]
- 持续推出坚果、烘焙和综合零食新产品，综合收入同比增长49.7%，烘焙增长12.0%，坚果小幅下降1.0%。
- 小鹿蓝蓝品牌收入增长13.5%，实现持续盈利。
- 推进“一品一链”、“品销合一”组织体系，推动日销品铺市与乳饮饮料等新产品推广。
- 全渠道布局趋于均衡，聚焦品质人群，推动三只松鼠生活馆等线下业态发展。
2025年第二季度盈利能力承压原因及风险 [page::0]
- 毛利率21.6%，同比下降0.3个百分点，主要因坚果原材料成本上涨。
- 销售费用率提高3.1个百分点至24.2%，源于线上平台流量结构变化及线下分销市场费用投入增加。
- 管理费用率提高1.6个百分点至5.2%，因新增物业折旧及摊销。
- 主要风险包括市场竞争加剧、新渠道拓展不及预期及食品安全风险。[page::0]
深度阅读
【银河食饮刘光意】公司点评 | 三只松鼠 (300783) 详尽分析报告
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一、元数据与报告概览
- 报告标题：【银河食饮刘光意】公司点评丨三只松鼠 (300783)：线下分销持续增长，盈利能力短期承压
- 作者：刘光意
- 发布机构：中国银河证券研究院
- 发布日期：2025年8月30日
- 主题：聚焦三只松鼠公司2025年上半年财务及运营表现，重点分析线下分销增长动态及盈利短期承压问题。
- 摘要：报告认为，三只松鼠在2025年上半年实现营收增长，尤其是线下分销渠道爆发式增长表现突出，但由于原料成本上涨及费用投入，短期盈利出现压力。全渠道策略趋于均衡，未来将继续聚焦品质用户及多品牌矩阵的发展。
报告的核心信息可归纳为：
- 25年上半年营收同比增长7.9%，线下分销增速尤其亮眼，同比增长25.1%，经销商数增加14.4%。
- 利润端出现压力，尤其是25年第二季度，净利润亏损1亿元，扣非净利润亏损1.1亿元，主要原因包含成本波动和营销费用攀升。
- 公司已推进多品牌和多品类矩阵建设，实现全渠道均衡布局，短长期均有具体经营思路和对策。
- 风险提示主要涵盖市场竞争加剧、新渠道拓展不及预期及食品安全问题。
以上为报告的整体概览与重点关注点。page::0,1]
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二、逐节深度解读
2.1 报告导读与核心观点
关键论点总结：
- “D+N”即“线下分销+D端+N端”全渠道体系的持续赋能带动25年上半年分销业务高速成长。
- 25Q2盈利承压，归因于原材料价格波动及营销及管理费用增加。
- 公司正推进全渠道布局均衡发展，重点发力品质用户群，推动中高端产品和多品牌战略。
推理依据：
- 营收和利润数据确认公司分销体系推动收入增长，但成本压力使运营效率面临挑战。
- 线下渠道特别强调分销商数量增加和新品上市，体现公司积极转型并扩大渠道覆盖。
- 费用结构变化反映公司在流量获取和市场推广上加码投入，是盈利短期承压的主要解释。
关键数据点：
- 2025H1营收54.8亿元，同比增长7.9%。
- 25Q2营收17.5亿元，同比增长22.8%。
- 归母净利润25H1为1.4亿元，同比下降52.2%，Q2亏损1亿元。
- 线下分销收入占比提升3.9个百分点至17.1%，经销商数量2140家，较去年末增长14.4%。
- 坚果、烘焙、综合品类收入同比分别为-1.0%、+12.0%、+49.7%。
- 小鹿蓝蓝品牌收入增长13.5%，实现盈利。
- 25Q2毛利率21.6%，同比小幅下降0.3个百分点，销售费用率及管理费用率分别上升3.1和1.6个百分点。
财务预测及假设：
- 利润端短期承压假设基于原材料坚果成本上涨及营销费用增加。
- 收入端假设分销和线上渠道将持续带动增长，节庆旺季（Q3）是潜在催化剂。
- 长期看，公司将依托生产基地整合和供应链效率提升带来盈利改善。
金融术语说明：
- 归母净利润：归属于母公司股东的净利润，反映上市公司核心股东的收益状况。
- 扣非净利润：扣除非经常性损益后的净利润，更能真实反映公司主营业务盈利能力。
- 销售费用率：销售费用占营业收入的比例，体现销售支出强度。
- 管理费用率：管理费用占营业收入的比例，反映企业管理开支水平。
- “D+N”体系：通常指“分销渠道（D端）+新零售/电商端（N端）”的双渠道策略，强调线上线下结合。
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2.2 CGS相关背景及作者团队介绍
报告为中国银河证券研发院食品饮料行业资深分析师刘光意及助理彭潇颖所作，团队具备丰富的软饮料、零食行业研究经验，保证了报告的专业性与深度。
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2.3 评级体系说明（第2页）
- 公司评级分为“推荐”、“谨慎推荐”、“中性”、“回避”，依据未来6-12个月相对基准指数的涨跌幅度判定。
- 该报告中未明确提及具体评级，属于中立或谨慎态度较大可能。
评级方法与市场基准结合，保障判断与市场表现的对应关系，增强参考价值。[page::1,2]
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三、图表深度解读
3.1 图片1（头图）
该图片多为三只松鼠的品牌LOGO及视觉元素，突显主题专业性与品牌识别，无具体数据载体，主要为视觉引导。
3.2 图片2（导读与核心观点旁）
图标展示三只松鼠品牌产品及渠道图景，辅助理解报告内容，如新零售渠道推进、产品多样化。
3.3 图片3（风险提示下方）
为中国银河证券及团队成员形象照，增强报告权威性与信任感。
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四、估值分析
报告中无详细的估值计算或模型展示，但从内容推断：
- 盈利压力短期存在，可能使估值水平承压。
- 分销扩张和新品牌培育带来未来成长预期，可支撑中长期估值提升。
- 估值判断依赖于收入增长持续性、成本控制和渠道拓展成效。
鉴于缺乏明确估值数据，建议投资者结合利润变动与渠道扩增数据作动态判断。
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五、风险因素评估
报告明确指出三大核心风险：
- 竞争加剧：同类零食品牌及渠道竞争强化，可能影响市场份额和毛利率。
2. 新渠道拓展不及预期：线下分销及新零售渠道扩张存在执行风险，可能导致收入增长受限。
- 食品安全风险：作为食品企业，质量安全事件可能带来声誉及运营严重冲击。
报告未详述各风险概率及缓释措施，投资者应关注公司在渠道管理和品控方面的后续表现。
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六、批判性视角与细微差别
- 盈利承压原因聚焦成本与费用增长，作者未详细分析是否存在运营效率提升空间或结构性调整机会。
- 线上销售板块表现复杂，抖音收入同比大幅增长（+20.8%），但天猫系收入同比下降18.6%，京东系仅小幅增长1.9%，需关注线上渠道多样化带来的风险分散效果与依赖性。
- 坚果产品线略微下滑（-1.0%），反映出主要品类增长压力，烘焙及综合类产品成为重要增长点，公司未来产品创新成败关键。
- 折旧及摊销费用上升反映资本性开支增加，公司是否能够通过新产能释放规模效益尚需验证。
- 报告多次强调全渠道及多品牌矩阵，但对品牌间资源分配、战略协同及内部竞争缺少细致讨论。
这些细微之处显示公司转型及增长节点虽积极，但也存在不确定性与结构调整的挑战。[page::0]
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七、结论性综合
总结来看，刘光意分析师对三只松鼠的最新业绩展现了以下重要判断：
- 公司2025年上半年实现收入稳健增长（+7.9%，尤其是Q2线上线下合计增速+22.8%），特别是线下分销渠道表现强劲，收入占比提升明显，反映出渠道下沉和产品多样化战略取得初步成效。
- 盈利能力受原料成本上涨及较高销售管理费用冲击，导致Q2毛利率轻微下滑（21.6%，同比降0.3pct）和净利润亏损。费用率上升主要来自线上流量结构变化和新物业折旧等支出。
- 公司通过不断引入新品（如水牛乳千层吐司、沙琪玛、螺蛳粉、鸡胸肉等）以及推动小鹿蓝蓝品牌盈利，实现了多品牌全品类矩阵初具规模。
- 全渠道布局趋于均衡，短期利润承压但增长动力依然强劲，Q3节庆旺季有望进一步驱动礼盒销售。
- 长期看，公司依托生产基地扩展和供应链优化，尤其坚果和零食类自制比例提升，有望提升盈利能力及成本控制水平。
- 主要风险涉及行业竞争激烈、新渠道拓展风险及食品安全，投资者应密切关注公司运营效率及市场响应表现。
整体来看，报告对三只松鼠持审慎但积极的态度，认同其渠道战略和产品创新的中长期成长潜力，同时提示了短期盈利压力及市场挑战。该分析充分利用了关键财务数据及渠道、产品结构，结合行业动态做出深入解读，为投资者提供了详实且信息丰富的决策支持。[page::0,1]
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参考图片
- 头图及品牌形象：[
- 核心观点旁相关图片：
- 研究团队介绍附照片：
- 评级体系说明：
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以上为三只松鼠公司最新财务运营点评的全面且详尽分析。
