宏观因子走势：中美欧分化明显[page::3][page::4][page::5]

• 中国经济增长因子近期有所折返，但中期向上趋势保持。

- 美国和欧洲经济增速中期持续回落，金融条件略收紧，油供给总体平稳。

• 全球资产因子一个月内表现分化，通胀敏感资产承压，股票及其它资产上涨。

基于资产的风险平价策略表现稳健[page::7]

| 年化收益(%) | 年化波动(%) | 夏普比率 | 最大回撤(%) | 月度胜率(%) | 双边年化换手率 |
|-------------|-------------|----------|-------------|-------------|----------------|
| 3.88 | 1.78 | 2.18 | -2.37 | 74 | 38.6% |

• 5月权重集中在中债国债1-3年（31.61%）和中债信用债（32.79%），权益部分配置比例较低。

基于宏观因子的风险平价策略及主成分分析[page::8][page::9]

| 年化收益(%) | 年化波动(%) | 夏普比率 | 最大回撤(%) | 月度胜率(%) | 双边年化换手率 |
|-------------|-------------|----------|-------------|-------------|----------------|
| 3.81 | 1.57 | 2.42 | -2.42 | 80 | 280.4% |

• 主成分分别对应利率水平、增长、商品、信用等多维因子，前三个主成分累计解释近80%资产波动。

改进版普林格周期战术资产轮动策略及表现[page::10][page::11]

• 普林格周期经济划分六阶段，当前处于第二阶段（经济复苏期），建议高配股票。

- 该策略过去7年年化收益21.33%，夏普1.66，最大回撤6.38%。
| 年份 | 收益率 | 波动率 | 最大回撤 |
|--------|--------|--------|---------|
| 2016 | 31.56% | 15.49% | -3.91% |
| 2017 | 11.94% | 11.88% | -5.84% |
| 2018 | 0.99% | 6.05% | -5.87% |
| 2019 | 39.85% | 16.04% | -1.49% |
| 2020 | 45.71% | 16.74% | -5.54% |
| 2021 | 9.29% | 11.01% | -4.67% |
| 2022 | 19.64% | 9.79% | -1.96% |
| 2016-23| 21.33% | 12.88% | -6.38% |

中债及美债久期择时策略跟踪[page::12][page::13][page::14][page::15]

• 中债久期择时策略年化收益6.3%，最大回撤1%，季度胜率94.7%，二季度维持短久期防御配置。

• 美债久期择时策略年化收益4.64%，最大回撤4.5%，季度胜率77.45%，持仓偏向货币市场基金。

A股主要指数择时模型及一季报业绩超预期分析[page::15][page::16][page::17]

• 回测显示沪深300择时准确率75%，中证500为60%，创业板45%。

- 一季报显示沪深300、创业板超预期低于同期均值，中证500超预期值高但集中于少数个股。

• 基本面尚不足支持全面牛市，建议精选受益于中国经济内生增长的超预期个股。

深度解析报告：《自上而下 A 股仍值得超配，但乐观预期需适度降温——资产因子与股债配置策略 5 月》

---

一、元数据与概览（引言与报告总览）

报告标题： 自上而下 A 股仍值得超配，但乐观预期需适度降温——资产因子与股债配置策略 5 月

发布机构： 中信建投证券研究发展部金融工程团队

作者与联系方式： 丁鲁明、段潇儒，邮箱分别为 dingluming@csc.com.cn、duanxiaoru@csc.com.cn

发布日期： 2023 年 5 月 9 日

报告主体： 本报告聚焦宏观因子、资产配置策略（股票、债券、商品）以及股债细分市场的择时和配置建议，特别针对当前5月至6月的阶段性周期定位及其对资产配置的影响进行研判。

核心观点总结：

• 当前中国经济增长出现折返，但中期内生经济动力仍向上，欧美经济增长中期延续回落态势。

- 金融条件因子显示短期收紧信号，原油供给端总体保持平稳震荡。

• 基于普林格六阶段经济周期模型判断5-6月中国处于阶段二，适合加大股票配置。

- 中债久期择时策略建议维持短久期以防御风险。

• A股整体业绩超预期不明显，主板一季报弱于预期但受益于中国内生增长的少数优质个股值得重点筛选。

- 风险提示包括模型失效风险、国内外经济政策和疫情冲击风险等，提示须适度谨慎应对。[page::0]

---

二、逐节深度解读

2.1 宏观因子表现及市场跟踪

2.1.1 跨市场全球宏观因子体系

报告通过美国、欧洲、中国三大经济体的增长因子汇聚多项经济指标提取主成分（如美10年期国债收益率、标准普尔500等），金融条件因子借助高盛金融条件指数，原油供给因子则以布伦特原油两年掉期溢价构成。美欧经济增长持续放缓，但人民币汇率和权益市场的信号支持短期上下震荡调整，中国经济增长因子出现短期回落但中长期保持向上态势，显示短期经济修复有所折返但内生动力不减。美国和欧洲制造业PMI数据支撑该趋势，与报告中的因子数据高度相关（图表2至7）。
金融条件指数短期有所收紧（美国+0.11，欧洲+0.16，中国+0.33），在海外加息预期上升及国内资金利率回升的环境下，信贷与金融环境趋紧（图表8）。
原油供给因子震荡，近期小幅下行，原油市场供给端平稳（图表9,10）[page::3-5]

2.1.2 全球资产因子体系

分析包含股票、商品、新兴市场、长期利率、信用债和通胀挂钩债券（TIPS）六类资产因子。近1月内，短期通胀敏感资产（如商品，TIPS）表现弱势，其他资产如股票和信用债表现正面，反映市场对加息接近尾声及前期经济衰退预期的分歧情绪（图表11）[page::6]

2.2 风险平价模型追踪

投资组合涵盖7类国内资产（包括沪深300、中证1000代表权益，中债不同期限债券和中债信用债以及黄金）。基于资产风险平价策略年化收益3.88%，最大回撤仅-2.37%，夏普比率达2.18，表现稳健，近12个月回报3.3%，显示其具有一定防御和稳定性（图表12，13）。5月配置中债短中长期债及信用债权重均衡，权益权重低，黄金微配置（图表14）[page::6-7]。

基于宏观因子的风险平价策略则依赖精选的七个主成分，将债券、权益、商品分解成宏观相关因子，如利率水平、增长因子、信用因子等。前三个主成分共解释了近80%的波动率（图表15）。该策略年化收益3.8%，夏普比2.42，表现略优于单纯基于资产风险平价的策略，不过换手率更高达280%，显示更主动调整（图表16，17）。5月配置倾向于信用债和中短期国债，权益配置极低（图表18）[page::8-9]。

2.3 普林格周期配置模型跟踪

普林格周期基于美林时钟，增加信贷指标，划分为六阶段：经济失速调节（阶段一）、复苏（阶段二）、过热（阶段三）、退出调节（阶段四）、滞涨（阶段五）、萧条（阶段六），每阶段表现资产类别不同。应对经济周期各阶段，建议相应优配债券、股票、商品或黄金（图表19）。
目前判断中国处于阶段二（复苏），流动性及经济指标显示先行和同步指标走升，滞后指标物价回落，适合高配股票。基于改进普林格周期的战术轮动模型过去7年年化收益高达21.3%，最大回撤-6.38%，夏普比率1.66，表现稳健（图表20，21）[page::10-11]。

2.4 国内外债券久期择时模型跟踪

中债久期策略涵盖1-3年、3-5年、7-10年国开债指数及货币基金，并通过样本内外回测和实盘跟踪展现策略的有效性。策略年化收益6.3%，最大回撤1.0%，夏普比2.14，远胜于中债国债总指数，季度胜率94.7%。最新持仓趋于防御性的货币基金，反映对利率环境谨慎态度（图表22-24）。
美债久期择时策略涵盖1-3年到7-10年美国国债指数，历史年化收益4.64%，最大回撤4.5%，夏普比1.1，表现稳健优于基准，最新持仓同样为货币基金（图表25-27）[page::12-15]

2.5 国内主要股票指数择时建议

基于上市公司财务超预期指标（Davis双击因子、SUE因子等），结合指数成分股计算多指标综合因子，使用历史5年同期均值作为涨跌参考标准（沪深300、中证500、创业板指）。

回测显示：

• 沪深300择时准确率约75%，

- 中证500约60%，

• 创业板指约45%。

最新一季报信息显示沪深300和创业板指的超预期低于五年均值，中证500受少数个股带动超预期较好，主板表现低于预期，反映出中美经济分化加剧海外市场对主板冲击较预期更大，但四月GDP利好指向业绩二季度回升，短期基本面不支持全面牛市，建议精选内生增长驱动的超预期个股（图表28-30）[page::15-17]。

---

三、图表深度解读

• 图表2、4、6（增长因子与PMI对比图）：

显示美欧增长因子持续下降趋势，PMI数据印证制造业活动疲软；中国增长因子回落较明显，但PMI快速波动，表明短期修复乏力但潜在恢复动力尚存。回归相关系数R²均在0.47-0.62区间，说明增长因子构造合理且关联性较强。[page::3-4]

• 图表8（金融条件指数）：

美欧中国金融条件均保持震荡上行，美国出现2020年疫情高峰明显冲击，近期均维稳但呈现微幅收紧，预计加息压力仍存。[page::5]

• 图表9-10（原油供给因子及全球产量同比）：

供给因子围绕0值震荡，原油产量同比与供给因子有正相关，但R²仅0.21表明影响因子复杂，当前油价和供给端无明显异常。[page::5]

• 图表11（全球资产因子收益率）：

股票、信用债及新兴市场呈现小幅上涨趋势，通胀敏感资产仍处于低迷，反映市场对未来加息节奏和经济衰退预期的分歧。[page::6]

• 图表12-14（基于资产风险平价策略）：

权重以债券资产为主，稳健配置全国债券产品与货币基金，股票配置极少，策略净值稳定上升，表现波动小，换手率适中。[page::7]

• 图表15（主成分解释）：

通过7个主成分模型解释资产风险，利率、增长和商品因子最为关键，累计解释近80%波动，显示宏观因子驱动的风险平价模型具有强解释力。[page::8]

• 图表16-18（基于宏观因子风险平价策略）：

策略权重动态波动较大，偏重债券尤其是信用债，股票配置较保守，换手率明显较高，适合追求更高主动管理收益的投资者。[page::9]

• 图表19-21（普林格周期）：

详细说明六阶段经济周期划分，及改进版模型的实测结果。过去7年年化21.33%的高收益表明模型对A股周期策略具有较强指导意义。策略净值曲线稳定攀升，未出现剧烈波动，体现稳健且有效的周期判断。[page::10-11]

• 图表22-24（中债久期择时策略）：

净值具稳定增长性，回撤控制较好，持仓收益排名多集中于前两名期限产品，2023年调整至货币基金反映头部防御态度，策略有效性高达94.7%季度胜率。[page::12-13]

• 图表25-27（美债久期择时策略）：

长期累计表现优于基准，最大回撤明显低于同类指数，季度胜率77.45%，稳定性较好，当前维持货币基金配置，适应宽松流动性环境。[page::14-15]

• 图表28-30（股票指数择时回测）：

沪深300择时模型较为准确，多头净值稳步提升，中证500择时效果中等，创业板择时准确率较低，表明市场结构和个股波动差异较大。当前三大指数财报超预期不强，需精选受益板块。[page::16-17]

---

四、估值分析

报告中估值环节主要采用资产风险平价策略及基于宏观因子风险平价方法，以风险贡献均衡原则确定资产权重。这种方法避免了传统基于估值指标的主观判断，而是通过统计学和主成分分析提取宏观经济数据背后的关键驱动因子，进而反向优化资产配置。风险平价策略的关键输入包括资产收益波动率、资产间协方差矩阵及主成分宏观因子解释度，对于宏观因子策略还要考虑因子间解释度和因子对资产风险贡献。

年化收益及夏普比率均体现了策略的稳健性及有效性，表明基于资产和基于因子的风险平价策略均具有较高的风险调控和收益优化能力。策略换手率差异显示基于因子的策略更动态，适合主动管理的需求。普林格周期策略则通过对宏观经济信号划分经济周期阶段，实现阶段性资产类别选择，从而捕捉经济环境下的投资机遇，兼具理论指导与实务适用性。

整体估值方法弱化了传统估值指标（如市盈率、市净率）的依赖，通过周期性调整及宏观风险分散来实现配置优化，框架科学且实证有效。[page::6-11]

---

五、风险因素评估

报告识别的主要风险包括：

• 模型风险： 所有策略均基于模型计算，存在模型失效风险，尤其宏观因子构造和主成分分析可能在特殊市场环境下失去有效性。

- 历史不代表未来： 过去的周期规律和策略表现不一定适用于未来，政策调整或市场结构变化可能导致历史规律失效。

• 海外政治地缘风险： 地区冲突未解决，局部冲突升级将影响全球市场稳定性。

- 美联储加息风险： 加息进程仍未结束，若加息超预期，可能加剧美元流动性紧张和全球资本波动。

• 国内疫情反复风险： 疫情优化后仍可能多次波及经济，短期内对供需、消费和企业活动产生冲击。

- 国内经济增长不确定性： 受多重国际国内因素影响，中国经济可能增长不及预期，影响市场预期和企业盈利。

• 投资建议风险提示： 本报告不构成投资建议，投资者需结合自身情况独立判断和风险承受力，注意市场波动。

缓解策略未具体说明，但隐含强调基于模型的动态调整和多因子体系建设，强调动态风险管理。报告强调谨慎乐观，需动态调整策略。[page::0,17]

---

六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖与假设风险明显： 报告高度依赖模型和因子构造，尽管统计学表现优异，但模型对突发性政治、疫情及市场结构变化的适应能力有限，可能导致阶段性失效。

- 权益资产配置矛盾： 在股票配置建议中，虽然指出中国经济处于复苏阶段应加仓股票，但基于风险平价模型的配置权重极低，这种防御倾向与“超配A股”的表述存在一定张力，反映出策略在收益与风险间的调和难题。

• 复苏信号折返表示谨慎： 中国经济增长因子“折返”说明短期经济复苏并不坚定，尤其一季报不及预期加强了这一信号，提示投资者需警惕短期乐观过度。

- 策略换手率差异大： 基于宏观因子的风险平价策略换手率高达280%，成本和实操难度较大，可能限制普通投资者应用。

• 利润与经济指标时滞： 业绩因子作为择时依据存在一定滞后性，尤其财报数据平滑后，可能对快速变化的经济环境反应滞后。

- 风险提示较为宽泛： 虽然指出多项风险，但缺乏针对策略本身的风险缓释措施披露，存在一定片面性。

• 行业评级与个股超预期选择未展开： 报告聚焦指数层面择时，未深度介绍如何选择“受益于中国内生增长的超预期个股”，实际执行难度较大，投资者应留意。

总体上，报告理性客观，但强烈依赖历史规律和模型，现实复杂性和不确定性要求投资者结合自身判断审慎应用。[page::0,6,17]

---

七、结论性综合

本报告基于完善的宏观因子体系和风险平价策略，结合改进普林格经济周期模型，提供了2023年5月至6月A股以及债券市场的资产配置方向及具体策略。核心判断为中国正处于经济复苏的普林格阶段二，推荐配置股票资产，特别强调精选受益于中国内生经济增长的超预期个股，但同时基于业绩和宏观因子显示短期经济面存在折返，整体乐观预期需适度降温。债券市场则建议维持短久期的防御性配置，强调货币基金持仓以规避利率风险。

股票指数择时模型表明沪深300择时准确率较高，能较好捕捉市场阶段性机会；但创业板择时效果一般，反映市场波动性和结构差异。风险平价策略表现稳健，尤其基于宏观因子的策略能够更灵活调整权重，体现了科学的风险管理理念。普林格周期策略年化21.3%的历史收益证明周期分析在中国市场的有效性。

图表深度说明了宏观因子与资产价格间强关联性，及风险平价配置和周期策略的强稳定性。风险提示详尽，涵盖模型风险、地缘风险、宏观经济和疫情风险等，为投资者提供充分的风险认知。

综上，报告观点科学严谨，建议积极但理性配置A股，偏好短久期债券防御，强调精选高景气个股，控制整体风险，适合稳健偏好者参考。[page::0-17]

---

关键图表示例（部分）

图表2：美国增长因子短期震荡下行


图表11：全球资产因子近 1 月收益率分化


图表20：改进版普林格周期战术资产轮动策略理论净值


图表22：中债久期择时策略历史净值表现


图表28：沪深 300 指数择时回测结果


---

本分析力求对报告的每一要点、数据及图表进行完整、细致解读，帮助投资者全面理解当前宏观环境、资产配置策略及风险因素，基于多维模型和数据，科学支持资产配置决策。

报告