结构化产品定义及特征 [page::0][page::4]

• 结构化产品为基础金融资产与金融衍生品（期权）结合的金融工具。

- 产品具备灵活性、定制化高、潜在票息及权益市场参与、高信用等级等优势。

• 挂钩资产多为风险资产，风险结构较传统资产复合且非线性。

海外及国内结构化产品形式对比 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 主要有四类发行形式：结构化存款、票据、基金、权证。

- 欧洲市场以票据为主，主流发行机构为大型银行。

• 国内市场多元，以券商场外衍生品、资管产品、收益凭证等方式发行，规模稳步增长。

- 场外期权和收益凭证体量差异明显，场外期权存续规模达万亿元，主要对手方为商业银行，标的资产多为A股及黄金期货。

结构化产品风险及对冲逻辑 [page::6][page::11][page::12]

• 风险分市场风险、流动性风险及信用风险。

- 动态Delta对冲用于管理期权卖方风险，但实际对冲成本来源于期权的Gamma效应。

• 券商自营和资管业务对衍生品的对冲方式存在差异。

结构化产品分类及代表结构解析 [page::12-25]

SSPA分类体系及产品类型划分

• 投资型产品（本金保障型、收益增强型、参与型、信用挂钩型）。

- 杠杆型产品（无敲出、有敲出、恒定杠杆）。

典型结构示意（大量图示）

• 本金保障型：鲨鱼鳍、双向鲨鱼鳍、二值期权结构等。

- 收益增强型：备兑增强、自动敲入增强、无保护自动敲出增强、部分保护自动敲入敲出等。

• 参与型：指数增强、部分杠杆参与、自动敲入敲出参与、双向参与等。

结构化产品国际市场现状及规模 [page::26-28]

• 欧洲结构化产品市场成熟，投资型产品规模持续增长。

- 以德国市场为例，本金保障及收益增强型占据主导，指数及个股为主标的。

• 结构化产品分布形式多样，收益凭证和票据是主要载体。

结构化产品定价方法及影响因素 [page::28-32]

• 采用基于布朗运动的蒙特卡洛路径模拟定价，产品票面价值一般为100。

- 定价关键要素为敲入、敲出价格、封顶限制等，对结构化产品报价产生非线性影响。

• 标的价格、市场利率及波动率对不同类型结构化产品价格影响不同，且期权时间价值对价值变化重要。

- 产品条款调整（多标的、递增票息、提前赎回等）可优化成本和提升灵活性。

总结与风险展望 [page::32-33]

• 国内以雪球结构驱动场外期权与结构化产品市场快速发展，市场空间广阔。

- 主要问题为缺乏统一评级体系，有限的对冲手段及当前定价模式欠完善。

• 政策风险与衍生品本身风险依然是主要关注点。

结构化产品概况及投资特征—中信证券研究部详尽解析报告

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一、元数据与概览

• 标题：《另类策略与结构化产品系列之二｜2021.7.29》

- 作者：中信证券研究部，主要分析师包括马普凡、赵文荣、王兆宇、赵乃乐、李炜烨等多位资深量化策略和配置分析师。

• 发布日期：2021年7月29日

- 主题：结构化产品的概述、分类、定价、投资特征及市场发展状况。

• 核心论点：结构化产品作为结合金融衍生品和基础资产的投资工具，因其灵活定制化和潜在高收益特征，在全球尤其欧洲市场得到广泛应用。国内结构化产品市场虽处于初步发展阶段，但伴随市场的成熟和制度完善，仍具备巨大成长空间。报告通过系统梳理结构化产品的发行形式、投资特征、风险因素、市场规模及发展趋势等，展望未来结构化产品的前景。同时强调国内需完善对冲及定价机制、统一风险评级等关键环节[page::0,4,32]。

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二、逐节深度解读

2.1 结构化产品的定义与优势（第0-6页）

• 定义概述：结构化产品是以基础资产（股票、债券、利率、指数等）和金融衍生品（尤其是期权）结合形成的金融工具，表现依赖于底层资产的变动情况，但风险结构非线性[page::0,4]。

- 优势：
- 灵活定制：可根据投资者的市场观点和需求，定制不同风险和收益的结构。
- 潜在票息及市场参与：兼顾固定收益及权益市场参与度的产品设计。
- 高信用等级：因交易对手多为大型金融机构，信用风险相对可控[page::5]。

• 风险点：

- 市场风险：结构化产品收益依赖市场表现，价格波动可能造成资本损失。
- 流动性风险：产品期限一般固定，投资者难以随时变现。
- 信用风险：发行人违约可能导致投资者本金损失[page::6]。

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2.2 结构化产品发行形式及市场（第6-10页）

• 海外结构化产品四类发行形式：

- 结构化票据：投资者与投资银行建立债权关系，结合固定收益和衍生品，以实现比传统债券更高收益（如利用股权挂钩债券设计）[page::6-7]。
- 结构化存款：银行作为发行人，产品在银行资产负债表体现，可实现本金保障型产品，使用衍生品进行收益对冲[page::7]。
- 结构化基金：基金以被动管理复制多资产风险敞口，投资资本受托管人保护，适合高风险参与型产品[page::8]。
- 权证：投资者可获得对标的资产的杠杆敞口，权证发行商通过场外期权对冲，作为零售产品实现杠杆收益[page::8]。

• 国内市场特点：

- 以券商场外衍生品业务（包括收益凭证和场外期权）为主导，投资者主要是机构[page::9]。
- 场外期权存续规模快速增长，2021年5月达到约1.48万亿元，主要标的为沪深300、中证500等股指及黄金期现货[page::10-11]。
- 交易集中度较高，前五大券商占比约70%-90%，但集中度降低趋势有助招商活跃度提升[page::11]。

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2.3 对冲与定价方法（第11-12页）

• 结构化产品定价基于期权定价理论，动态对冲策略有效复制期权价值，其对冲成本源自Gamma风险和Theta损耗。

- 券商通常利用场内期权完成对冲，采用蒙特卡洛模拟路径来定价复杂结构化产品。这在结构复杂的奇异期权产品中尤为重要[page::11-12]。

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2.4 结构化产品分类及典型结构详解（第12-26页）

• SSPA分类框架：

- 投资型产品（包括本金保障型、收益增强型、参与型和信用挂钩型）。
- 杠杆型产品（线性和非线性，包含敲出产品及恒定杠杆产品）[page::12].

• 本金保障型（低风险，适合保守投资者）：

- 主要由零息债券与期权组合构成，市场收益有限但保本。典型结构有欧式期权组合、鲨鱼鳍、双向鲨鱼鳍和二值期权等[page::13-16]。
- 瑞士本金保障型产品指数（SSPC）表现显示低波动率和较稳健收益[page::14]。
- 例：UBS发行的95%本金保障型结构化产品，挂钩多只股票中表现最差一只，参与率135%，风险分散且本金保护[page::16-17]。

• 收益增强型（中等风险，收益优于固定收益但有本金风险）：

- 多为卖出认沽期权的结构，提供高票息交换有限市场风险。
- 典型结构包括备兑增强、自动敲入增强、无保护及部分保护自动敲入敲出等，产品多带敲入敲出条款，适合预期市场震荡且跌幅有限的环境[page::17-21]。
- UBS 典型产品为自动敲入增强型，类似雪球结构，挂钩多只股票中表现最差者，提供较高票息和赎回机制[page::21-22]。

• 参与型（较高风险，标的指数的线性及杠杆参与）：

- 产品设计灵活，可包含指数跟踪、指数增强、杠杆参与、自动敲入敲出参与和双向参与产品。
- 参与型结构指数表现与股指相关性高但回撤和波动较股票低，适合看多/看空投资者[page::22-25]。
- 例：UBS发行的USD Twin-Win Certificate，可参与标普500上涨及下跌表现，带条件保护[page::26]。

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2.5 欧洲及国内市场结构化产品现状（第26-28页）

• 欧洲结构化产品以德国、瑞士市场为主，2020年第四季度持有量持续增长，投资型产品以收益增强型和本金保障型为主要部分[page::26-27]。

- 德国市场细分显示，票息型产品（Express Certificates）为主流，投资标的主要是指数（35%）、个股（29%）和利率（34%）[page::28]。

• 国内市场处于快速发展阶段，但与欧洲市场相比仍有广阔成长空间[page::32]。

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2.6 结构化产品定价机制与关键影响因素（第28-32页）

• 股票价格服从布朗运动模型，结构化产品通过蒙特卡洛模拟路径计算票面价值变化并折现进行定价，报价基准为单位票面价值100元。

- 依托SSPA标准三类产品配置风险与潜在收益，典型保本型为双鲨鱼鳍，收益型为雪球，参与型为安全气囊结构，各有不同风险及期望收益对比[page::28-29]。

• 投资场景分析显示，不同市场走势下，三类结构产品表现优劣各异，保护型保守，收益型与参与型在大概率获得高收益但承担尾部风险[page::30]。

- 产品条款（敲入/敲出价格、提前赎回、标的种类、累积增强等）深刻影响定价和收益结构，非线性影响复杂，需精细设计以兼顾成本与收益[page::31]。

• 价格变动影响方面，标的价格、时间、波动率、利率均对不同结构类型产品价格产生不同程度和方向的影响，需敏感性分析[page::32]。

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2.7 风险因素与展望（第32-33页）

• 风险因素：

- 政策风险：监管政策可能影响结构化产品的发行与交易机制。
- 衍生品风险：衍生品定价及对冲难度高，流动性有限；缺乏统一评级体系提升投资者风险识别难度。

• 展望：

- 国内结构化产品市场以雪球结构为主的场外期权市场逐渐扩容。
- 市场利率下降及波动率趋稳，负基差长期存在，促使结构化产品需求提升。
- 需加强产品评级、完善对冲手段和定价机制以支持健康发展[page::32-33]。

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三、图表深度解读

• 图1至图3（结构及优势示意）：

- 图1清晰展现结构化产品是基础资产与金融衍生品（期权）的叠加，体现其跨资产和衍生品的本质。
- 图2以环状图形展示结构化产品发行形式：存款、债券、基金、权证，反映多样化的产品载体。
- 图3的三大优势（灵活定制、潜在票息及高信用等级）明确了发行人与投资者双重价值。

• 图4（风险类型）：

- 市场、流动性及信用风险渐进式图解简明易懂，提醒投资者关注多维风险。

• 图5-8（结构产品发行机构关系图）：

- 系统解析结构化票据、存款、基金及国内发行结构的关系链，揭示资金流向和交易链条，反映产品复杂发行生态。

• 图9-16（国内衍生品市场数据）：

- 图9对比收益凭证与场外期权的本质区别。
- 图11-12收益凭证发行与结构变化，固定收益型占比下降，浮动及二元结构增长，显示结构优化趋势。
- 图13-16场外衍生品规模快速扩大，交易集中度高但略有分散，挂钩标的以权益类为主，显示市场活跃与集中双特征。

• 图17（Delta对冲逻辑）：

- 直观体现期权Gamma与Theta的对冲成本来源，对机构交易台意义重大。

• 图18、27、37（SSPA各类结构指数表现）：

- 三条代表指数曲线显示本金保障型波动低收益稳，收益增强型收益虽高但波动加大，参与型收益更好但风险亦高。

• 图19-26（本金保障型结构示意）：

- 多张结构图和收益图表直观展示不同结构的核心风险收益形态以及敲入敲出机制。

• 图28-36（收益增强型结构示意）：

- 详细展现备兑、自动敲入敲出及无保护/部分保护自动敲入敲出结构，以及敲入敲出条款对收益的影响。

• 图38-45（参与型结构图）：

- 参与率和敲出敲入条件灵活设定支撑不同市场观点，有效满足多样需求。

• 图46-51（欧洲市场数据）：

- 大规模持有金额和多国分布展示欧洲结构化产品成熟且多样化的市场格局。

• 图52-55（风险水平与典型产品示意）：

- 产品风险/收益权衡关系明确，能够指导投资者产品选择。

• 图56-57（条款敏感性分析）：

- 三维图显示敲入、敲出及封顶价格对产品定价的非线性影响，数据支撑产品设计调整策略。

• 表1-15及多个产品实例表：

- 各类结构产品如UBS瑞士发行的不同产品实例详述发行规模、条款、参与率、敲出敲入水平、收益场景等数据真实具体，帮助理解理论到实操的过渡。

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四、估值分析与定价模型

• 报告详细描述了基于布朗运动和蒙特卡洛路径模拟的定价方法。

- 结构化产品以单位票面价值100为基础，对敲入敲出条款及其他条款进行定价。

• 价格受多因素影响，包括市场利率、波动率、标的价格变动及剩余期限，且影响因结构而异。

- 条款调整（如敲入价、敲出价、提前赎回等）复杂影响产品价值，体现非线性金融工程特征。

• 定价模型结合期权理论与风险中性概率测度，兼顾分红、基差及融券成本的实际影响以提升准确性[page::28-32]。

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五、风险因素评估

• 政策风险：监管环境可能影响衍生品业务的开展与结构化产品的发行渠道，政策变化带来的不确定性。

- 衍生品风险：结构化产品内在期权特性导致价格敏感甚至大幅波动，风险管理和对冲手段需完善。

• 信用风险：因多以金融机构为发行人，发行机构的信用状况直接影响产品本金及收益的兑付风险。

- 评级缺失：目前结构化产品缺乏统一、独立的评级体系，导致投资者风险识别困难，潜存隐患。

• 流动性风险：产品多为场外发行，缺乏流动性保障，赎回受限。

- 报告未详述缓解措施，暗示市场需要提升监管和标准化进程[page::6,32-33].

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六、批判性视角及细微差别

• 偏好投资型产品：报告重点推介投资型结构化产品，认为杠杆型更适合交易所市场，可能淡化杠杆型风险与机会。

- 依赖境外模型与经验：采用SSPA和欧洲市场经验作为典范，国内市场制度与投资者结构存在差异，模型适应性需审慎。

• 定价假设简化：定价模型未充分考虑分红、基差及交易成本，实际定价复杂度可能高于模拟，存在模型误差。

- 市场数据局限：国内数据主要来自券商自营及合格投资者，个人投资者参与受限，市场活跃度及深度仍待提升。

• 潜在利益冲突：发行机构兼为对冲交易者，自营部门利润诉求可能与投资者利益存 tension，不应忽视。

- 风险评级体系缺失：强调评级缺位但未提出具体解决方案，风险认知需加强。

• 结构多样复杂，投资门槛及理解难：投资者需具备较高金融衍生品专业素养，否则可能被复杂产品特性迷惑。

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七、结论性综合

本报告以详实的数据和严谨的理论体系，全面介绍了结构化产品的多样化形态、投资价值、风险特征及市场现状。结构化产品通过结合基础资产和衍生品期权，形成了能满足不同投资风险偏好和市场观点的灵活产品工具，覆盖本金保障、收益增强和参与类产品。境外成熟市场数据及指数表现显示结构化产品在提供尾部风险控制与收益增强方面有显著优势，国内市场尽管起步较晚，但随着衍生品制度的完善和投资者结构的优化，增长空间广阔。

报告通过丰富的多图表及实例，深入剖析了各类结构化产品的设计逻辑和收益风险平衡，包括鲨鱼鳍、雪球、安全气囊等典型框架。定价以布朗运动数学模型及蒙特卡洛路径模拟为核心，考虑敲入敲出等条款非线性影响，揭示了产品价格高度敏感的复合属性。以多款UBS瑞士产品为示例，具体展现了结构化产品的市场化活跃度及定价参数。

伴随股指波动趋于稳定及市场利率下降，国内结构化产品，特别是以雪球结构为主的场外期权类产品日渐被投资者认可，并带动市场规模持续扩容。然而，市场信用评级不透明、产品对冲手段有限、定价机制不统一、流动性受限等瓶颈依然存在，亟需监管和业内力量共同推动规范化和标准化。投资者应充分理解产品结构复合风险，警惕衍生品特有风险，结合自身风险承受能力理性投资。

总体来看，报告立场积极乐观，给予结构化产品，尤其是投资型产品未来市场成长及应用场景广泛的肯定。评级部分并无具体投资建议划分，报告重为行业教育和市场发展展望，为专业投资者及机构提供系统理论与实践指导[page::0-33]。

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附：关键图表示例（markdown格式）

结构化产品示意图（图1）示意基础资产与衍生品构成结构化产品：



欧洲结构化产品持有金额（投资性产品）（图46）展现市场规模及类别分布变化：



典型雪球结构示意（图54）体现收益增强型产品收益特点：



敲入敲出价格对雪球结构定价的影响三维图（图56）直观表现价格非线性反应：



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（全文完）

报告