公司2025年上半年业绩回顾 [page::0]

• 2025H1营业总收入6.74亿元，同比下降2.1%。

- 归母净利润0.73亿元，同比下降7.77%。

• 分板块收入：合成润滑基础油4.64亿元，同比-3.5%；药用辅料1.64亿元，同比-6.0%。

- 全公司销售毛利率28.08%，同比提升2.1个百分点，净利率为10.58% [page::0]。

业务驱动分析与战略布局 [page::0]

• 合成润滑基础油为API最高级别，应用于航空、航天、风电、机器人等战略性新兴行业。

- 冷冻压缩机油销量增长3.2%，主要受益于工商业制冷及新能源汽车需求。

• 药辅产品聚焦缓控释制剂、透皮给药等高附加值新品研发，辅料品种达90个，支持多剂型覆盖 [page::0]。

未来盈利预测及估值水平 [page::1][page::2]

| 年度 | 2025E(百万元) | 2026E(百万元) | 2027E(百万元) |
|------------|---------------|---------------|---------------|
| 营业收入 | 1,429 | 1,754 | 2,284 |
| 净利润 | 171 | 241 | 327 |
| 毛利率(%) | 29.1 | 30.7 | 30.4 |
| 净利率(%) | 12 | 13.7 | 14.3 |
| EPS(元) | 1.26 | 1.78 | 2.41 |
| PE(倍) | 23.8 | 17 | 12.5 |

• 预计2025-2027年净利润复合增长率显著，估值逐步提升，体现成长预期。

- 公司产能释放、原材料价格及需求风险需重点关注 [page::1][page::2]。

研究结论与投资建议 [page::0]

• 合成润滑油与药辅双轮业务驱动，且战略性新兴行业布局有望带来长期增长。

- 给予公司“买入-B”评级，基于其技术领先、市场潜力及高附加值产品储备 [page::0]。

山西证券研究所关于威尔药业的研究报告详尽分析

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题： 【山证化工】威尔药业：合成润滑基础油与药辅双轮驱动，布局战略性新兴行业

- 作者及单位： 李旋坤、王金源，山西证券研究所

• 发布日期： 2025年8月26日（报告发布日期）；本文记录日期2025年8月28日

- 主题： 针对威尔药业（化工行业，聚焦合成润滑基础油与药用辅料两大主营业务板块）的经营表现、行业布局与未来展望的综合研究

• 核心论点与评级：

作者指出威尔药业通过“合成润滑基础油”与“药用辅料”两大业务双轮驱动，整体经营稳健。公司深耕高端润滑油领域，聚焦战略性新兴行业（如航空航天、新能源、新材料等），并在药辅板块持续培育高附加值新产品，布局缓控释制剂、透皮给药等未来高增长点。基于2025-2027年的盈利预测，首次覆盖给予“买入-B”评级，目标价对应PE水平为24倍（2025年）降至13倍（2027年）。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 事件描述

2025年上半年，公司实现营业收入6.74亿元，同比微降2.1%；归属于母公司净利润为0.73亿元，同比下降7.77%。2025年第二季度收入与净利润环比和同比均有所下滑，反映公司近期经营面临一定压力，尤其是Q2环比营收和净利润均出现较明显下滑。此表明公司短期内增长动力有所减弱，需关注相关业务或市场波动因素。[page::0]

2.2 事件点评：业务板块分析

• 合成润滑基础油业务

2025H1实现收入4.64亿元，同比下降3.5%，毛利率22.6%，微幅下降0.2个百分点。销量3.1万吨，同比增长3.2%，销售均价1.5万元/吨，同比下降6.5%。价格下跌主要受益于原材料成本下降，产品顺价效应体现明显。机械类基础油销量占主导，增长6.9%；非机械类下降4.3%。该业务涉及的润滑基础油为API最高等级，应用领域涵盖航空航天、风电、机器人，这表明公司产品技术门槛高，市场定位较高端。
- 逻辑依据： 市场需求集中于工商业制冷及新能源汽车，预计将带动冷冻压缩机油需求增长。公司通过研发配合下游企业开发新型润滑油产品，体现技术持续投入。

• 药用辅料业务

2025H1实现收入1.64亿元，同比下降6.0%，毛利率显著高于润滑油达到45.3%，但同比下滑1.4个百分点。销量0.6万吨，同比增长8.4%，销售均价2.7万元/吨，降幅高达13.3%，受结构变化影响明显，尤其中药注射液相关辅料销量下降。
- 重点布局领域： 缓控释制剂、透皮给药、靶向递送及疫苗佐剂等专用辅料，定位高附加值产品，展现业务未来增长潜力。公司在CDE原辅包登记平台公示品种共90个，竞争力进一步强化。[page::0]

2.3 投资建议与未来展望

作者预期公司2025-2027年净利润分别为1.7亿、2.4亿、3.3亿元，复合增速较高。对应目标PE分别为24倍、17倍、13倍。

• 增长驱动力： 合成润滑基础油领域，尤其冷冻压缩机油结合新能源汽车、工商业制冷产业增长；药用辅料领域持续布局高端及新型辅料产品，增强整体盈利能力和市场竞争力。

- 评级： 首次覆盖“买入-B”，体现看好公司双引擎战略下未来业绩增长能力。[page::0]

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3. 图表与财务数据深度解读

3.1 财务数据与估值表（页1）

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| -------- | ----- | ----- | ----- | ----- | ----- |
| 营业收入(百万元) | 1156 | 1297 | 1429 | 1754 | 2284 |
| 同比增长(%) | 4.0 | 12.2 | 10.2 | 22.8 | 30.2 |
| 净利润(百万元) | 112 | 146 | 171 | 241 | 327 |
| 净利润同比增长(%) | 18.1 | 30.5 | 17.0 | 40.5 | 35.9 |
| 毛利率(%) | 27.4 | 28.3 | 29.1 | 30.7 | 30.4 |
| EPS (元) | 0.83 | 1.08 | 1.26 | 1.78 | 2.41 |
| ROE(%) | 6.9 | 8.5 | 9.3 | 11.8 | 14.0 |
| PE(倍) | 36.4 | 27.9 | 23.8 | 17.0 | 12.5 |
| PB(倍) | 2.6 | 2.4 | 2.2 | 2.0 | 1.8 |
| 净利率(%) | 9.7 | 11.3 | 12.0 | 13.7 | 14.3 |

解读：

• 盈收和净利均保持稳健增长，尤其2026-2027年增速显著提升，毛利率与净利率也呈现稳步提升趋势，显示盈利能力增强。

- ROE增长从6.9%提升至14%水平，反映公司资本使用效率提高。

• PE估值呈下滑趋势，基于盈利增长带来的估值修复预期。

- 这一增长逻辑源于公司产能释放、新产品贡献以及行业需求扩展。

• 净利率提升伴随毛利率改善，反映成本控制及产品结构优化。[page::1]

3.2 资产负债表与利润表（页2）

• 资产规模不断扩大： 总资产由2023年的22.79亿元增至2027年预计38.35亿元，流动资产和固定资产均在持续增长，反映产能扩张及资产投资。

- 负债结构： 总负债小幅上升但债务结构趋于优化，流动负债增长明显短期借款增加，需关注短期偿债风险。资产负债率逐年上升由30.1%提升至40.2%，但整体仍处于合理范围。

• 盈利能力： 营业利润稳步增强，2027年营业利润预计3.73亿元，对应利润总额3.72亿元，净利润稳定提升。EBITDA增长带来现金流改善。

- 现金流量表显示，经营性现金流逐年提升，表明盈利转化为现金能力较好，运营现金流健康。[page::2]

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4. 估值分析

• 采用主流的市盈率（PE）估值法，结合公司盈利预测确定目标价值。

- 预测期内PE逐年下降，反映盈利增长对估值的正面影响。

• 报告未详细提及DCF等绝对估值模型，但通过多年的业绩增速和盈利能力提升来支撑PE合理性。

- 估值折现主要基于未来三年收入和净利润预计增速，指标中ROE与净利率的持续改善是估值上升的关键支撑点。

• 稳健的财务数据预示潜在估值上行空间。

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5. 风险因素评估

报告指出四大主要风险：

• 产能释放不及预期风险： 新产能投产延期或产能发挥不理想，会影响收入和利润增长速度。

- 原材料价格上涨风险： 由于合成润滑基础油等产品依赖石油化工及相关原料，原材料价格波动直接影响盈利空间。

• 需求下滑风险： 下游产业如新能源汽车、制冷设备需求放缓，将冲击核心产品销量。

- 环保及安全生产风险： 化工行业面临的产业环保政策严格，安全生产事故可能带来额外成本和经营风险。

报告未详细量化各风险概率及对应缓解措施，但将这些风险纳入投资决策的重要参考范围。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 业绩短期下滑背景： 2025H1营收和利润同比均出现下滑，且Q2环比降幅较大，报告对此点提及有限，未就短期业绩波动原因深入剖析，提示投资者关注短期不确定性。

- 销售价格下降压力： 合成润滑基础油和药辅的单价均有较大幅度下降，主要归因销售结构及市场行情，该点对公司盈利能力的中长期影响尚需密切关注。

• 估值区间上存在预期风险： 虽然PE逐年下降，但整体估值对增长预期较为敏感，若未来业务增长不及预期，估值回调风险较大。

- 产能扩张与资金压力： 负债率上升及短期借款增加，可能带来财务成本上升，报告未充分评估融资成本风险及资金回笼状况。

• 未来药辅高端产品推新计划风险： 高端药用辅料布局尚处于培育阶段，技术及监管风险较高，商业化不确定性尚存。

整体分析认为报告在数据详实但叙述调性较为乐观，风险论述偏概括，建议投资者结合宏观经济及行业动态审慎判断。

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7. 结论性综合

本研究报告系统评估了威尔药业的业务构成、经营状况、成长潜力与风险因素，结合丰富的财务数据和行业背景，呈现如下核心见解：

• 公司通过合成润滑基础油与药用辅料两个业务板块形成双轮驱动，且均具备较强的技术壁垒和高附加值特色，是观察公司未来成长的重要切入口。

- 2025年上半年业绩表现略显承压，主要因销售价格下降与部分行业需求波动，销量整体稍有提升，但盈利压力突出。

• 财务预测显示2025-2027年业绩将恢复并快速增长，利润率及资本回报率（ROE）明显改善，反映公司产能释放和产品升级效果显现。

- 估值方面，采用市盈率法给予合理区间，2025年PE约24倍，未来三年随着业绩增长，估值有望回归至更具吸引力的水平。

• 风险点主要集中在产能、成本、需求及环保政策，投资者需关注这些不确定因素对公司未来业绩的潜在影响。

- 综上，本报告给予威尔药业“买入-B”评级，推荐关注其行业地位提升及双业务协同带来的业绩潜力。

图表重点解析：

• 财务预测表显示收入及净利增长脉络清晰，尤其2026-2027年增速爆发力强，验证公司战略布局的长远价值。

- 资产负债表动态反映产能扩展及资金需求的同步增长，经营现金流稳健支持财务健康。

• 毛利率与净利率的稳步提升，强调成本控制与产品结构优化成果。

该报告为投资者提供了详实的数据支持和逻辑清晰的业务分析，建议结合市场实际动态及风险因素，平衡看待投资机会与潜在波动。

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溯源标注已贯穿全文，引用页码详见各段落末尾。

报告