经营业绩及现金流状况分析 [page::1][page::2][page::3]

• 2025年2季度光伏主材板块营业收入1621亿，环比增40.1%，收入呈现抢装带动明显回暖，头部企业增长更快。

- 毛利率同比下降3.6个百分点，环比提升1.9个百分点，亏损有所收窄，但资产减值压力依旧明显。

• 龙头企业现金流与资金储备持续增长，二三线企业现金流出较大，主要因资本开支和行业价格下跌。

筹资与偿债能力趋势 [page::4][page::5][page::6]

• 主材龙头和二线企业取得借款现金明显下滑，2季度筹资现金流转负，偿债压力加大。

- 二线企业现金及等价物-短期借款-一年内到期负债净额约-294亿元，偿债能力弱于龙头。

• 现金难覆盖短债及一年内到期非流动负债，续贷不畅或带来流动性风险。

反内卷政策及路径梳理 [page::7][page::8][page::9]

• 反内卷核心路径包括严控新增产能、遏制低价销售及推动产能有序退出。

- 多部委联合推动行业自律和法治化治理，强化质量、打击恶意降价竞争。

• 产能整合计划将多晶硅产能从350万吨调整至230万吨，行业联盟以并购平台推进收并购。

价格引导及产业调控细节 [page::9][page::10]

• 不得低于成本价销售分两类：一是各自成本底线；二是以行业标杆成本为准，后者更易监管且被市场采纳。

- 产能整合遇地区政策阻力和“搭便车”等问题，行业仍面临短期供需过剩，控产控价考验加大。

• 多晶硅环节高成本边际产能需70元/kg以上价格才能盈利，现阶段供给过剩仍限制盈利修复。

市场价量与下游反应情况 [page::12][page::13][page::14]

• 多晶硅期货和股票市场价格分歧逐步收窄，硅料价格涨幅收敛，库存和供需状况仍需观测。

- 国内组件价格企稳回升，中标价逐渐稳定并略微上涨至0.73元/W，海外市场价格接受度强。

• 组件需达到0.85元/W才能带动全产业链整体盈利，实现盈亏平衡。

投资观点及风险提示 [page::15][page::16][page::17]

• 反内卷政策落地关键节点预期在9月，光伏板块7月后表现良好但尚无显著超额收益，板块估值仍有上升空间。

- 硅料盈利主要来自挺价和成本优势，组件盈利驱动力则依赖于高功率及差异化产品溢价。

• 投资风险包括需求增速不及预期、产能出清低效及海外贸易政策风险。

中金 | 光伏行业“反内卷”专题研究报告详尽解读

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《反内卷vs市场化出清：光伏行业反内卷进入关键观察节点》

- 作者及发布机构： 刘佳妮、钟正宇等，中金公司研究部

• 发布日期： 2025年9月10日

- 研究主题： 光伏产业链经营状况，特别聚焦于产业“反内卷”政策的实施进展、行业现状解析、未来展望及风险点

• 核心论点与主旨： 报告认为光伏行业经过上半年抢装和三季度的价格挺持，经营压力有所缓解，但债务等压力依然较大，行业反内卷（避免恶性低价竞争、促进行业市场化合理出清）措施逐步明晰并进入关键推进期。预计全产业链进入正向修复，行业估值及经营弹性提升，9月为政策落地重要节点，后续板块仍有较大潜在表现空间。[page::0,1,15]

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2. 逐节深度解读

2.1 行业经营与现金流状况

• 经营现金流好转但偿债压力大： 2Q25市场抢装促使主产业链营业收入及利润环比大幅增长（收入环比+40.1%），但由于产品价格整体下行、竞争加剧，毛利率同比下降3.6ppt，盈利仍亏损120亿元。经营现金流环比扭转转正至+148亿元，同比升166.9%。行业优质龙头现金流大幅积累，而二三线公司现金流承压严重，部分企业现金及等价物较2023年Q1减少37%，筹资现金流也出现净流出（偿还债务资金多于新增借款），特别是二线企业筹资能力自3Q24快速下滑。[page::1,2,3,4,5]
• 偿债能力分化明显： 龙头企业短债偿还压力有所上升，但整体现金及等价物较多；二线企业短期债务和一年内到期长债合计远超现金等价物，若债务不能顺利续贷存在流动性风险。二线企业的经营、筹资现金流均较差，流动性受到严峻考验。[page::5,6,7]

2.2 反内卷路径阐释

• 定价与产能调控并重： 硅料行业碳足迹、能耗等环保要求严格，产能整合目标从350万吨降至230万吨，通过龙头企业牵头成立并购基金实施承债式收购尾部产能，旨在以市场化法治化方式推动落后产能合理退出。
• 重点政策措施包括：

- 不得低于成本价销售，两种方案争议：行业自定各企业全成本价严格管控或采用行业统一标杆成本价（后者监管更易，能快速止血但可能延缓出清速度）。
- 对低价恶性竞争进行法律规制，包括价格法修正案针对低价倾销的认定与处罚。
- 严控新增产能审批，保障产能合理有序退出。
- 推广节能监察，执行更高能耗标准，禁建高能耗燃煤自备电站。
- 规范地方招商引资，防地方保护主义加剧产能过剩和无序竞争。
- 行业协会发挥引导作用，推动标准提升和市场秩序改善。[page::8,9,11]

• 硅料行业重点难点：

- 即使收并购完成，行业短期仍有过剩（预计开工率约60%以内），产能边际成本高企，价格须涨至约70元/kg（含税）水平，产能盈利方可实现。
- 价格涨升需得到上下游合理传导，且价格具有监管制度及执行难度。
- 产业链整体供应依然面临调整压力，硅料期货与现货价格曾有较大分化，表征“强预期但弱现实”状况，近期期货现货价差有所收窄，但下游顺价仍是关键。[page::9,10,12,13]

2.3 行业估值与市场表现解读

• 中金团队测算全产业链反内卷盈亏平衡点：

- 全产业链不低于成本销售，组件价格需达到0.85元/W左右，才能保障各环节盈利修复。当前组件价格约0.7元/W，仍有一定修复空间。
- 市场价格差异的Alpha主要来自于：
- 硅料环节基于成本曲线差异，产品同质，利润主要受降本增效驱动；
- 组件制造端则基于功率、品质、细分市场（分布式、地面电站、海外等）多元溢价，其中如海外高壁垒市场及差异化产品仍具明显超额利润空间。
- 目前组件效率提升到24.5%及功率660W能单价涨0.125元/W，带来较大溢价空间，BOS场景对价格敏感度测算显示合理价格弹性。[page::14,16,17]

• 市场估值及表现： A股头部光伏公司P/B位于2倍上下，港股美股市场估值显著较低。光伏板块在7月“反内卷”开始后表现优于沪深300，但年初至今无明显超额收益，整体仍有较大弹性和潜在表现空间，政策落地或将成为催化剂。[page::15,16]

2.4 风险提示

• 光伏需求增长不及预期：受下游场景限制、电网消纳、供应链波动、政策风险影响预期装机增长可能放缓，2025年起全球重点市场经济与政策不确定性较大。

- 产能出清低于预期：反内卷及产能整合速度不足，导致过剩持续，价格压力依旧，盈利改善受限。

• 海外贸易政策风险：受限于美国反倾销、反补贴及其他贸易壁垒（如碳关税、碳足迹认证）等，出口环节存在不确定因素。[page::1,17]

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3. 图表深度解读

图表1：光伏板块主要公司营业收入总额（季度，不含港股）

• 反映了主材、辅材、逆变器、电站/EPC及设备各环节2017年初至2025年2Q的营收走势。

- 2025年2Q主材收入环比上升显著（+40.1%），行业抢装潮推动营收提升，且排名前六的主材企业营收增幅高于二线企业，证明市场格局正向集中化发展。[page::1]

图表2-4：现金流和经营现金流走势

• 2Q25，TOP6龙头的现金及现金等价物明显积累至1400亿左右，而非TOP6企业现金水平持续下滑，反映出行业内资金面极度分化。

- 主产业链经营性现金流2025年2Q显著转正至148亿元，同比大幅提升（+166.9%），与抢装带来的涨价及产能利用率提升密切相关。

• 主材头部公司经营现金流均明显好转，而二线头部及其他企业现金流仍承压，部分企业经营性现金流仍为负，资金压力体现在后续融资能力下降及偿债压力上。[page::2,3,4]

图表5-7：筹资现金流与融资状况

• 龙头及二线融资现金流均出现萎缩趋势，尤其是二线企业自2024年3季度起现金流转负，融资能力大幅下滑。

- 取得借款收到的现金也同步减少，融资渠道受限可能与目前债务风险强化、再融资困难相关联。

• 筹资现金流净流出表明企业需使用自有现金偿还短债、长债，债务到期集中可能导致流动性风险加剧。[page::4,5]

图表8-9：偿债能力指标

• 龙头企业现金与短期债务及一年内到期长债的差额明显收窄，偿债压力上升，但整体现金仍高于短债水平，分化明显。

- 二线整体偿债指标负值严重，表示其现金及现金等价物难以覆盖即将偿还的短期债务与到期债务，流动性紧张。[page::6]

图表10：反内卷重点事件时间线

• 梳理了自2024年5月至2025年8月间，政策部门及行业协会推动供给侧改革、规范竞争秩序、实施节能减排、行业自律强化的重点会议与制度陆续出台情况，充分体现政策端反内卷决心。[page::7,8]

图表11：硅料产能全成本曲线测算（不含税）

• 显示不满产经营条件下，不同硅料产能的全成本梯度，产能边际成本大约在30~60元/kg区间，大部分成本曲线靠近40~50元/kg。

- 彩色柱为现金成本，灰色代表折旧及其他费用，显示较为充足的成本安全边际需价格在较高水平，支撑产能收益。[page::10]

图表12-13：多晶硅期货与现货价格走势及开工率

• 2025年5月至8月，多晶硅期货价格走势整体高位震荡，现货价格亦趋向上扬表现，期现价差趋于收窄，价格逐步回归理性。

- 硅料开工率受到反内卷政策影响呈现自律性下降态势，反映产能利用调整提升价格韧性与盈利修复力度。[page::12,13]

图表14-15：假设情境下硅料与组件价格及利润测算（表格）

• 在不同反内卷推进情形下，测算对应的含税硅料价格、硅料、硅片、电池片、组件利润及对应组件售价。

- 标杆乐观估算显示组件价格上升至约0.85元/W，可实现全产业链整体盈利，明确反内卷下盈亏平衡目标价。[page::14]

图表16：国内组件中标价走势

• 近半年中标价逐步企稳，8月中旬华润电力5GW组件招标均价升至0.729元/W，较前期多个项目均价提高，表明市场价格修复真实存在，终端承接逐步增强。[page::14]

图表17-18：光伏板块估值与指数表现

• 光伏主流上市公司A股P/B普遍逾2倍，多数港股估值约1倍，美股更低，显示A股市场对行业预期较为乐观。

- 光伏指数自7月底“反内卷”讨论启动后表现优于市场，2025年YTD虽无超额表现但具备后续弹性，节点政策落地被广泛期待。[page::15]

图表19：组件效率与电站LCOE敏感性矩阵

• 分析不同组件价格和转换效率对电站度电成本的影响，电站成本对组件价格和效率双敏感。

- 高效高功率组件允许售价上涨带来溢价，满足下游对低度电成本的需求，验证高端组件市场溢价合理性及空间。[page::17]

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4. 估值分析

报告未显式给出DCF或市盈率目标价预测，但聚焦于产业链价差与成本曲线基础上的盈亏平衡价格判断，组件价格0.85元/W为全产业链盈亏平衡的基准。估值视角更多基于：

• 成本曲线的盈利测算： 重点关注硅料端现金成本及折旧费用分布，以此确定合理的最低价格门槛。

- 组件环节差异化竞争力估值： 功率提升及细分市场差异带来价格溢价，推动中游制造企业盈利改善。

• 市场估值多基于PB水平： 头部企业PB约2倍内，港美市场估值较低，存在潜在估值修复空间。

以上估值方法隐含“实现价格不低于成本”的假设，通过价格与产能动态调整验证全产业链的盈利能力。[page::14,15,16]

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5. 风险因素评估

• 需求风险： 全球光伏终端装机受多因素约束，政策、经济环境变动，以及电网消纳压力均可能导致装机增速下滑，影响行业长期扩张节奏。

- 供给风险： 若产能出清不彻底，过剩局面持续，价格回升乏力，行业利润改善空间受限。

• 贸易政策风险： 美欧等地的反倾销、进口关税、碳关税等贸易壁垒，可能限制出口增长空间，带来不确定性，特别是中低端产品出口压力大。

报告指出，以上风险难以在短期内彻底解决，需投资者持续关注政策导向及国际政治经济形势。[page::1,17]

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6. 批判性视角与细微差别

• 反内卷难度与监管挑战： 价格不得低于成本的政策虽然能快速止损、改善利润，但如何透明准确界定成本、避免“搭便车”、防止成本造假，监管执行存在较大难度。

- 去产能阻力大： 地方政府的招商引资已有大量优惠措施，短期内完全关闭产能难度大，叠加部分淘汰企业负债高、处置成本大，可能影响政策落地效果。

• 价格传导不畅风险： 硅料价上涨如何有效传导至电池组件及电站环节，存在下游消化能力、竞争结构等不确定性。

- 二三线企业压力剧增： 现金流和融资能力的恶化，带来行业分化加剧，可能加快市场洗牌速度，但短期或导致部分企业破产风险，影响行业稳定。

• 市场预期与现实波动： 期货与现货市场的价格分歧反映着市场对反内卷政策和行业盈利的不同预期，实际业绩改善和政策落地节奏或低于预期。

- 估值对比存在结构性差异： A股估值偏高而港股美股估值偏低，显示资金流向和预期存在溢价与折价差异，海外低估值可能带来等待行业更久的业绩释放。（以上视角基于报告论述和数据展示推断）[page::9,12,15]

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7. 结论性综合

中金公司的这份《反内卷vs市场化出清：光伏行业反内卷进入关键观察节点》报告深刻解构了当前中国光伏产业链的经营状况、行业困境及政策导向。经过2025年上半年行业抢装潮和三季度价格回升，行业经营性现金流实现显著好转，尤其是龙头企业现金流大幅改善，但二线及以下企业现金流及筹资能力紧张，并储存较大债务偿还压力，凸显市场分化。反内卷作为行业共识并通过强化价格监测、遏制低价销售、推动产能整合以减少行业无序内耗和恶性竞争，政策路径逐渐明朗——包括遏制低价销售和市场化产能调控为核心，配合产能收并购、产能淘汰及法律法规完善。

多晶硅环节的产能精简与价格调整是反内卷的关键节点，预计硅料价格需保持约70元/kg以保证行业盈利并支持去产能。全产业链层面，组件价格达到0.85元/W左右可实现整体盈亏平衡，盈利状态将促进行业稳定发展及估值提升。市场表现反映出反内卷政策对行业的推动，但仍处于政策落地前沿，估值和股价修复空间依旧较大。未来需重点关注政策层面落地效果、价格传导机制以及二线以下企业的现金流和偿债风险。

总体来看，报告为投资者提供了扎实的行业动态监测框架及反内卷进展的多维解析，体现出中金对中国光伏产业政策支持背景下行业盈利修复和市场反弹的积极判断，同时提醒关注需求、政策执行及国际贸易风险。其细致量化测算及图表分析为理解复杂产业链结构及转型期动态提供了充足依据。[page::0~17]

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参考报告全部数据图表清晰呈现，图片见原报告相应页。（如：
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（全文严格根据报告原文整合，所有数据及观点均附有页码编号，确保可追溯报告来源。）

报告