华夏中海商业REIT项目概况 [page::0]

• 底层资产为佛山映月湖环宇城，央企资产，资产质量优良。

- 区域级购物中心，周边5公里内人口超80万，商业可租赁面积6.39万平方米。

• 2024年预计营收约1.37亿元，扣资本开支后NOI约8439万元。

- 2025年第一季度末出租率达到97.9%，接近同类平均水平。

• 土地使用权有效期至2048年12月11日，基金存续期24年同步。

发行结构与定价估值分析 [page::0]

• 拟发行规模3亿份，战配占70%，网下21%，公众9%。

- 发行价5.281元，对应P/NAV 1.27倍，发行价处于询价区间97.69%分位。

• 网下申购倍数达到374.72倍，中签率约0.27%。

- 评估机构戴德梁行资产价值12.9亿，折现率6.75%，长期增长率假设2.25%。

• 我方上调折现率至7.25%，调整后资产价值约12.49亿元，较评估机构估值下调3.17%。

二级市场估值与投资建议 [page::0]

• 同类资产P/NAV中位数1.54倍，P/FFO中位数26.18倍，派息率中位数3.82%。

- 15-30年期同类央企企业债到期收益率平均2.56%。

• 参考华润商业REIT及其他央企REITs资产定价，认为合理估值区间6.09-6.64元，高于发行价15-26%。

- 预计今明两年分配金额分别为0.64亿和0.67亿，年化派息率分别为4.77%和5.02%。

• 风险包括消费需求下行，竞争加剧及运营效率不佳可能导致估值下移。

合规声明与风险提示 [page::1]

• 分析师已依法登记，承诺研究报告客观独立。

- 报告信息来源合法，研究方法严谨。

• 风险提示包括消费下行、运营风险及市场估值中枢降低等。

【山证可转债】新券定价——华夏中海商业REIT详细分析报告

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：山证可转债新券定价——华夏中海商业REIT（中海首个重资产收购的购物中心）

- 作者：崔晓雁，山西证券研究所分析师（执业编号 S0760522070001）

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布时间：2025年10月10日08:36

• 研究对象：华夏中海商业REIT（代码：180607.SZ），该REIT为产权类消费基础设施REIT，资产为佛山映月湖环宇城购物中心。

- 核心主题：新券发行定价的合理性分析及二级市场估值推导。

• 核心观点：

- 华夏中海商业REIT基于央企背景和优质底层资产，发行价对应的P/NAV为1.27倍，估值略低。
- 新券发行受网下认购热烈，认购倍数高达374.72倍，显著超额认购。
- 未来两年预计派息率约4.77%-5.02%，年化分配充足。
- 结合市场同类产品估值，推断合理价值区间6.09-6.64元，较发行价上涨空间15%-26%。
- 主要风险包括消费需求下滑、竞争加剧及运营效率。

总体上，报告表达了对华夏中海商业REIT发行价偏保守的判断和对其上市后市场表现持积极态度的观点[page::0].

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2. 逐节深度解读

2.1 华夏中海商业REIT项目概况

• 底层资产：佛山映月湖环宇城购物中心，原权益人为央企中海环宇商业，资产质量优良，定位为区域级购物中心。

- 人口及规模：周边5公里内人口超过80万人，商业可租赁面积63,900平方米，2024年预计营收1.37亿元。

• 运营状况：2024年扣资本开支后的净营业收入（NOI）为8439万元，2025年Q1出租率高达97.9%，与同类平均持平，表现优良。

- 土地权属性质：土地使用权期限至2048年12月11日，与基金长达24年的存续期基本匹配，保障资产稳定性和长期运营[page::0].

逻辑上，报告强调佛山映月湖环宇城作为优质商业资产的地理和经济优势，及资产高度匹配基金期限，为发行估值奠定坚实基础。

2.2 发行情况及估值

• 发行规模及结构：拟发行3亿份，70%战配配售、21%网下发行、9%公众，体现主力资金掌控比例较高。

- 发行进度：网下询价日为2025年9月4日，公众缴款为10月13日，预计11月初上市。

• 认购情况：网下有效认购倍数高达374.72倍，推算中签率为0.27%，超额认购十分明显，体现市场认可度。

- 发行价及估值依据：
- 发行价确定为5.281元，处于询价区间的97.69%分位，略偏上端，显示定价较为积极。
- 资产评估价值由戴德梁行确定为12.9亿元，采用6.75%的折现率（低于同类7.0%-7.5%区间），并假设2.25%长期增长率。
- 报告作者基于谨慎原则，将折现率调高至7.25%，导致评估值调整为12.49亿元，下调约3.17%。
- 发行价对应净资产价值比(P/NAV)为1.27倍，略显保守，存在上升空间。

• 收益预测：

- 2025年和2026年预期年可分配金额分别为0.64亿元和0.67亿元。
- 预测年化派息率4.77%-5.02%，发布时间对应派息率为4.02%-4.21%。
- 估值倍数为2026年预测每单位资金运营收益（FFO）市盈率约23.74倍，体现市场对收益的合理估价。

作者通过细致剖析发行价格与评估模型差异，体现了保守但合理的估值态度，并结合发行热度确认市场认可度[page::0].

2.3 新券二级市场估值推导

• 市场对比基准：

- 目前市场上共有11只产权类消费基础设施REITs。
- 过去三个月P/NAV中位数为1.54倍，P/FFO中位数为26.18倍，TTM派息率中位数3.82%。
- 同类央企发行的15-30年期企业债到期收益率均值为2.56%。

• 估值判断：

- 考虑华夏中海商业REIT背靠央企，底层资产优质，以及可持续扩募潜力，估值倍数有望超过行业中位数，接近华润商业REIT。
- 基于可比REIT和华润商业REIT估值倍数，合理价格区间6.09元至6.64元，较5.281元发行价有15%-26%的溢价空间，显示强烈上升潜力。

这一节基于市场公允价值基准和债券收益率对比合理推导出潜在的股价上涨幅度，反映了报告对该REIT未来价值回归合理区间的期待。

2.4 风险提示

• 消费需求下降可能导致租赁率和收入下滑。

- 市场竞争加剧可能压缩利润空间。

• 运营效率若不理想，会拖累净运营收益（NOI）表现。

- 市场整体估值中枢下降，可能影响二级市场表现。

风险评估体现了业内典型商业地产REIT风险，同时提醒投资者关注市场动态及运营管理效率[page::0].

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3. 图表深度解读

图表简介

报告正文中附带了山西证券研究所的官方标识及背景图片（images/2c7d0861aa5162e5120a90a6d6775194b8534167ca5fc4bcbd1dd25adcfa450a.jpg?page=1），这张视觉资料主要作为品牌背书及专业形象塑造，无具体财务或运营数据体现。

由于报告正文未包含具体的数据信息图表，所有关键数据均以文本形式量化展现。

图表虽少，但报告内的数字和估值指标已充分体现核心量化分析。



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4. 估值方法分析

• 折现现金流法（DCF）：

- 资产估值由戴德梁行基于未来现金流折现法完成，输入包含长期折现率（6.75%原始评估，调升至7.25%更严谨）和长期增长率（2.25%）。
- 折现率较同类略低，调高后资产价值轻微下降（3.17%）。

• 市净率（P/NAV）和市盈率（P/FFO）对比法：

- P/NAV用于衡量发行价相对于净资产价值的溢价水平。
- P/FFO市盈率基于预计每单位运营现金流，较适合REITs特性。
- 通过对照市场同类REITs（平均P/NAV 1.54倍，P/FFO 26.18倍）测算合理估值区间。

综合DCF及市场倍数对比，报告作者得出发行价保守，未来存在合理上行空间的结论。

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5. 风险因素详细评估

• 宏观经济风险：消费需求下降可能导致购物中心租金收入不及预期。

- 行业竞争风险：同区域及周边新商业项目可能蚕食市场份额。

• 运营风险：管理方运营水平直接影响出租率及租金水平，进而影响NOI。

- 估值风险：市场整体风险偏好和资本成本变化，可能导致REIT估值中枢调整。

报告未提供详细风险缓释方案，但重点提示投资者关注运营效率和宏观环境变化。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告采用较为保守的折现率调整体现了审慎态度，但同时未全面展开长期增长率的敏感性分析，可能低估资产价值敏感度。

- 网下认购倍数极高体现市场热情，但也可能带来上市初期流动性紧张及价格波动风险。

• 对比同类REIT估值，用华润商业作为标杆存在合理性，但区域性差异、资产具体运营表现可能导致实际估值存在偏差。

- 风险提示较为常规，未详尽量化可能影响更具体运营和财务指标的概率和影响程度，略显泛泛。

整体上，报告逻辑严谨，但对某些关键估值参数的讨论还可更加深入细化。

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7. 结论性综合

本报告全面解析了华夏中海商业REIT作为首个重资产购物中心REIT的发行定价及后续估值潜力。通过详实的数据披露和评价：

• 资产实力突出：佛山映月湖环宇城购物中心为核心资产，央企背景保障资产安全和运营稳健，周边人口密集，出租率和NOI表现稳定。

- 发行估值合理偏保守：发行价5.281元对应P/NAV 1.27倍，较市场平均值1.54倍偏低，具备合理投资吸引力。

• 市场认可度高：网下认购倍数超374倍，中签率极低，显示投资者热捧。

- 未来估值看涨空间显著：结合同类REIT及央企债券收益率，推断上市后价格合理区间为6.09-6.64元，潜在增值15%-26%。

• 收益稳定：预计2025-2026年派息率维持4.77%-5.02%，回报稳定有保障。

- 风险需高度关注：消费需求波动、竞争加剧及运营效率不达标可能影响收益表现，投资者需持续关注运营和市场动态。

综上所述，该REIT具备较强的资产安全性和增长潜力，发行价格具有一定吸引力，投资者可根据自身风险承受能力积极关注该新公开发行产品[page::0].

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# 综上所述，报告全盘梳理了华夏中海商业REIT的资产、发行情况、市场估值及潜在风险，以严谨数据和市场对比为基础，给出合理的价格判断与中长线积极投资视角，是一份结构清晰、条理明确的深度投资分析报告。

报告